マーケット・ブリーフ：FRBの独立性が危機に、インフレ・関税・決算などの最新情報

日曜日には、司法省を通じてトランプ政権が、ワシントンD.C.のFRB（連邦準備制度）の本部改修に関する証言をめぐり、FRB議長ジェローム・パウエルを調査しているというニュースがもたらされた。

極めて異例の展開として、パウエルは声明と動画を発表し、政権の動きを、FRBに利下げを迫るための口実だとして明確に非難した。

「刑事告発の脅しは、連邦準備制度が大統領の好みに従うのではなく、公衆に資するであろうことについての私たちの最善の判断に基づいて金利を設定することの結果です」とパウエルは述べた。「これは、FRBが証拠や経済状況に基づいて金利を設定し続けられるか、それとも代わりに金融政策が政治的な圧力や脅しによって指図されるのか、ということです」とパウエルは述べた。

トランプ政権によるこの動きは、市場が次のFRB議長として誰を大統領が指名するのかの報せを待っている中で出てきた。日曜日の出来事より前から、独立性の点で、独立した大統領としてのドナルド・トランプの指名がどのようなものになるかについては、広く疑問が投げかけられていた。パウエル議長の任期は5月15日に満了する。

世界の市場における最初の時間外（オーバーナイト）反応は、株式先物を下押しすることだった。しかし短期的な反応を超えて、決定的な論点は、FRBの独立性に対する高まるリスクについて投資家が下す判断がどうなるか、それがインフレ見通しに何を意味するのか、そして最終的に米国の中央銀行としての信頼性がどうなるか、である。

12月のCPIレポートで何が起こるか

新年はギアが一気に加速している。先週金曜には12月の雇用レポートが公表され、雇用市場が2025年末を重苦しい（湿ったような）状況で締めくくったことが確認された。今回のレポートは、FRBの政策について当面の見通しを大きく動かす材料にはならなかった（今月の利下げは予想されていない）。一方で、火曜の消費者物価指数（CPI）レポートは、中長期の見通しを形づくる上でより重要になる可能性がある。

大きな疑問は、そのインフレデータが結論を導けるほど「きれい」であるかどうかだ。11月のレポートでは、インフレが予想外に冷えたことが示されたが、米連邦政府の閉鎖（シャットダウン）がデータを歪めたと考えられている。

希望は、火曜に発表される12月データが、インフレ動向をもう少しはっきりと描き出すことだ。エコノミストたちは、それが実現するかどうか確信していない。概ねの予測では、シャットダウンの影響を受けた11月の数値からインフレは上向く見通しとなっている。主に要因は、トランプの関税の残存する影響と、シャットダウン影響の反動（の巻き戻し）である。

関税に関する最高裁の判断？

水曜には、国際緊急経済権限法（International Emergency Economic Powers Act）の下でトランプの関税が合法かどうかについて、最高裁から重要な判断が下される可能性がある。（裁判所は、今後どんな判断が出るかについては言及していない。ただ「ニュースが出る」ということだけだ。）

報道によれば、判事たちは、非常事態権限を使って関税を課す政権のやり方に対して懐疑的に見えているという。だがもし裁判所がトランプに不利な判断を下したとしても、関税が2025年以前の水準に戻ることを意味するわけではない。これについては「2026年に市場がどこへ向かうヒントになる6つのシグナル」で説明している。

住宅ローンの計算と住宅の手頃さ

住宅ローン担保証券も、いまや注目の的だ。大半の一般的な投資家は、MBS市場で何が起きているかを追っていないが、住宅ローン金利と住宅購入にとって重要な一部である。先週、トランプ大統領はソーシャルメディアで、自身が「代表者たち」（政府系の機関であるファニーメイとフレディマックが想定される）に対し、住宅ローン担保証券（モーゲージ担保証券）の債券を2000億ドル分購入するよう指示していると発表した。

狙いは、これによって住宅ローン金利が下がり、家を買うことがより手頃になるというものだ。モーニングスター・ウェルスのチーフ・マルチアセット・ストラテジストであるドミニク・パッパラルドは、この発表が影響を与えたようだとし、実際に直近1週間で住宅ローン金利が下がっていると指摘している。

市場の反応は「意図どおり」のように見える。住宅ローン金利が過去3年弱で最も低い水準まで低下し、平均金利は0.22%下がって5.99%になったからだと、CNBCによるとされている。さらに、住宅建設会社の株が上昇しており、投資家は金利低下が追加の新規建設を後押しし、住宅建設会社や他の売り手が既存在庫を片付ける助けになると考えていることがうかがえる。

