市場は綱渡りをしている。投資家はどうすれば自分の足場を見つけられるのか？

スーザン・ジウビンスキー： こんにちは、そしてモーニングスターの2025年第4四半期・米国株式市場見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジウビンスキーで、モーニングスターの投資スペシャリスト、そしてポッドキャスト『The Morning Filter』の共同ホストです。さて、いよいよ年の最終四半期に入ります。株価は史上最高値を更新しています。AI関連の取引は、単に生きているだけではなく、順調そのもの——市場の上昇のかなりの部分をけん引しています。投資家は、マイナスの景気マクロ要因やインフレ圧力に対してあまり関心がないように見えます。では、この好調は続くのでしょうか？

今年の残り期間における株式市場と景気の見通しを語ってくださるのは、モーニングスターのチーフ米国市場ストラテジスト、デイブ・セケラ、そしてチーフ米国エコノミストのプレストン・コールドウェルです。さらに今四半期は、モーニングスターのアジア株式ストラテジスト、カイ・ワンも参加しています。では始めましょう。デイブ、どうぞ。

デイブ・セケラ： では、スーザン、ありがとう。皆さんこんにちは。第4四半期の見通しについて、いつもの通りまずは簡単に全体像をお伝えします。米国株式市場のバリュエーションを概観し、セクター別のバリュエーションを確認し、そして株式アナリストチームからの注目銘柄をいくつか紹介します。そのうえで、まずはエコノミック・モート（経済的な競争優位）による評価を見て、続いてメガキャップの話をします。もちろん最近市場を動かしているのはまさにそこです。次にプレストンにバトンタッチし、彼が米国の経済見通しを述べます。スーザンが言っていた通り、今日は香港から特別ゲストとしてカイが参加していて、アジア市場の概況を話してくれます。最後に、固定金利（債券）について非常に簡単に見通しをまとめ、その後できるだけ多くの質問に答えます。では早速入っていきましょう。

9月30日、つまり第3四半期末の時点で、米国株式市場は価格／公正価値で1.03と取引されていました。つまり、公正価値に対して約3％のプレミアムです。株式市場のバリュエーションの見方が分からない方のために説明すると、私たちは他の多くの市場ストラテジストとはかなり違う捉え方をしています。多くのストラテジストは、常にトップダウンの視点で語っているように見えます。たとえば、今年のS&P500の利益（earnings）を予測するための何らかの式やアルゴリズムを用意し、それにフォワードのマルチプルを適用します。そして「市場は8％〜10％割安だ」と言ってくることが多いようです。私の考えでは、それは本当の意味でのバリュエーションというより、ゴールを探しに行く作業に近いように思えてしまいます。私たちは世界で1600社以上をカバーしており、そのうち700社以上が米国取引所で取引されている株です。私たちがやっているのは、その700社超の企業の時価総額をコンポジットして、それを、株式アナリストチームが算定した各企業のイントリンシック（内在的）バリュエーションのコンポジットで割ることです。つまり私の見方では、これは本当にボトムアップにフォーカスした市場バリュエーション分析です。

そして、株が過大評価か過小評価かと言うとき、私たちはそれを「市場がイントリンシックに対してどうか」と比較して見ています。もちろん、そのイントリンシックは、割引キャッシュフロー（DCF）モデルで使う資本コストによって決まります。もし市場がちょうど公正価値で取引されているなら、長期投資家にとっては、時間の経過とともに、市場はほぼその資本コストに等しいリターン（ただし配当利回りを差し引いた分）で上がっていくはずです。逆に過小評価なら、その公正価値に対するディスカウントが存在します。そのディスカウントは、やがて市場が私たちの評価に追いつくにつれて薄れていくはずです。そして今回、公正価値に対する3％のプレミアムの状態では、今後数年、資本コストよりは少し低いリターンになると見ています。

さて、分類していくと、カテゴリー別、そして時価総額（キャピタリゼーション）別に見ます。現時点でカテゴリー別では、バリュー株はまだ過小評価で、公正価値に対して3％のディスカウントで取引されています。コア株は4％のプレミアム。これは、私が「まだ公正価値の範囲内」と考えるレンジの上限側です。通常、5％プラスマイナス程度のレンジで、「公正価値の範囲内」と考えます。そしてグロース株は12％のプレミアムです。12％のプレミアムというのは、2010年以降で見ても、その水準以上で取引されたのは全体の5％程度にしか過ぎません。つまり、かなり稀な領域です。

時価総額別に見ると、大型株は、公正価値と考えるレンジの上端にあり4％プレミアム。ミッドキャップ株は公正価値にかなり近い。そしてスモールキャップ株は、依然として過小評価で、公正価値に対する16％のディスカウントです。では、公正価値が時間とともにどう機能してきたのか。今の状態、3％プレミアムから見ていくと、もちろん前例はあります。過去にも、より高いプレミアムで取引されていた局面はいくつかありました。ただ、ここまでのプレミアムはかなり珍しいのも事実です。実際、年の入り口でも、だいたいこの程度のプレミアムでした。

もちろん、それはDeepSeekがヘッドラインを賑わせ、市場が振り回される前のことです。そしてもちろん、同時期のトランプ関税と通商交渉が始まる前でもあります。それらによって市場の価格／公正価値は、4月上旬には17％のディスカウントまで押し下げられました。その時点では、私たちは株式市場に対してオーバーウエート（強気寄り）という推奨に切り替えました。公正価値に近づくところまで戻ると、私たちは市場ウェイト（ニュートラル）へ戻し、現在の推奨はその市場ウェイトです。つまり、多少公正価値より上ではありますが、今は「少し過大評価になっているから市場をトレードして当てにいく」ことよりも、市場で適切なポジショニングを取るほうが重要だと思います。

