寄稿：小饼
6月25日は、韓国人にとって2026年の記憶で最も深く刻まれる日になるのかもしれない。
その夜、モントレイ・スタジアムで、韓国代表は南アフリカに引き分ければ勝ち抜けだったが、結果は0対1で敗れた。ソン・フンミンが途中出場し、観衆の全員が触れた回数は29回。
3日後、コンゴ（キンシャサ）が3失点を連続でひっくり返し、ウズベキスタンを逆転。71時間待ち続けた末の韓国は、32強から押し出され、クラブ史上12回目のワールドカップへの旅が、ほとんど屈辱的な形で幕を閉じた。
同じく6月25日、SKハイニックスの株価は過去最高値まで急騰した。サッカーが持ち去った民族の誇りを、ため込んだ分まで倍返しで返すかのようだった。だれも、この日が韓国サッカーの終点であると同時に、SKの株価カーブの頂点だとは思わなかった。
18営業日後のきょう、7月13日午前9時35分、韓国取引所がサーキットブレーカー（ストップ安・システム）を発動。KOSPIの下落率は日中で6%まで拡大し、SKハイニックスは一時12%暴落し、200万ウォンの大台を割り込んで、6月11日以来の新安値に。6月25日の過去最高値からの下げ幅は33%だった。
香港市場の、レバレッジ2倍のSKハイニックスETFは、単日で22%超の下落。
この夏の韓国の“本当の代表チーム”は、サッカーチームよりも速く崩れ落ちた。
戴冠（加冕）から陥落まで、3週間しかかからなかった
この下落の激しさを理解するには、先に続いていた上昇の狂気を理解しなければならない。
過去12カ月で、SKハイニックス（ソウル上場の株）は約850%上昇し、時価総額は1兆ドルを突破した。
6月22日に歴代最高の終値をつけ、時価総額は一時、サムスン電子を上回って“韓国の時価総額王”としての長年の支配を終わらせた。世界のHBM市場シェアは56%以上を握り、新世代AIサーバー向けのHBMを英伟达（NVIDIA）に独占供給する比率は約7割、長期契約は2028年まで組み込まれ、今年第1四半期の営業利益率は72%。英伟达よりも高い。
資本市場では、これ以上に純粋なAIストレージの投機材料は見当たらない。韓国には、これ以上に誇れる“国の名刺”も見当たらない。
知乎（Zhihu）には、ソウルの若者の自己紹介（ネタ）が回っている。要旨はこうだ。成人してから最良の夏だ。この1年で仕事を見つけ、給料を全部株式市場に投じ、5年分の給料を稼いだ。ソウルの街を歩くと、人類の“黄金時代”の錯覚がある。
“黄金時代”の錯覚は、1カ月も続かなかった。
Metaが対外的にAI計算（算力）を売り出す計画だというニュースが、7月上旬に伝わった。買い手の解釈は単純で乱暴だった。「巨大な製造業者が“余剰算力”を売り始めた。つまり、市場は必要以上に建てている可能性がある」。
モルガン・スタンレーの米株チーフストラテジストは直ちに半導体の持ち株を減らすよう助言。フィラデルフィア半導体指数は7月に入ってから累計で13%超下落した。
そのニュースがソウル市場に伝わった初日、KOSPIは約8%暴落し、SKハイニックスは単日で12%超下落。時価総額は1日で数千億ドル規模が蒸発した。
その後の2週間、この市場は一種の狂乱状態に入った。
7月3日、深いV字で反発。KOSPIは5%超上昇し、サーキットブレーカー（ストップ）の水準に達して、プログラムによる買い注文が一時停止。
7月7日・8日の連日でストップ安。7月8日の終値は6月19日の高値から20%超下げ、正式にテクニカルな“ベア市場”へ突入。
SKハイニックスは今年、すでに50回以上の“単日で5%超”の値動きがある。昨年1年のその回数は37回だった。
上がってもストップ安、下がってもストップ安。韓国株式市場で今年上半期に発動されたサーキットブレーカー関連の“側車メカニズム”とサーキットブレーカーの回数は、ともに2008年の金融危機年の歴代記録を同時に更新した。
