戦略：84万枚のBTCを保有しているのに含み損が100億ドル超え——ビットコインのトレジャリー（財庫）方式はまだ続けられるのか？

2026年7月、暗号資産市場で最も注目されている上場企業Strategy（旧MicroStrategy）は、微妙な転換点にあります。ビットコイン価格は62,000ドル前後で推移しており、世界最大級の企業ビットコイン保有者である同社は、843,775枚BTCの平均保有コストが75,476ドルです——つまり帳簿上の含み損はすでに100億ドル超に達しています。

さらに注目すべきは、Strategyが7月6日から12日にかけて市場発行プログラムを通じて約4.67億ドルのMSTR普通株を売却したものの、ビットコインの追加購入を一切していないことです。これは同社が連続2週間BTCを買っていない状態です。その前の7月5日には、Strategyは2.16億ドルで3,588枚のビットコインを売却しており、これは同社史上最大規模の単回BTC売却となります。

「継続して買い続け、決して売らない」から、増分購入の停止、さらには意図的な減持へ——Strategyのビットコイン・トレジャリー（財庫）モデルは、市場が最も厳しい形で実施するストレステストを受けています。

ソフトウェア企業からビットコイン財庫へ：過激な資本実験

Strategyの転換は2020年に始まりました。当時、CEOであったMichael Saylorは、当時は一見大胆に見える決断を下しました。遊休していた現金をビットコインへ転換する、というものです。その後数年にわたり、元々は企業向け分析ソフトウェア事業を手がけていた同社は、株式、転換社債、優先株などを発行して継続的に資金を調達し、ビットコインを積み増してきました。

2026年7月時点で、Strategyは843,775枚のBTCを保有しており、ビットコイン総供給量2,100万枚のうち4%に相当します。累計投下コストは約636.9億ドルです。この保有規模は、大半の上場企業の現金準備を上回っており、Strategyは世界の企業によるビットコイン配分の指標となっています。

Saylorの中核ロジックは単純です。ビットコインは長期的に希少な資産であり、従来の法定通貨には継続的に購買力が希釈されるリスクがあります。資本市場からの資金調達によりBTC準備高を拡大できれば、1株当たりの資産に注入できるビットコイン価値をさらに増やせます。ビットコインの長期価格が上向きである限り、この戦略は株主価値の創出を継続できます。

このロジックは、2020年から2025年のビットコイン上昇相場（ブル相場）の中で十分に裏付けられました。Strategyの株価はBTC価格の上昇に連動して急騰し、より高い株価水準で資金調達を行い、さらにBTCを買い増すことができたため、「自己強化型の正の循環」が形成されました。

フライホイールが減速し始める

しかし、資産価格の上昇に依存するレバレッジ型のモデルは、価格下落局面では非対称なリスクが解放されます。

2026年に入ってから、ビットコインは年初高値から下落基調が続いています。7月14日時点でBTC価格は62,628ドルで、過去1年の下落率は45.66%です。一方でMSTR株価の下落幅はさらに大きく、年初からの累計では約38%下落、週明けの前場でもさらに約3%下落しています。MSTRの52週ベースの下落率は約78%に達しています。

なぜMSTRの下落幅がビットコインそのものを大きく上回るのか。その答えは2つの重要な変数にあります。

mNAVプレミアムの消失。 mNAV（Market Value to Net Asset Value）は、Strategyの時価総額とビットコイン保有の純資産価値の関係を測る指標です。ブル相場の局面では、市場がMSTRに対し、BTC保有価値を大きく上回るプレミアムで支払うことをいとわなかった——投資家が買っているのはビットコインそのものだけでなく、「ビットコイン成長レバレッジ」という性格のものだったのです。Strategyの過去のmNAVは、かつて1.0を大幅に超えていました。

しかし、このプレミアムは急速に蒸発しています。2026年7月時点で、mNAVは約1.02まで低下し、ネット資産とほぼ1倍の水準に接近しています。つまり、市場がStrategyの保有BTCに付けていたプレミアムはほぼ消えたことを意味します。ある時間帯ではmNAVが1を割り込むことさえありました。株価が保有純資産価値と横ばい、あるいはディスカウントで推移する場合、増資による資金調達でさらに多くのビットコインを買い増すといった動きは、もはや価値増加の効果を持ちません。