さて、今回の四半期見通しのタイトルは「誤差の余地なし（No Margin for Error）」です。今日の市場、そして今後1年ほどの方向性を考えると、私は市場が綱渡りをしていると思っています。片方には、AIの設備投資ブームと金融緩和があります。人工知能の構築に、何十億ドル、何百億ドルという規模の資金が投入されています。ハイパースケーラーであれ、データセンターであれ、そこで必要となるすべてのインフラやエネルギーであれ、将来の成長を支えるための投資です。ただし、その動きは、景気の中で起きていることを「わずかに上回る程度」にとどまっています。ですから私たちは、依然として多くのマイナスのマクロ経済要因があると見ています。プレストンが、今後数四半期、さらに今後数年の経済についての見解を述べますが、インフレ圧力についても、今年後半から来年にかけてなお残ると見ています。つまり、二つの異なる力の間でのバランスの問題です。

2025年第4四半期 株式市場見通し：「誤差の余地なし」

市場は、AIブームと景気減速の間で綱渡りをしています。

AIについて言えば、現状はまだ「増加ペースが減速する段階」というより、「増え続けている段階」に見えます。私たちの公正価値を見ると、第3四半期を通じて、私たちがカバーする中で人工知能にレバレッジ（連動度）が高い銘柄の多くでは、評価（バリュエーション）を引き上げ続けました。確かに市場の上昇は、私たちが評価を引き上げたペースよりもやや速かったのですが、それでも大半のAI銘柄は、マイクロソフトMSFTを除けば少なくとも「概ね公正価値」か「フルバリュ（ほぼ適正）」で、場合によっては過大評価になっています。以前も話した通り、その流れはさらに進んでいて、市場の約40％がわずか10銘柄に集中しています。つまり、たとえモーニングスターの米国市場指数のように多くのタイプの指数に分散している投資家であっても、その10銘柄の市場時価総額が市場全体の中で占める割合が大きいため、かなり強くそれらに偏ることになります。

最後に、継続中の通商交渉と関税があります。私の見方では、ここはまだ「未確定要素」です。メキシコとの交渉が今後数週間でどうなるか、そして11月に中国との交渉がどうなるかで、市場にとってプラスにもマイナスにもなり得ます。第3四半期のリターンを見ると、非常に強い四半期で、ほぼ8.1％の上昇です。けん引したのはコアカテゴリーでした。

このコアカテゴリーの中では、リターンがアップルAAPLに強く集中していました。アップル株は年初時点で2スター評価の銘柄でした。上期の前半はその株が最初の6カ月で下落し、市場にとってはマイナス要因となっていましたが、3スター領域に入ったところで買いが入り、再び2スター領域に戻ってきています。そして、もう一つのコア銘柄で大きな勝者だったのがアルファベットGOOGLで、今四半期だけで約38％上昇だったと思います。つまりこの2銘柄で、過去四半期のコアカテゴリーのリターンの50％超を占めています。

グロース株を見ると、そのリターンの4分の1は、そもそもNvidia NVDAだけで占められていました。そしてそこにテスラTSLA、ブロードコムAVGO、マイクロソフトを加えると、4銘柄でそのリターンの55％超を占めます。一方、バリューカテゴリーは株式カバレッジ全体にわたって広く分散されていました。つまり、特定の個別企業が大きく偏りを生むような状況は見られませんでした。時価総額別の株を見ると、大型株が最も上昇しました。大型株の領域の中では、5銘柄がリターンの70％超を占めていたのですが、私たちの見方では、それらの銘柄の多くは現時点で概ね「出尽くした」可能性が高いと思います。

そしてスモールキャップ株は、うまくやろうとしました。アウトパフォームを試みたのですが、実際には8月はかなり良い結果でした。しかし9月に入ると状況が変わります。AI関連の銘柄に関するさまざまな取引（ニュース）が出てくると、市場はそれらの株の評価を引き上げ、結果として再び大型株カテゴリーを押し上げました。

では年通算で見ると、グロース、バリュー、コアという形です。どれもどの程度集中しているか、いくつかコメントがあります。大型・中型・小型でも同様です。ただ私は、年の入り口から見て市場がどれだけ動いたか、つまり「わずかにプレミアムの状態で入ってきた、かなりボラティリティの高い年だった」という点のほうが、より重要で面白いと思います。もちろん、その後に通商・関税交渉があり、DeepSeekがヘッドラインを賑わせました。株式投資家にとって、こうした下落局面（ドローダウン）への備えが必要だという指標だと思います。人工知能は今も好調で、成長がどれほど見込まれているかという点でも、将来に関して印象的な実績トラックレコードがあります。ただ、AIに潜在的なつまずきが起きれば、評価がまた振られる可能性があります。そして、マーケットがどれだけ早く回復するかも重要です。

再び「わずかなプレミアム」へ戻ったところで、第3四半期のセクター別リターンを見ます。コミュニケーションがトップでした。ただし、その大きな要因はアルファベットで見たリターンです。私たちがかなり前から建設的（強気寄り）だった銘柄で、以前は5スターだったことがあり、今年はかなりの期間4スター評価だったと思います。ようやく市場が私たちのバリュエーションに追いついてきたのかもしれません。前四半期で38％上昇したことで、現在は3スター領域に入っています。技術（テクノロジー）セクターを見ると、アップル、エヌビディア、ブロードコムの3銘柄だけで、その四半期のセクターの上昇のほぼ60％を占めています。

次に景気循環型消費財（consumer cyclical）ですが、セクターとしては非常に良いリターンでした。ただし実態はほぼテスラ次第です。テスラは今回の四半期で40％超上昇し、すでに過大評価領域に入っています。それが、景気循環型消費財のリターンの75％を、たった1銘柄で占めています。1スター評価だったものが、いまや電気自動車やロボタクシー企業というより、（市場がそう見なしているという意味で）AI銘柄へと性格が変わってしまったような状態です。