だがパッパラルドは次の点を付け加える。

住宅ローン金利が下がると、住宅価格が上がることがよくあります。新規購入の利息負担が減るため、買い手は以前より高い購入価格を支払えるようになるからです。住宅価格の上昇は、住宅購入者の潜在的な利息節約を相殺し得ます。多くの住宅購入者は、購入価格が「元本と利息にどう分解されるか」にはあまり注目せず、予算の中で無理なく払える「毎月の支払い」の観点で手頃さを考えます。低金利によるコスト節約が高い購入価格によって相殺されるなら、手頃さは改善していません。

さらに、トランプの計画が、「その場しのぎの」市場反応を超えて実質的な影響を持つのかという問題がある。ナティクシスの米国金利ストラテジー責任者ジョン・ブリッグスは、次のように述べている。

当初の反応としては、これは潜在的にインパクトがある可能性はあるものの、ツイートが直ちに、つまり市場が価格設定を完全に調整すべき政策に“即変わる”と仮定する前に、発表内容にはある程度の慎重さを持って見ている、ということです。

追加情報を待つ間も、2000億ドルは大きな数字だとしても、エージェンシーMBS市場の規模は9兆ドル超です。2000億ドルはその約2%にすぎません。また、エージェンシーが実際に2000億ドルの現金をすぐに支出できるのかも不明です。こうした前提に基づき、これはインパクトがある一方で、ゲームチェンジャー（流れを根本から変える存在）にはならないと見ています。

Q4決算シーズンが幕を開ける

来週のもう一つの大きな出来事は、4四半期決算シーズンの本格的なスタートだ。最初は大手銀行で、JPモルガンのJPMは火曜に決算を発表し、ウェルズ・ファーゴのWFC、バンク・オブ・アメリカのBAC、シティグループのCは水曜だ。

銀行を追うモーニングスターの株式リサーチ部門ディレクター、ショーン・ダンロップは、業績見通しについて次のように見ている。

全体として、投資銀行業務では第4四半期にかなり強い勢いが期待できると思っておくのが妥当でしょう。実際、それはジェフリーズで既に見えてきています。アセットベースのフィー収入のラインも強いはずです。一方で、純金利収入はやや逆風になりそうです。バランスシートの成長は3%〜4%程度を見込む一方で、利下げの見通し（多くの銀行は資産感応度が高い）によって相殺され、2026年の名目ベースの利息収入の伸びは鈍い見通しになっています。

その前提のもとでは、フィーを生み出す事業の規模が大きい銀行のほうが、利息収入により依存する銀行より相対的に良いパフォーマンスを示す可能性があります。ただし、その多くはすでに織り込み済みです。（マネーセンターバンクはこの点で強いことから、地域銀行よりも相応に大きなプレミアムを付けて取引されています。地域銀行は相対的に弱いからです。）

銀行の話を越えて――AIの資本支出を追う

決算ラッシュが今後数週間で本格的に動き出すにあたり、モーニングスターのチーフ米国マーケット・ストラテジスト、デヴィッド・セケラが注目するのは次の点だ：

第4四半期には、景気が予想以上の成長率で推移しているように見えたことを踏まえると、ほとんどの企業はガイダンスを簡単に達成し、上回ることができるだろうと思います。AIの設備投資ブームに支えられたことで2026年に向けて強い追い風が生まれていると考えると、私は第1四半期のガイダンスは、市場が期待するのと少なくとも同程度、もしそれ以上であってもおかしくないとみています。

焦点となるのは、大手ハイパースケーラー（Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon、Oracleなど）における資本支出のガイダンス、とりわけ「AIの兵器（アームズレース）」にどれだけ投資するかです。投資家は、2025年からの支出増加を探ります。そこで疑問はこうなります――これらの増加は、市場を納得させるだけの水準なのでしょうか？

多数のAI関連株が、私たちのフェアバリュー推計を下回って取引されています。一方で、過大評価され、かつ出過ぎている（買われすぎている）銘柄も少なくありません。AI株のバリュエーションのベースシナリオ（私たちのものも含む）では、AI支出が健全なペースで成長し続けることが前提です。失望があれば、これらの銘柄は大きく値を崩す可能性があります。しかし、その逆に上振れも十分あり得ます。というのも、私たちの長期のベースケースは、エヌビディアCEOのジェンセン・フアンのような多くのAI市場の予測者たちよりも、より保守的だからです。