いちばん問題を物語るのは7月7日だ。
サムスン電子はその日、第2四半期の業績見通しを発表。営業利益は89.4兆ウォンで、前年同期比1810%増。市場予想を上回り、さらに同社の2025年通期の利益すら上回った。
史上最強の単四半期の成績表が、株価の大きな下げと、指数のストップ安を呼び込んだ。
ある株価がすでに“今の損益計算書”を超えるほど織り込まれてしまった後は、業績の回答用紙がどれほど立派でも、答えているのは前の試験だ。市場が手元に持つ新しい試験問題は別の問いを書いている。AIインフラの過熱はないのか。半導体メーカーの巨額の設備投資は回収できるのか。
ナスダクのシャンパン、ソウルへの請求書
ソウル市場がベアに沈んだのと同じ週、SKハイニックスはニューヨークで、資本市場史に残る大仕事を成し遂げた。
7月10日、SKハイニックスのADRがナスダックに上場。発行価格は149ドル、資金調達額は265億ドルで、アリババの2014年の記録を上回り、外国企業の米国でのIPO規模としては過去最大に。米国史上でも、直近の先月のSpaceXに次ぐ2番目の株式発行規模となった。
申込は7倍超。500社以上の機関が参加。上場初日の寄り付きは170ドルで、日中に177ドルまで上げ、終値は168.01ドル。初日は約13%上昇し、終値ベースの時価総額は約1.22兆ドル。これによりマイクロンを一気に上回り、世界のメモリー半導体の時価総額トップの座を獲得した。鐘を鳴らすセレモニーでCEOの郭魯正は、「世界のメモリ業界は2027年に向けて史上最悪級の供給不足へ向かっている」と放言。崔泰源は「今後の需要は指数関数的に増えていく」と語った。
ニューヨークでシャンパンを飲み、請求書をソウルへ送る。
この勝利は、準備が始まった日から地元の相場に出血をもたらしていた。発行のベンチマーク価格は当初、6月23日の終値（255.5万ウォン）だったが、株価は一路下落し、ベンチマークはやむなく7月3日の242.5万へ引き下げ。調達規模は約10億ドル縮小した。価格決定ウィンドウ期間中の1本1本の陰線が、ナスダックの値付け注文に割引を効かせていった。
1,779万株の新規普通株の希薄化は実数で効いており、新株は7月29日にソウルで上場して取引が可能になる。
ロイターによると、会社は7月15日ごろまでに200億ドル超の調達資金を段階的に韓国へ送金する予定だ。数百億ドル規模の両替需要が、すでに1ドル=1528ウォンまで下がっている外為市場に殺到することになる。韓国の普通株からADRへの転換が制限されているため、米国のADRは現時点でソウル株価に対し約17%のプレミアムになっている。この“逆ザヤ”の差は鏡のようなもので、同じ資産が2つの市場で全く別の扱いを受けることを映し出す。世界の資源は、ニューヨークで希少性に対するプレミアムを奪い合う。一方ソウルの保有者は、流動性を吸い上げるための水揚げとレバレッジの清算のために買い注文を入れている。
きょう午前に投げ売りを最終的に引き金にした最後の1本のマッチは、韓国の地場証券会社KISの業績見通しだった。
同レポートによれば、SKハイニックスの第2四半期の営業利益は60.4兆ウォンで、前年同期比556%の急増だが、一致する市場予想の65兆ウォンより約8%低い。理由は価格設定の構造に隠れている。HBMは長期供給契約で価格が固定され、契約価格は短期では相場に連動して上がらない。第2四半期に普通のDRAMのスポット平均価格が前四半期比で約30%、NANDが約50%上昇した局面でも、HBM比率が最大の海力士（SKハイニックス）は、この値上げ局面で受け取った“恩恵”が逆に最も少ない。最大の堀（防波堤）が、この四半期では平均価格の下押し要因になってしまったのだ。