出遅れ（ラギング）は、不動産と金融（ファイナンシャル）。そこでは、私たちのバリュエーションも含めて少し話します。言うなれば「二つの都市の物語（tale of two cities）」のようです。不動産と金融の両方は金融緩和の恩恵を受けるはずです。不動産は過小評価なので、そこは上がる余地があると考えています。一方、金融はすでに織り込みが進んでいて過大評価だと思っています。

ヘルスケアは規制上の監視が多く、償還（リインバース）レートの問題があり、場合によっては償還レートが引き下げられる可能性もあります。そのため、このセクターには圧力がかかってきました。そして消費防衛（consumer defensive）セクターは、前四半期に唯一損失を出したセクターでした。これはかなり幅広い範囲にわたっていました。セクター内の時価総額上位10銘柄を見ると、そのうち7銘柄は下落しています。以前も話しましたが、同カテゴリー内で非常に大きいWalmart WMTとCostco COSTの2銘柄は、私たちの見方では少なくとも1スター、場合によっては2スター評価相当の「かなりの過大評価」になっています。

年初来のリターンも少しコメントしたいのですが、プレストンとカイに十分な時間を確保したいので、ここから少し先に進めます。寄与度分析（attribution analysis）を簡単に見ると、年初の上期（第1四半期〜第2四半期）のリターンは第3四半期では分散が広がりました。上位10銘柄の寄与は、第3四半期では市場全体リターンの53％にとどまり、2025年上期の74％から低下しています。また、この上位10銘柄のうち7つは、なんらかの形でAI設備投資ブームと結びついています。つまり市場はAIに非常に集中しています。JPモルガンJPMは、ここで唯一のバリュー株としてトップ10入りしました。そしてもう一つ強調すると、年初時点ではこれらのうち4つが4スター評価だったように見えます。ここまで大きく走ってきたとしても、まだ4スター評価で、私たちが過小評価だと見ているのはマイクロソフトが最後になります。さらに、AI関連銘柄と大型株全体を見たときに、現時点で投資家にとって価値（バリュー）がまだ多いと見ている数少ない銘柄の一つです。

年初来のマイナス要因（デトラクター）について簡単に見ると、申し訳ありません——四半期として見ると、実質的に大きなマイナス要因はありません。ユナイテッドヘルスケアUNHは、もちろん今年は償還と過剰コストに関連して強い圧力を受けていましたが、それでも全体を見ると、個別の銘柄が目立って足を引っ張ったという感じではありません。むしろここにはテーマがあるように思えます。複数の企業が、AIによって事業モデルが攪乱されるリスクがあると市場に見なされているということです。たとえばセールスフォースCRM、アクセンチュアACN、フィサーブFI、アドビADBE、トレードデスクTTD、サービスナウNOWなどは、その懸念から市場が売り込んでいる状態です。

格付け（スター評価）別に見ると、年初時点で1スターや2スターだった銘柄が多く、そこから売られてきました。結果として、実質的に2スターや1スターの銘柄はもう残っておらず、これらの多くは4スター評価です。2、3銘柄が3スター、そしてフィサーブは5スター領域へ入りかけています。以前にもこのチャートを出しているので、ここでは価値株が広い市場全体と比べてどう取引されているかのアップデートとして示しています。価値株は広い市場のバリュエーションに対してかなり良い割引で取引されているので、相対的なバリュエーションの観点では依然として魅力があります。とはいえ、3％ディスカウントという数字だけ見ると、安全余地（マージン・オブ・セーフティ）がそれほど大きいわけではありません。

そしてスモールキャップ株は、2010年以来見てきた中でも、かなり過小評価の水準に近いところで取引されています。私たちの見方では、スモールキャップの領域では、絶対的なバリュエーションの観点でも相対的なバリュエーションの観点でも過小評価だと考えています。

全体の割合としてのスター評価、さらに各セクターごとのスター評価を見ると、「過小評価」を見つけるのがさらに難しくなってきていることが分かります。歴史的にも見て、マーケット全体で4スターや5スター領域に入る銘柄の割合は非常に小さい。そしてもちろん、私たちが過小評価だと考えるセクターでは、その割合が数の面で高くなります。今四半期に持ってきた新しいチャートは、各セクターの時価総額の大きさに基づいて、ブロードな市場全体に対する面積を示すツリーマップです。たとえばテクノロジーは当然、市場全体で最も大きく、今日の取引はちょうど公正価値の近辺です。スクリーン上で最大の見どころ（テイクアウェイ）は、青がほとんどないことだと思います。私たちが長期のイントリンシック価値に対して「かなり安全余地がある」と考えるセクターは、オレンジ領域——過大評価へ行き過ぎていると見ている領域——に比べて、かなり小さい面積になっているわけです。

セクター別のバリュエーションを見ると、不動産は今日、公正価値に対して最も大きなディスカウントで取引されています。これは、金融緩和に加えて、より長期の金利が下がっていくことで、時間をかけて評価が上がっていくと私たちは考えています。不動産については、私個人の見方としては、都市型のオフィススペースはまだ避けると思います。そこはリスク／リターンのバランスが好ましくないからです。ただ、REIT（不動産投資信託）のように、賃借人がよりディフェンシブ志向のものには、かなり価値があると見ています。

エネルギーについては、この過去四半期に私たちは石油の長期、そしてミッドサイクルのエネルギー価格を引き上げました。つまり、ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）の予想を1バレル60ドルから55ドルへ、ブレントの予想を65ドルから60ドルへと引き上げています。エネルギーセクターには複数の機会があります。さらに、ポートフォリオにとって自然なヘッジにもなると思います。インフレがより高い状態で長引くなら、原油価格はそれについていく可能性が高いですし、他の新たな地政学リスクに対してもヘッジになり得るからです。

