今年すでに7回サーキットブレーカーが発動し、ゴールドマンのトレーディング・デスクが「落胆」しつつ質問：中国株の売り（投げ）がいつになったら止まるのか？

原文作者：鲍奕龙

原文来源：ワール街ウォッチ

韓国株が今世紀以来最も激しい1日の下落の一つに見舞われ、年内第7回目のサーキットブレーカー（取引停止）を引き起こした。ゴールドマンのトレーダーは公の場で問いかけた。「投げ売りは一体いつになったら止まるのか？」

月曜、韓国総合株価指数は当日約9%下落し、リーマン・ショック以来3番目に大きい1日下落となった。終値は6800ポイントの重要な下値支持を割り込み、今年6月初めに付けた史上最高値からの下落率は累計で27%に達した。

当日、年内第7回目のサーキットブレーカーが発動した。2000年にサーキットブレーカー制度が導入されて以来の13回ある全市場の取引停止のうち、今年だけで半分以上を占める。

今回の下落は主に、韓国市場にとって重要な2社が率先して下げたことによる。サムスン電子は10.7%急落し、SKハイニックス（SK海力士）も15.4%急落。史上最大の下落幅となり、数週間前に付けた史上最高値からは40%下落している。

ゴールドマンのトレーダー、Heejae Leeは当日のレポートでこう率直に認めた：

いまのところ、この投げ売り局面を裏付ける、納得できる説明ができる本当のファンダメンタルズの触媒は聞こえてきていない。

レバレッジETFの強制決済が下落を増幅

当日の極端な日中ボラティリティを生んだ重要な要因の一つは、最近新規上場された個別株レバレッジETFの急速なレバレッジ解消（デレバレッジ）だ。

半導体関連の2倍レバレッジ商品は当日30%以上下落し、強いられた大規模な再ヘッジ（再調整）が、下落スパイラルをさらに加速させた。3倍レバレッジの韓国ETFは現在、6月1日に付けた史上最高値から65%下落している。

ゴールドマンの試算によると、上記の商品の強制決済行為は、本日、国内機関の純売り総額の62%を占めている。

規制当局はすぐに対応した。韓国金融監督院院長Lee Chan-jinは当日、20社の大手資産運用会社のCEOを呼び、これら商品のシステム上のリスクおよび「過熱」したマーケティングについて強い懸念を表明し、投資家保護を強化するよう求めた。

報道によると、規制の重点は直接の停止ではなく、商品参入のハードル引き上げに焦点が当たる見通しだという。

海外勢と機関が連携して逃げ出し、個人は持ちこたえ力尽きる

ゴールドマンのブロック取引デスクによれば、当日は機関によるブロック取引の動きが比較的静かで、モメンタム型のヘッジファンドは選別的に減らした。一方、長期投資の機関はほぼ様子見を続けていた。

資金面では、海外勢と地場機関は当日それぞれ合計で、純売りが11.3億ドルと15億ドルだった。地場機関の売りはETFの清算に大きく集中しており、海外勢の売りはほぼすべてがクオンツ取引によるもので、クオンツの純流出規模は11.8億ドルに達した。

さらに警戒すべきなのは、これまで韓国株の最後の支えとしてきた個人の資金が、急速に限界へ近づいていることだ。ゴールドマンのデータによれば、個人の信用（融資）による追加入金の徴収比率は先週金曜日時点で5%まで上昇しており、月曜の下落幅を踏まえると月曜の数字は大幅に高くなる見通しだ。

韓国金融監督サービス局の開示によると、7月13日時点で、韓国市場で累計120万件超のレバレッジ個人取引口座が追加証拠金の通知を受けている。そのうち約32万〜36万件の口座は証券会社によって強制決済され、元本はゼロになっており、さらに一部の口座ではマイナス残高まで発生している。

また、7月9日時点では、個人向けの証券会社の証拠金預け入れ残高は107.1兆ウォンまで低下し、6月29日の132.47兆ウォンから約30兆ウォン減少しており、2020年2月以来の最低水準だ。

ゴールドマンは、個人の「追いかけて買い、下がれば売る」意欲が完全に枯れた場合、韓国総合指数の真の底はまだ来ていない可能性があると指摘している。

ファンダ面の見方が割れる：機関は強気、資金は足で投票

月曜の急落は、ゴールドマンが先週シンガポールでのロードショー中に集めた機関側のフィードバックと鮮明に対照をなしている。

当時、機関投資家の主流見解は「足元の調整によってリスク・リターン比が大幅に改善し、記憶用チップ（メモリ）へのエクスポージャーを再構築する傾向がある」というものだった。しかし市場は、その直後に1日9%という下落で真逆の反応を示した。

強気派の論拠は、設備の生産能力不足という構造要因にある。同業界の生産能力拡張は2028年下半期まで先送りになると見込まれている。

弱気派の少数意見は、2026年4四半期の平均販売価格（ASP）の下落およびHBMのサイクルがピークアウトすることへの懸念を示している。

韓国投資証券は以前のレポートで、SKハイニックスの営業利益は60.4兆ウォンに達し、前年同期比で556%増になると予測したが、市場一致予想65兆ウォンを約8%下回る。理由は、HBMの売上構成比が高いため、ASPの上昇幅が市場平均水準より低くなるためだとしている。

注目すべき点は、韓国総合株価指数が大幅に下落しているにもかかわらず、1株当たり利益の予想（フォワードEPS）は引き続き下方修正されていることで、これは大きくは、メモリ株がこれまで利益見通しを過度に楽観的に見積もっていたことに起因している。

テクニカルは臨界点に直面、高盛は慎重な強気

以上の分析を踏まえ、ゴールドマンは今回のKOSPI下落を「流動性によるポジションの掃除（清算）」と位置づけている。

テクニカル面では、KOSPIの当日の終値がちょうど6800ポイントの支持線に一致している。この支持が崩れれば、次の支持は6500ポイントとなり、下落余地は4.5%を意味する。

Leeは、過去5年で韓国総合指数が最大に下落したのが約30%だったという歴史データを引き合いに出し、現在の-25%の下落幅は「すでにかなり接近している」と述べた。

ゴールドマンは投資家に対し、現在の極端なボラティリティを活用し、大幅なディスカウントで高い確度のメモリチップおよびテクノロジー関連銘柄を選択的に買うことを提案している。

ただしゴールドマンは、短期的には市場がなお複数の逆風に直面していることも認めている。

**まず季節性の規則だ。韓国総合株価指数は歴史的に第3四半期の表しが弱い。**上半期の上昇が大きかった場合、第3四半期は自然と、機関が利益を確定し、ポートフォリオを再均衡させ、ローテーションでディフェンシブ（防御）セクターへ移るためのウィンドウになる。

**次に融資コストの問題だ。**韓国の銀行業で、個人向けに投下できる融資ローンは上限にかなり近づいている。スワップ（交換）による調達コストはピークからはわずかに下がったものの、依然として高水準で、主幹事（メインブローカー）は在庫とリスクエクスポージャーを自発的に圧縮している。