成長556%、下落12%。株価が高い局面では、「良い」では足りない。“悪い”より致命的になり得るのだ。市場が求めるのは、いつだって想像よりもさらに良い数字だった。
アリ（アリババ）とレバレッジ、暴走する増幅器
同じAIの調整が、なぜ韓国では連鎖サーキットブレーカーになるのか。その答えは、この市場の“骨格”を見る必要がある。
KOSPIの構成銘柄は800銘柄超。サムスン電子とSKハイニックスの2社で、指数のウエートは43%超を占める。
今年5月、韓国は個別株のレバレッジETFを解禁。それ以降、この2社とその派生商品が、一時は韓国株式市場の取引額の84%を占めるほどになっていた。
サウス・イースト・イング（南方東英）の“レバレッジ2倍でSKハイニックスを買う”商品は、運用資産が一時16億ドル超に到達し、年内の上昇率が一時1000%超。世界最大の同類商品だ。機関投資家の試算では、市場の変動が1%あるたびに、韓国の関連レバレッジETFは約90億ドルの機械的なリバランス（調整）需要を生むという。この手の製品は毎日再調整を行うため、下落時には保有をもっと売らなければならない。下げれば下げるほど売る量は増え、7月2日前後にかけて、SKハイニックスに連動するレバレッジ商品による強制清算の取引は、普通株（元株）の当日の売買高の大部分を一時占めた。
過去1カ月で、90%以上のSKハイニックスのレバレッジETF投資家は含み損の状態にある。
レバレッジのもう一方は“個人”。
5月末時点で、韓国の信用取引（信用ファイナンス）の残高は38兆ウォンを突破し、過去最高を更新。年初来、海外勢は韓国株を純流出しており、約950億ドル。その後6月19日に天井をつけた日から連続13営業日、純売り。7月7日には単日で3.73兆ウォンを売却。これと同期間に、“アリ（Ant）”を名乗る韓国の個人は約800億ドルの純買いで、ほぼ1対1で投げ売り分の大半を引き受けた。
機関は高値圏から整然と撤退し、個人はレバレッジを積み上げて逆張りで建て玉を増やし、民族産業を信仰のように賭けた。上がるときは国運とレバレッジが互いを成し遂げ合う。下がるときは、両者が互いを踏みつぶし、間に緩衝材は一切ない。
だが、多頭側のカードは実はまだテーブルの上にある。
KISは同じレポートで買い増しの評価を維持し、目標株価は380万ウォン。理由は、業界が3〜5年の長期契約（長協）の構造へ移ってからは、バリュエーションの“錨”（anchor）が、単四半期の平均上昇率から、「高い利益率がどれだけ持続するか」に置き換わるからだ。郭魯正は、供給不足が2030年以降まで続くと賭けている。
一方、売り（ベア）は別の論理を見ている。サムスンとSKハイニックスの今後10年の投資総額は1000兆ウォン（1千兆ウォン）超に達する見込みで、韓国政府はさらに4つの半導体工場を建設し、マイクロンも歩調を合わせて増産する。寡占企業（フィフティーズ）が自ら、この“過剰利益の波”を支えてきた供給規律を手ずから壊しているのだ。そして景気循環株の低いPERは、利益が最も膨らんでいる局面にこそ最もよく現れるものだ、と。
意見の食い違いは会社の生死ではない。“景気循環”の座標軸にある。7200ポイントのKOSPIと、下落して3分の1になったSKハイニックスは、超循環（スーパーサイクル）の中での深呼吸なのか、それとも天台の縁での最後の振り返りなのか。結論は、AIの資本支出という“エンジン”がどれくらい唸り続けられるか次第だ。
ワールドカップ敗退、韓国人は3日で受け入れた。
国運の株（運命の株）は、この機会を彼らに与えなかった。きょうあさってには、200億ドル超が両替して国境を越える。月末には、1779万株の新株がソウルに上場する。年内にすでに800億ドルを投じた“アリ”たちは、次のバトンを掴み続けられるのか？