そしてもう一つ、今日価値があると見ているのがヘルスケアです。私が特に好むのは、デバイス、メドテック、そして消耗品（コンシューマブル）の領域にいる企業で、投資家にとって最も価値があると考えています。コミュニケーション（通信）セクターが公正価値まで上がったことも強調したいと思います。過去の見通しを見直しましたが、通信セクターは2023年には公正価値に対して40％超のディスカウントで、2024年の初めですら非常に過小評価されたセクターの一つでした。2025年の初めにも、過小評価だとしてここで取り上げました。ですから、そのチーム——アナリストたちが、長期のイントリンシック評価にずっと粘り強くついてきたこと——を本当に称えたいです。たとえばMeta METAやアルファベットのような企業は、そのセクターのリーダーであり、以前から大幅に過小評価だと彼らが強調していた2社です。

残念ながら投資家にとっては、この時点では——私たちの見方では——「レースは終わった」状態です。つまり、これらの株は現時点で公正価値まで上がっています。ただし、過去数年にわたって非常に大きなアウトパフォームを達成したことは、本当にそのチームに敬意を表したいです。ほかのセクターに少し触れると、公益（ユーティリティ）は大幅に過大評価です。はい、AIが成長し続ける限り電力需要が大きく増えるでしょうし、私たちのチームもそれをモデルに織り込んでいます。公益セクターは金利低下の恩恵も受けますが、評価としてはすでに上振れが行き過ぎていると私たちは考えています。公益セクター全体として見ても、チャンスはごく少ない。セクター全体でかなり過大評価です。

金融サービス（金融関連）も、すみません、同じく大幅に過大評価です。はい、金利低下や金融緩和の恩恵を受けます。ただし、私たちの見方では、それはすでにバリュエーションに織り込まれています。さらに市場は、今後のデフォルト（債務不履行）と損失の正常化（織り込みのこと）に十分に不安を持っていないように見える。つまり、市場はそれらの株を「過小評価する側」に倒しているのではなく、過大評価しているのです。

そして最後に、景気循環型消費財と消費防衛（ディフェンシブ）の話をします。これら2つのセクターのバリュエーションを見ると、そこに入っている企業はかなりバーベル型（極端に両端へ寄る）です。景気循環型では、私たちの評価に照らすと、そこにある2番手規模の企業であるテスラが、上方向に行き過ぎているために、セクター全体が過大評価になります。消費防衛でも同様に、ウォルマート、P&G、コストコのような銘柄が、長期のイントリンシック価値を大きく上回る水準で取引されている——つまり、私たちが考える「やり過ぎの上昇」の状態です。ただ、これら2つのセクターの中でも、それらの銘柄を離れると、かなりの価値（バリュー）を見いだせます。ですから、これらはセクターエクスポージャー全体というより「銘柄選別（ストックピッカー）のセクター」になっています。

私は全てを細かくは追いませんが、セクターディレクターそれぞれが押す新しいベストピックが、各セクターから複数出ています。Morningstar.com、あるいはお使いのモーニングスターのプラットフォームで調べて、各銘柄の分析を読んでいただけます。

そして最後に、経済的モート別のバリュエーションについて少しだけまとめます。モートで見たとき、過剰な価値（エクセス・バリュー）は特に見当たりません。モートが広い（wide-moat）銘柄は、公正価値に最も近いところで取引されている銘柄です。相対的な価値という観点では、私にとってはそれが最も魅力的です。さらに下振れシナリオでは、長期に持続する競争優位を持つワイドモート銘柄は、市場全体の他の領域に比べて、下落局面で値下がり幅が小さく済むと見ています。モーニングスターのツールを使えば、ワイドモート銘柄を大型・中型・小型など、いろいろな観点で探せます。この場合、私がやっているのは、低または中程度の不確実性評価（uncertainty ratings）を持つワイドモート銘柄の中で最も過小評価のランキングです。ミッドキャップも同様に、そしてスモールキャップも同様です。なおスモールキャップではワイドモートと評価する企業が少ないので、その場合は狭いモート（narrow-moat）も加えています。以上で、プレストンにバトンタッチし、米国経済の見通しを述べてもらいます。

プレストン・コールドウェル： デイブ、ありがとう。まずは大きな論点をいくつか取り上げます。最初に言いたいのは、関税ショックは依然として、米国経済への波及が初期段階にあるように見えることです。そのため、今年の後半に企業の業績（コーポレート・アーニング）へ与える影響は、2四半期の時点で見たよりも大きくなる可能性が高いと思います。そして消費者物価への波及（パススルー）は、これまでまだ限定的なものにとどまっていますが、これも変わっていくでしょう。次に、AIは確かに需要側の主要なドライバーになっています。経済の需要サイドにおける最大の要因であり、その株式市場の資産（富）への影響を通じて、投資支出と消費の双方を押し上げています。

そのうえで、これをもう少し具体的に位置付けるデータをいくつか共有します。経済に対するテクノロジーの貢献は、一目見て想像するほど、ここ10年の直近のトレンドと大きくズレているわけではありません。では早速見ていきましょう。

私たちは、実質GDP成長率が2025年と2026年に平均で1.7％になると見ています。これは、2022〜24年に平均で達成した2.8％より、1ポイント弱低い水準です。今年上半期にはすでに前年比で成長が2％まで減速しており、現時点では、それは主に関税によるものではなく、別の要因によるものに見えます。そのほかの要因と、遅れて効いてくる関税の影響がさらに出てくることで、成長は2026年に底を打つ形になるはずです。そしてその後、関税ショックが薄れ、金融緩和が効き始めることで、GDP成長は再び加速すると見ています。