資金調達コストの上昇。 Strategyの資本構造には多層の資金調達手段が含まれています。2026年6月時点で、同社は約67億ドルの転換社債と155億ドルの永続優先株を抱えており、年換算の利息（支払）義務は約17.12億ドルです。そのうち、優先株の1銘柄STRCの規模だけで105億ドルとされています。

株価が下落すると、株式による資金調達の効率は大幅に低下します。同じ数量の株式を発行しても、集められる資金はより少なくなります。加えて、優先株STRCの取引価格は依然として100ドルの額面を下回っており、投資家がリスクを補うためにより高い利回りを求めることを意味します。

mNAVプレミアムの縮小と資金調達コストの上昇が二重に圧力をかけています。Strategyは高いプレミアムで株式を発行して低コストで資金調達するのが難しくなる一方で、ますます重くなる固定の利払い義務にも直面しています。

ビットコインの売却：戦術的調整か、それとも戦略転換か？

2026年5月、Strategyは初めて32枚のビットコインを売却しました。これは同社が2022年以来初めて、保有分を自発的に売ったことになります。規模はごく小さいものの、この動きはSaylorが長期にわたり堅持してきた「決して売らない」という物語を崩しました。

より大きな転機は7月に訪れました。Strategyは7月5日までの1週間に、2回に分けて3,588枚のビットコインを売却し、合計で約2.16億ドルを手に入れました。同社は、売却資金は優先株の配当支払いに充て、あわせてこれまで関連支払いに用いていたドル準備（外貨準備）を補うと説明しています。

同時にStrategyは、新しいDigital Credit Capital Frameworkを公表しました。この枠組みの中核には、以下が含まれます。ドル準備を優先株の配当および利息の支払いのみに限定すること；準備、配当、そして証券の買い戻しのための資金として最大12.5億ドルのビットコイン売却を認めること；さらに10億ドルの普通株買い戻しと10億ドルのデジタルクレジット証券の買い戻し計画を承認すること、です。

市場には2つの解釈があります。

楽観的な見方は、これを短期の流動性管理であり、戦略転換ではないと考えます。少量のBTCを売却して現金準備を30億ドルまで補うことで、Strategyは優先株配当と債務の利息を約20か月分カバーできるとしています。BenchmarkとTD Cowenはいずれも「買い」格付けを維持しています。Standard Chartered（渣打銀行）も、2026年末のビットコイン予測を10万ドルと維持し、Strategyの戦略の変化は返済能力の問題というよりもコミュニケーション上の問題だと考えています。

悲観的な見方は、次の点を指摘します。「買って保有する」を中核に据えた企業が、配当を支払うために中核資産を売り始めたという事実それ自体が、資本構造にすでに圧力がかかっていることを示している、ということです。JPMorganは、Strategyがもはやビットコイン市場における重要な買い手であるだけでなく、売り手になる可能性もあると警告しています。Bitwiseは、ビットコインの支配的な買い手としてのStrategyの役割は薄れており、機関投資家が需要の主要な出所に取って代わると指摘しています。

MSTRと現物BTC ETF：二つの道が相互に浸食し合う

2024年1月に米国で現物ビットコインETFが承認され、投資家がビットコインへのエクスポージャーを得る方法が根本的に変わりました。それ以前は、MSTR株を買うことが、多くの機関投資家にとってビットコインを間接的に配分する重要な手段でした。しかしETF時代には、投資家は低い手数料（例：IBITの年率0.25%）で、現物ビットコインのエクスポージャーを直接保有できます。

この変化はMSTRの評価ロジックに直撃します。市場に、より直接的でより透明、かつ手数料が低いビットコイン配分手段が出現したのに、なぜMSTRにプレミアムを支払う必要があるのでしょうか。しかもMSTR自体が、追加の資金調達リスク、株式希薄化リスク、企業運営リスクを抱えている場合はなおさらです。

データによれば、MSTRの流通株数は約1.93億株から大きく増加しており、継続的な株式による資金調達が既存株主の持分を希薄化しています。一方、現物ETFにはこの希薄化がありません。

MSTRの最大の差別化優位性は、そのレバレッジ特性です。企業が負債や優先株によってビットコイン保有を増幅しているため、MSTRのボラティリティは通常ビットコインそのものより高くなります。高いリターンの弾力性を求める投資家にとっては、それが魅力になる可能性があります。しかし、ビットコインを配分したいと考える大半の機関投資家にとっては、ETFの方がよりシンプルな選択肢です。