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ワールドカップ敗退から15日目、韓国の国運株が崩壊した
寄稿：小饼
6月25日は、韓国人にとって2026年の記憶で最も深く刻まれる日になるのかもしれない。
その夜、モントレイ・スタジアムで、韓国代表は南アフリカに引き分ければ勝ち抜けだったが、結果は0対1で敗れた。ソン・フンミンが途中出場し、観衆の全員が触れた回数は29回。
3日後、コンゴ（キンシャサ）が3失点を連続でひっくり返し、ウズベキスタンを逆転。71時間待ち続けた末の韓国は、32強から押し出され、クラブ史上12回目のワールドカップへの旅が、ほとんど屈辱的な形で幕を閉じた。
同じく6月25日、SKハイニックスの株価は過去最高値まで急騰した。サッカーが持ち去った民族の誇りを、ため込んだ分まで倍返しで返すかのようだった。だれも、この日が韓国サッカーの終点であると同時に、SKの株価カーブの頂点だとは思わなかった。
18営業日後のきょう、7月13日午前9時35分、韓国取引所がサーキットブレーカー（ストップ安・システム）を発動。KOSPIの下落率は日中で6%まで拡大し、SKハイニックスは一時12%暴落し、200万ウォンの大台を割り込んで、6月11日以来の新安値に。6月25日の過去最高値からの下げ幅は33%だった。
香港市場の、レバレッジ2倍のSKハイニックスETFは、単日で22%超の下落。
この夏の韓国の“本当の代表チーム”は、サッカーチームよりも速く崩れ落ちた。
戴冠（加冕）から陥落まで、3週間しかかからなかった
この下落の激しさを理解するには、先に続いていた上昇の狂気を理解しなければならない。
過去12カ月で、SKハイニックス（ソウル上場の株）は約850%上昇し、時価総額は1兆ドルを突破した。
6月22日に歴代最高の終値をつけ、時価総額は一時、サムスン電子を上回って“韓国の時価総額王”としての長年の支配を終わらせた。世界のHBM市場シェアは56%以上を握り、新世代AIサーバー向けのHBMを英伟达（NVIDIA）に独占供給する比率は約7割、長期契約は2028年まで組み込まれ、今年第1四半期の営業利益率は72%。英伟达よりも高い。
資本市場では、これ以上に純粋なAIストレージの投機材料は見当たらない。韓国には、これ以上に誇れる“国の名刺”も見当たらない。
知乎（Zhihu）には、ソウルの若者の自己紹介（ネタ）が回っている。要旨はこうだ。成人してから最良の夏だ。この1年で仕事を見つけ、給料を全部株式市場に投じ、5年分の給料を稼いだ。ソウルの街を歩くと、人類の“黄金時代”の錯覚がある。
“黄金時代”の錯覚は、1カ月も続かなかった。
Metaが対外的にAI計算（算力）を売り出す計画だというニュースが、7月上旬に伝わった。買い手の解釈は単純で乱暴だった。「巨大な製造業者が“余剰算力”を売り始めた。つまり、市場は必要以上に建てている可能性がある」。
モルガン・スタンレーの米株チーフストラテジストは直ちに半導体の持ち株を減らすよう助言。フィラデルフィア半導体指数は7月に入ってから累計で13%超下落した。
そのニュースがソウル市場に伝わった初日、KOSPIは約8%暴落し、SKハイニックスは単日で12%超下落。時価総額は1日で数千億ドル規模が蒸発した。
その後の2週間、この市場は一種の狂乱状態に入った。
7月3日、深いV字で反発。KOSPIは5%超上昇し、サーキットブレーカー（ストップ）の水準に達して、プログラムによる買い注文が一時停止。
7月7日・8日の連日でストップ安。7月8日の終値は6月19日の高値から20%超下げ、正式にテクニカルな“ベア市場”へ突入。
SKハイニックスは今年、すでに50回以上の“単日で5%超”の値動きがある。昨年1年のその回数は37回だった。