インフレは2026年に関税の遅れたパススルーの影響で3％へ再上昇すると予想しています。ただ、その後は再び低下に戻るはずです。GDP成長がより緩やかになることで景気の余剰（スラック）がたまっていき、物価に下押し圧力がかかるためです。さらに、FF金利（フェデラル・ファンド・レート）でさらに175ベーシスポイントの利下げがあると見ています。目標レンジは現在の4.0％〜4.25％から、最終的には2027年末までに2.25％〜2.5％に到達する、というのが私たちの長期見通しです。FF金利に関する短期の見立ては、市場が織り込んでいる期待にかなり近いのですが、最終的には、FF金利は2027年末にかけて、市場の予想より75ベーシスポイント低い水準になると見ています。理由は、失業率のやや高止まりと、景気成長の鈍化に加え、2027年におけるインフレの再度の下落が、追加の利下げを促すはずだと考えるからです。

私たちは引き続き、高金利が経済に与える影響——特に住宅市場の再びの減速——を見ています。世帯収入に対する住宅ローン返済額の中央値は、パンデミック前は18％でしたが、現在は28％です。

ですので、結局のところ、健全な経済成長には金利の低下が必要だと思います。したがって、FF金利の見通しと整合的に、10年物国債利回りは、私たちの長期見通しでは2028年までに3.25％へさらに低下すると見ています。これは、今日時点の4.1％からの低下です。

一方で、現在の公表ベースの平均関税率は約16.3％です。これは発表されている関税の引き上げをすべて織り込み、新たな関税率を計算し、それを2024年の輸入量で加重平均したものです。私たちは、今年末にはこの「公表ベースの平均関税率」が17.3％に上昇すると予想しています。さらに半導体や医薬品に関する新たなセクション232関税が出る可能性を織り込んでいます。もちろん、これは少し遅れるかもしれませんが、いずれは来る可能性が高いと見ています。

その後、今後数年では関税率は徐々に下がると見ています。高い消費者物価への影響が出てくることで高関税を引き下げる方向の修正が起きたり、免除（エクセンプション）が積み上がったり、あるいは政治体制が変わったりする可能性があるからです。また、近づいている最高裁判所の判断も影響を及ぼします。最高裁が、トランプがこれまで国ごとの関税に使ってきたIEEPAの関税権限を取り消す（無効とする）場合でも、あなたが想像するほど大きな影響にはならないと思います。というのも、それに代わる他の法的根拠（制定法上の権限）がかなり多く存在し得るためです。シナリオ分析の詳細は、最新の「米国経済見通し」で確認できます。

次に、「公表ベースの関税率」と「実際の関税率」を分けられます。公表ベースの関税率は、繰り返しになりますが、発表された関税を2024年の輸入量に当てはめたもの。一方、実際の関税率は、（税関収入を）総輸入で割って計算します。そして第2四半期には、この2つの間に非常に大きな乖離がありました。見ての通りです。理由の一つは、輸送中（トランジット中）の貨物に対する免除が、4月末、場合によっては5月上旬まで続いていたからです。つまり、それらは関税を適用されず、また何らかの理由で5月に関税率の変更に対する対応（コンプライアンス）が遅れたような形になっています。しかし最終的には、第2四半期末までに実際の関税率は、少なくともかなりの程度「公表ベースの関税率」へ収束してきました。

実際、税関データ（予備的なデータ）に基づく実際の関税率は、第3四半期でさらに上昇しています。税関収入（実際の関税を反映する収入）も、第2四半期に比べて第3四半期はさらに30％増えています。つまり、関税として実際に支払われたという意味での「関税負担」は、第2四半期より第3四半期で大きく増えたということです。そのため、関税の影響は、「公表されている関税率だけを見る」場合と違う絵になります。公表ベースの関税率は4月にピークでしたが、実際の負担は上向いているのです。

さらに、企業業績への影響が第2四半期にそこまで大きく出なかった一因として、企業がまだ「関税がかかる前の在庫」を販売していた点もあります。関税がかかる後の在庫へ切り替わるにつれ、売上原価（コスト・オブ・グッズ・ソールド）には上向きの圧力がかかるはずです。これらすべての要因——関税負担の増加、そして関税前在庫の取り崩しの増加——の結果として、今年後半には企業業績への打撃がより大きくなる可能性が高いと思います。そうしたことから、関税コストが消費者物価へ波及する度合いも増えていくはずです。しかも、下のチャートで見られる通り、これまでのところその波及はほとんど観測されていません。とはいえ、関税を含む輸入価格は年初と比べて約12ポイント程度上昇しているのは明らかです。それでもコアの消費財価格は年初から約1％ほどしか上がっていません。したがって、これまでの関税の影響は非常に限定的です。

今後、消費者へのパススルーはもっと大きくなると予想します。なぜなら、現在は米国の事業者が実際に関税の負担を引き受けているからです。輸入価格が上がっている一方で、外国側のセクター、外国のメーカーは、現時点で関税負担をほとんど（あるいは全く）支払っていないように見えるためです。短期のGDP成長を見ると、第1四半期はGDPが縮小し、第2四半期で反発しました。ノイズをならすと、今年上半期の平均GDP成長は前年比2％です。これは、直前3年間の平均成長率に比べれば、緩やかな減速という位置づけです。この支出面での減速は、この表から見ると、民間の設備投資と政府支出によるところが大きいです。