3つの変数が今後の行方を決める

Strategyのビットコイン財庫モデルの持続可能性は、最終的に3つの重要な変数の変化にかかっています。

ビットコイン価格。 最も中核の変数です。もしBTCが平均コストライン75,476ドルを再び上回れば、帳簿上の含み損は含み益に転じ、市場の信頼が回復する可能性があります。またmNAVプレミアムも再び拡大するかもしれません。Standard Charteredは2026年末10万ドルの予測を維持しています。しかしビットコインがさらに下落を続ければ、Strategyはより大きな帳簿上の損失と資金調達圧力に直面します。

企業によるビットコイン採用のトレンド。 Strategyは7月にビットコイン・バンク採用指数を発表し、機関レベルのビットコイン採用をなお推進していることを示しています。もしより多くの企業がStrategyのようにビットコイン配分を始めれば、このモデルは再評価される可能性があります。ですが、企業の採用ペースが鈍化すれば、先行者であるStrategyの先行優位が先行劣位に転じる恐れがあります。

ETF競争の深化。 現物BTC ETFの継続的な規模拡大は、MSTRの「ビットコイン代替品」としての投資ロジックを着実に侵食していきます。Strategyは、BTCの保有手段にとどまらず、追加価値を生み出すレバレッジ化されたビットコイン・アセットマネジメントのモデルであることを、より強い根拠で示す必要があります。

結語

Strategyのビットコイン財庫モデルは、誕生以来最も厳しい試練を迎えています。「継続して買う」から「増分購入の停止」へ、「決して売らない」から「主導的に売却する」へ——これらの変化は、ビットコイン価格下落局面での受動的な対応であると同時に、会社の資本構造に対する圧力下での能動的な調整でもあります。

30億ドルの現金準備は、Strategyに時間を与えています——約20か月分の配当と利息をカバーする猶予枠です。しかし、時間の猶予それ自体では問題は解決しません。真の答えは、ビットコイン価格の行方、市場がmNAVプレミアムをどう再評価するか、そしてStrategyが「ビットコイン財庫企業」以外に新しい価値の物語を見出せるかどうかにかかっています。

投資家にとって、Strategyのモデルリスクとビットコインそのもののリスクの違いを理解することは極めて重要です。MSTRはビットコインではありません。ビットコインにレバレッジをかけて賭ける上場企業です——つまり上昇時の弾力性はより大きく、下落時のリスクも同様に増幅されるということです。

FAQ

Q1：Strategyは現在どれくらいのビットコインを保有しており、平均コストはいくらですか？

2026年7月14日時点で、Strategyは843,775枚のBTCを保有しており、平均購入コストは約75,476ドル、累計投下額は約636.9億ドルです。現在の市況で計算すると、帳簿上の損失は約107億ドルです。

Q2：なぜMSTRの株価下落率はビットコインより大きいのですか？

MSTRの下落幅の増幅効果は主に2つの要因によるものです。mNAVプレミアムの縮小——市場がMSTRに対して、BTC保有価値を上回るプレミアムを支払う意欲がなくなったこと；および資金調達コストの上昇——株価下落により株式による資金調達の効率が低下し、優先株と転換社債の固定の利払い義務がなお積み上がっていることです。

Q3：Strategyはなぜビットコインを売却するのですか？

2026年5月と7月に、Strategyはそれぞれ少量およびより大きな規模のビットコインを売却しました。売却で得た資金は主に、優先株の配当支払いとドル準備の補充に充てられています。同社は現金準備を約30億ドルまで引き上げ、約20か月分の配当と利息支出をカバーすることを目的としています。

Q4：アナリストのMSTRに対する格付けはどうなっていますか？

2026年7月時点で、15人のアナリストによるコンセンサス評価は「強い買い」、平均目標株価は約303.64ドルです。TD Cowenは260ドルの目標株価、Benchmarkは570ドルの目標株価を提示しています。ただし、アナリストの目標株価は通常、中長期の前提に基づくものであり、短期の値動きを示すものではありません。

Q5：MSTRと現物BTC ETFの違いは何ですか？

現物BTC ETF（例：IBIT）は、ビットコイン価格を直接連動追跡し、手数料が低く透明性が高いです。一方でMSTRは、負債と優先株によってビットコイン保有を増幅させるため、より高いボラティリティとレバレッジ特性を持ちますが、その反面、株式希薄化、資金調達コスト、企業運営リスクにも直面します。両者のリスク・リターン特性には明確な違いがあります。