上がってもストップ安、下がってもストップ安。韓国株式市場で今年上半期に発動されたサーキットブレーカー関連の“側車メカニズム”とサーキットブレーカーの回数は、ともに2008年の金融危機年の歴代記録を同時に更新した。
いちばん問題を物語るのは7月7日だ。
サムスン電子はその日、第2四半期の業績見通しを発表。営業利益は89.4兆ウォンで、前年同期比1810%増。市場予想を上回り、さらに同社の2025年通期の利益すら上回った。
史上最強の単四半期の成績表が、株価の大きな下げと、指数のストップ安を呼び込んだ。
ある株価がすでに“今の損益計算書”を超えるほど織り込まれてしまった後は、業績の回答用紙がどれほど立派でも、答えているのは前の試験だ。市場が手元に持つ新しい試験問題は別の問いを書いている。AIインフラの過熱はないのか。半導体メーカーの巨額の設備投資は回収できるのか。
ナスダクのシャンパン、ソウルへの請求書
ソウル市場がベアに沈んだのと同じ週、SKハイニックスはニューヨークで、資本市場史に残る大仕事を成し遂げた。
7月10日、SKハイニックスのADRがナスダックに上場。発行価格は149ドル、資金調達額は265億ドルで、アリババの2014年の記録を上回り、外国企業の米国でのIPO規模としては過去最大に。米国史上でも、直近の先月のSpaceXに次ぐ2番目の株式発行規模となった。
申込は7倍超。500社以上の機関が参加。上場初日の寄り付きは170ドルで、日中に177ドルまで上げ、終値は168.01ドル。初日は約13%上昇し、終値ベースの時価総額は約1.22兆ドル。これによりマイクロンを一気に上回り、世界のメモリー半導体の時価総額トップの座を獲得した。鐘を鳴らすセレモニーでCEOの郭魯正は、「世界のメモリ業界は2027年に向けて史上最悪級の供給不足へ向かっている」と放言。崔泰源は「今後の需要は指数関数的に増えていく」と語った。
ニューヨークでシャンパンを飲み、請求書をソウルへ送る。
この勝利は、準備が始まった日から地元の相場に出血をもたらしていた。発行のベンチマーク価格は当初、6月23日の終値（255.5万ウォン）だったが、株価は一路下落し、ベンチマークはやむなく7月3日の242.5万へ引き下げ。調達規模は約10億ドル縮小した。価格決定ウィンドウ期間中の1本1本の陰線が、ナスダックの値付け注文に割引を効かせていった。
1,779万株の新規普通株の希薄化は実数で効いており、新株は7月29日にソウルで上場して取引が可能になる。
ロイターによると、会社は7月15日ごろまでに200億ドル超の調達資金を段階的に韓国へ送金する予定だ。数百億ドル規模の両替需要が、すでに1ドル=1528ウォンまで下がっている外為市場に殺到することになる。韓国の普通株からADRへの転換が制限されているため、米国のADRは現時点でソウル株価に対し約17%のプレミアムになっている。この“逆ザヤ”の差は鏡のようなもので、同じ資産が2つの市場で全く別の扱いを受けることを映し出す。世界の資源は、ニューヨークで希少性に対するプレミアムを奪い合う。一方ソウルの保有者は、流動性を吸い上げるための水揚げとレバレッジの清算のために買い注文を入れている。
きょう午前に投げ売りを最終的に引き金にした最後の1本のマッチは、韓国の地場証券会社KISの業績見通しだった。
同レポートによれば、SKハイニックスの第2四半期の営業利益は60.4兆ウォンで、前年同期比556%の急増だが、一致する市場予想の65兆ウォンより約8%低い。理由は価格設定の構造に隠れている。HBMは長期供給契約で価格が固定され、契約価格は短期では相場に連動して上がらない。第2四半期に普通のDRAMのスポット平均価格が前四半期比で約30%、NANDが約50%上昇した局面でも、HBM比率が最大の海力士（SKハイニックス）は、この値上げ局面で受け取った“恩恵”が逆に最も少ない。最大の堀（防波堤）が、この四半期では平均価格の下押し要因になってしまったのだ。