個人消費の成長は、前年比ではほぼ横ばいでしたが、系列（四半期）ベースでは2025年上半期に低下しています。ただし、それは2024年後半が非常に強かったことの反動でもあります。政府支出の減速は、連邦レベルの職員削減（連邦の雇用減）と、パンデミック後に積み上がった余剰資金を使い切りつつある州・地方レベルの支出減の両方を反映しています。民間の設備投資の中では、今から説明しますが、AIへの支出がある一方で、その他の民間投資分野では改めて減速が見られました。とくに住宅投資や商業用不動産、そして関税以外の要因がそれを押し下げています。したがって、現時点では減速は関税の物語そのものというより、ここまでのところは「関税ストーリー」としては見えにくいです。しかし、関税コストが消費者物価により多く波及し始めれば、そして企業業績にも関税がより影響してくれば、関税は実体経済の活動に対して、より強く下押しすることになると見ています。

さらに、関税とは独立した要因として、今後数年にわたってGDP成長を押し下げると見ているのが、個人（家計）の貯蓄率がパンデミック前の水準をまだ下回っていることです。私たちは、貯蓄率はやがてある程度「元に戻る（mean-revert）」方向に進み、それが消費の成長率を鈍らせると見ています。これは一部、資産価格の上昇で説明できます。家計の純資産（GDP比）が2019年から55パーセンテージポイント増加しています。そして、歴史的な回帰分析に基づくと、貯蓄率の低下のうち約1.4ポイントは説明できる。つまり、それでも目に見えるギャップのすべては説明できず、パンデミック前の貯蓄率との比較で2.5ポイントほどのギャップですが、そのうちかなりの部分を説明できています。もし資産価格でディフレ（下落）局面が起きれば、消費の成長はかなり急に弱まる可能性があります。

逆に、資産価格が引き続き急速に上がるなら、消費の成長は非常に強いままになり、私たちが見込むGDP成長の減速の大部分を回避できるかもしれません。もちろんAIは、株式市場の資産効果を通じて消費の成長を下支えする役割を果たしています。また、現時点では民間の固定投資を支えている主な要因でもあります。ここに示した通り、AIに紐づく投資がなければ、住宅投資の弱さ、そして商業用不動産の継続的な下押しがあるため、幅広く見た実質の民間固定投資は、いま縮小（コンプラクション）になっていたはずです。さらに、政府主導で始まった工場建設ブームのような、一時的に支出を押し上げる要因が薄れてきています。その結果、非テック部分の経済は、投資支出の面では縮小しています。

とはいえ、高度テクノロジー投資のGDP成長への寄与は大きいです。今年上半期には、高度テクノロジー投資がGDP成長率全体に約0.7％ポイント寄与していると見ています。ただ、それが直感的に思うほど直近10年のトレンドから大きく外れているわけではありません。今年上半期における高度テクノロジー投資の伸び率は前年比9.4％だった一方、パンデミック前の2015〜2019年の平均は7.7％です。つまり、パンデミック前平均と比べた加速は中程度です。加えて、最近のピーク（2021年・22年）時点よりもわずかに下回っています。

なぜなのか。AI関連のデータセンター向け支出が増えているにもかかわらず、ソフトウェア関連の支出が減速しています。このソフトウェア支出は、BEA（米経済分析局）によってテック関連投資の一部として資本化されているためです。また、研究開発（R&D）支出も減速しています。つまり、この広い意味での高度テクノロジー投資は、想像するほど急増していない。これは実は少し奇妙です。AIは、知識労働へのリターンを押し上げるはずで、ソフトウェア投資やR&Dなどが増えるはずだと思うからです。しかし企業の側で、それらへの支出が本格的に爆発しているわけではありません。

同様に、GDPに占める比率（高度テクノロジー関連投資の比率）を見ると、過去最高に達していますが、これは本質的には2010年代半ばから続く上昇トレンドの継続です——より広い意味でのソフトウェア、そして最近はAI主導のテック関連支出のブームです。ドットコムバブル時に設定されたそれまでのピークを、すでに上回っていることが分かります。これは警告サインでもあります。ただし、増加率は1990年代ほど急ではなく、またこの投資の将来の収益性が1990年代に見られたものより良い可能性がある、という主張も十分に成り立つとは思います。ただそれは議論の余地があります。

労働市場について見ると、私たちが直近で見ている最新の数字は、BLS（米労働統計局）の9月の予備的なベンチマークに基づく以前の見立てよりも、労働市場がかなり弱いことを示しています。したがって、8月時点での雇用増加は前年比0.5％です。パンデミック前の平均1.5％に比べてかなり遅いです。さらに、失業率もわずかに上がり始めています。そして失業率は、私たちが考える自然失業率（約3.7％）を上回っています。つまり、労働市場には相当の余剰（スラック）が蓄積していて、それは賃金の伸び率が引き続き減速していることにも反映されています。これは、FRBが金融政策を緩和する決定に織り込まれている要素でもあります。以上を踏まえて、ここからはカイにバトンタッチし、アジア市場についてコメントしてもらいます。

カイ・ワン： ええ、こんにちは。今回はアジア株についてこれだけ詳しく話すのは初めてなので、まずは今年の状況と、年後半に向けた見通しを簡単に振り返ります。モーニングスターのアジアTMEインデックスは、年初来で+25％です。S&Pのリターンが+14％であるのに対して、です。トランプ氏による対中合意（トランプ休戦）以降、リスクオン（リスクを取る）姿勢が強まり、これまでのところテクノロジーおよびコミュニケーション・サービスのセクターが先導してきました。昨年からの低い基準値の上に乗っている面はありますが、今年の主要なドライバーは、これまでのところDeepSeek、対中関税に関するモラトリアム、AIハイパースケールのインフラ整備、そして日本の見通しが改善してきたこと——という時系列の順番も含めて、こうした要素が挙げられます。

一方で、足を引っ張っている最大の要因は消費関連銘柄です。中国の消費者は、いわゆる資産効果（ウェルス効果）で少し消費が動く面があると思いますが、前提として不動産市場が非常に苦戦しています。最近は、不動産開発大手が資金繰りに行き詰まり、デフォルト（債務不履行）などを起こしているというヘッドラインが多くありました。そのため、不動産市場は一種の「行き詰まり（ルート）」にあります。その結果、消費支出や消費者心理も影響を受けています。卸売価格の安定化が継続的に見えてきている兆候はまだなく、同店売上（same-store sales）も依然として弱い消費需要に直面しています。ただし、ここでは景気循環型（consumer cyclical）のセクターが、なんと+21％まで戻してきているように見えます。

セクター上昇の多くは、アリババBABAの寄与によるものでした。彼らは淘宝（Taobao）のようなサービスを展開しています。そしてこれは、AIクラウドの売上やAIインフラの構築といった、消費者向けではないカタリスト（非消費者起点の材料）に支えられていました。アリババは中国におけるAIクラウドとクラウドコンピューティングの市場シェアが最大です。そのため、セクター上昇は、非消費者要因としてアリババによって押し上げられてきた面があります。私たちは消費株を過小評価だと見ていますが、それでも投資家は当面、そのセクターをアンダーウエイト（相対的に低め）にしておく可能性があると考えています。理由は、AI関連株に対する現在の市場の熱狂と、それらが呼び込む流動性が強いためです。流動性はやはり、そちら（テクノロジーやコミュニケーション・サービス）に向かう可能性が高く、結果として消費株の回復が遅れると見ています。

今年ここまでのトップリーダーとラギング（下位）の具体例と背景を、少し整理します。テンセントTCTZF、TSMC（台湾セミTSM）、アリババ、これらが上位リーダーで、いずれもAI関連です。テンセントは、自社内のAIのメリットにより、マージンが改善しやすいはずです。主力事業や広告にプラスになると見られます。TSMCは、このストーリーは周知の通りで、Nvidia NVDA、AMD、Apple向けにチップを作っています。そしてアリババは中国のクラウドコンピューティングで最大シェアを持ち、AIインフラの構築が進むことで市場のリーダーシップを享受しやすい。さらに、Samsung SSNLFもAI関連で恩恵を受けます。AIデータセンターに必要となる高帯域幅メモリ（HBM）のメモリチップを作っているためです。競合としては米国のMicron MUが相当します。

ソフトバンクSFBQFが上位5社を締めます。というのも、ARM Holdings ARMの過半数持ち株を持っているからです。ARMもまた別の半導体企業です。下位のラギングは、Meituan MPNGYで、中国版のDoorDash DASHに相当します。これは10年前にYelp YELPやSeamless（現在はDoorDash側）で起きていたのと同じ課題に直面しています。ご存じの通り、YelpやSeamlessは当時、評価がかなり高かったのですが、長期的には非常に厳しい競争とマージン圧力に直面しています。

トランプ氏が発表したインド向け関税も、一部の証券に影響しており、たとえばInfosys INFYとTata（IT系の有力ソフトウェア企業であり、IT企業）、そして日本のプラットフォームであるRecruit Holdings RCRRF（米国の求人サイトIndeedを実際に保有）も含まれます。これらは、求人を出す側の採用がプラットフォーム上で減ってきており、それによって成長見通しも引き下げられている、と示しています。

では、残りの年に向けた最新のカタリスト（材料）は何でしょうか。技術（テクノロジー）とコミュニケーション・サービスは、引き続き上昇の牽引役です。TSMC、テンセント、バイドゥBAIDF、サムスン、アリババ、そしてサムスン、SK Hynix HXSCFなど、AI関連のヘビー級銘柄が動いているからです。産業（インダストリアル）セクターは、主にトヨタTYIDF、伊藤忠、三菱MSBHFのような日本企業が押し上げた面があります。

また、日米間の関税交渉が解決したことで、日本がアジアの上昇にも貢献しました。解決が起きたことで、関税の影響について見通しがはっきりし、市場のセンチメントが改善し、それが国内見通しを押し上げたわけです。

AI以外でも、日本株は短期的に強含む可能性があると思います。理由は、最近の高市早苗のサプライズ選挙結果です。高市氏の勝利は土曜日に発表され、週末をまたいだ形でしたが、これが一部の人にはサプライズだったようです。そのため、選挙結果の翌月曜日には、予想に織り込まれていた以上の形で日経が4％上昇しました。高市氏は財政刺激策を進め、金融政策をより緩めることが見込まれています。つまり、利上げが円安の弱含みにつながりにくくなる（円が弱くなりにくい、少なくとも利上げが円高要因になりにくい）ということです。円安の流れは、たとえばトヨタのように輸出比率が高い企業には追い風になりやすいです。これは短期的には市場を押し上げるはずで、日本市場が上昇する可能性がある、と私たちは考えています。

ただし懸念も残っています。金融緩和が継続し、低金利の環境がインフレにつながるような状況では、将来のインフレを加速させる可能性があります。そうなると、政策当局がインフレを制御できないまま経済成長を維持するのが難しくなるからです。短期的にはかなり前向きですが、長期については、これらの政策がどのような影響を持つかはまだ決まりきっていません。

日本の企業業績が改善していく点についてのコメントとしては、日本は年度が4月から始まります。そして多くの企業は年初に非常に保守的なガイダンスを出す傾向があります。多くの場合、それは上回って達成する可能性が高く、そして後半にガイダンスを上方修正することが多い。今年もそれと同様である可能性があります。だからこそ、私たちは今年の日本市場についても前向きに見ています。現時点でのアジアのカバレッジは、公正価値に対して1.02倍で取引されており、ここでは概ね適正と言えます。