成長556%、下落12%。株価が高い局面では、「良い」では足りない。“悪い”より致命的になり得るのだ。市場が求めるのは、いつだって想像よりもさらに良い数字だった。
アリ（アリババ）とレバレッジ、暴走する増幅器
同じAIの調整が、なぜ韓国では連鎖サーキットブレーカーになるのか。その答えは、この市場の“骨格”を見る必要がある。
KOSPIの構成銘柄は800銘柄超。サムスン電子とSKハイニックスの2社で、指数のウエートは43%超を占める。
今年5月、韓国は個別株のレバレッジETFを解禁。それ以降、この2社とその派生商品が、一時は韓国株式市場の取引額の84%を占めるほどになっていた。
サウス・イースト・イング（南方東英）の“レバレッジ2倍でSKハイニックスを買う”商品は、運用資産が一時16億ドル超に到達し、年内の上昇率が一時1000%超。世界最大の同類商品だ。機関投資家の試算では、市場の変動が1%あるたびに、韓国の関連レバレッジETFは約90億ドルの機械的なリバランス（調整）需要を生むという。この手の製品は毎日再調整を行うため、下落時には保有をもっと売らなければならない。下げれば下げるほど売る量は増え、7月2日前後にかけて、SKハイニックスに連動するレバレッジ商品による強制清算の取引は、普通株（元株）の当日の売買高の大部分を一時占めた。
過去1カ月で、90%以上のSKハイニックスのレバレッジETF投資家は含み損の状態にある。
レバレッジのもう一方は“個人”。
5月末時点で、韓国の信用取引（信用ファイナンス）の残高は38兆ウォンを突破し、過去最高を更新。年初来、海外勢は韓国株を純流出しており、約950億ドル。その後6月19日に天井をつけた日から連続13営業日、純売り。7月7日には単日で3.73兆ウォンを売却。これと同期間に、“アリ（Ant）”を名乗る韓国の個人は約800億ドルの純買いで、ほぼ1対1で投げ売り分の大半を引き受けた。
機関は高値圏から整然と撤退し、個人はレバレッジを積み上げて逆張りで建て玉を増やし、民族産業を信仰のように賭けた。上がるときは国運とレバレッジが互いを成し遂げ合う。下がるときは、両者が互いを踏みつぶし、間に緩衝材は一切ない。
だが、多頭側のカードは実はまだテーブルの上にある。
KISは同じレポートで買い増しの評価を維持し、目標株価は380万ウォン。理由は、業界が3〜5年の長期契約（長協）の構造へ移ってからは、バリュエーションの“錨”（anchor）が、単四半期の平均上昇率から、「高い利益率がどれだけ持続するか」に置き換わるからだ。郭魯正は、供給不足が2030年以降まで続くと賭けている。
一方、売り（ベア）は別の論理を見ている。サムスンとSKハイニックスの今後10年の投資総額は1000兆ウォン（1千兆ウォン）超に達する見込みで、韓国政府はさらに4つの半導体工場を建設し、マイクロンも歩調を合わせて増産する。寡占企業（フィフティーズ）が自ら、この“過剰利益の波”を支えてきた供給規律を手ずから壊しているのだ。そして景気循環株の低いPERは、利益が最も膨らんでいる局面にこそ最もよく現れるものだ、と。
意見の食い違いは会社の生死ではない。“景気循環”の座標軸にある。7200ポイントのKOSPIと、下落して3分の1になったSKハイニックスは、超循環（スーパーサイクル）の中での深呼吸なのか、それとも天台の縁での最後の振り返りなのか。結論は、AIの資本支出という“エンジン”がどれくらい唸り続けられるか次第だ。
ワールドカップ敗退、韓国人は3日で受け入れた。
国運の株（運命の株）は、この機会を彼らに与えなかった。きょうあさってには、200億ドル超が両替して国境を越える。月末には、1779万株の新株がソウルに上場する。年内にすでに800億ドルを投じた“アリ”たちは、次のバトンを掴み続けられるのか？