基礎素材、テクノロジー、ヘルスケア、産業セクターは純粋に過大評価です。これらのセクターでは評価が高いことを示していますが、平均を押し上げているのは過大評価の銘柄が一部に偏っている可能性もあります。そのため、産業やテクノロジーの領域にまだ残っている機会が十分に反映されていない可能性があります。AIテーマの追い風で市場はここ最近かなり上がってきました。上昇の一部は妥当だとは思いますが、一方で中国市場には「もやっとした（フロスティ）」部分もかなりあります。特に、収益がまだ出始めていない企業、つまりアーリー収益、もしくは事前収益（pre-revenue）の企業、そしてAIとは関係がないか、あるいは関連性が薄いのに、未現実的な成長期待が織り込まれている企業などです。私たちはそうした「早期収益」の企業を追いかけることは勧めませんし、投資家はそれらにエクスポージャーがある場合、利益確定（テイクプロフィット）を検討すべきだと思います。

ただし、長期的にAIから恩恵を受ける企業がいるのも事実です。特に半導体の領域で、たとえばTSMCは、過去1カ月ほどでかなり上がってきていますが、依然として主要銘柄の一つです。もし下がる局面があれば、投資家には追加で買うことをはっきり勧めます。

ホンハイ（FoxconnのFXCOFとして知られる）は、Apple向けの部品を作っており、Appleのサプライチェーンにも関わっています。さらに新しいAIサーバー事業にも恩恵を受けるでしょう。テンセントは、前に話した通り、自社内AIから恩恵を受けられるもう一つの銘柄です。彼らにはハイパースケーラー事業があります。アリババとバイドゥも、中国でAIインフラとデータセンターを構築し、規模を拡大しながらAIアプリケーションを開発できる主要企業の3社です。

AIは、TSMCにとっては景気循環的なドライバーになります。というのも、TSMCのビジネスは主にNvidia、AMD、Apple、ブロードコムにさらされている（依存している）からです。これらの顧客は、そのチップに対する非常に堅調で長期的な需要を持っているはずです。改めて言いますが、テクノロジー主導の上昇トレンドは、引き続き熱狂が続く限り続くと見ています。ただし、投資家は、過大評価になっている銘柄、特に非現実的な成長前提が織り込まれている銘柄について、利益確定を考えるべきです。

AI以外で好意的なのは、消費セクターです。ただ、そこにはまだ「転換点（インフレクションポイント）」がはっきり見えているわけではありません。それでも、私たちは過小評価だと考えています。レストラン、酒類、そしてノンアルコール飲料は、依然として消費が落ちていて、それが株の重しになっています。しかし、いずれ回復するタイミングが来ると私たちは考えています。その一方で、消費関連企業ではAI技術を導入して、供給チェーンをより良くするなどの形で、オペレーティング・レバレッジを改善し始めています。広告ターゲティング、そして一般的な運営費（オペレーティング費用）です。収益（売上）が回復したとき、売上成長が戻ってきて、それに加えてオペレーティング・レバレッジが改善されれば、そこでは大きな利益成長（シャープなアーニング・グロース）が見られる可能性があると思います。

価値株の比率が（ディープバリューの）5スター銘柄の比率を下げるような形になっています。アジアにおけるカバレッジ・ユニバースのうち、30％超は依然として過小評価です。その多くは消費に集中しています。酒類の話をしましたし、飲料企業の話もしました。産業セクターについては、工場自動化（ファクトリー・オートメーション）も戻ってくると私たちは考えています。AIインフラを作り上げるには、たくさんのロボットが必要になるからです。今は農業や建設が下がっているため、ロボットも循環的（サイクリカリティ）で、打撃を受けています。ただ、また戻ってくると私たちは考えています。4スター銘柄の比率は、1・2スター銘柄よりも大きいです。にもかかわらず、私たちのカバレッジ・ユニバースは公正価値の近辺で取引されています。加えて、テクノロジーやヘルスケアでは一部の企業が非常に過大評価に見えるため、それが全体の平均を歪めている点も指摘しておきます。以上が、ここまでのアジア市場の動きの簡単なまとめです。デイブに戻します。

セケラ： では、カイありがとう。すごく参考になりました。これからもたくさんの良い質問が来ていますので、どんどん進めていきましょう。その間に、メガキャップで私たちが見ていることを少し説明します。今回の新しいスライドは、会社ごとに、そしてその時価総額の大きさ、つまり市場の中でどれくらいの比率を占めているかを示しています。スター評価についても、スクリーン上で青がどれだけ少ないかを改めて表しています。そして右側には、3・4・5スターの中でも、右側にあるサイズが小さい銘柄をまとめて表示しています。

また、濃いグレーは、米国市場指数の中で私たちがカバーしていない銘柄です。ただ、米国市場指数は米国で投資可能な銘柄の97％をカバーしており、時価総額ベースでもかなりの割合を私たちがカバーしています。市場の集中度を見ると、市場がどれだけ集中しているか、そしてその集中がここ数年でどれだけ増えているかが分かります。大きな名前、特に大きなAI銘柄がどんどん大きくなっているからです。ここでも同様のスライドとして、それら企業の長期成長の道筋を示しています。質問にたどり着きたいので、これらのスライドはかなり素早く進めます。

ある質問を先回りして答えたいと思います。「いまのような市場だと、バリュエーションは重要なのか？」——答えはイエスです。バリュエーションは重要です。今見ているスライドを探しているのですが、先ほどの4銘柄の例がまさにそれです。過去四半期に入ってきたメガキャップの中で、1スターと2スター評価——つまり、私たちが過大評価と見ていた——銘柄です。そうした銘柄が、たとえ市場が上がっている局面でも売られているのはどれくらいかを示したものです。年初時点で1スター・2スター評価だったメガキャップに対しても同じようなことができます。つまり、私はその感覚は理解しています。「何があっても全部上がっている」という気持ちです。

ただ、AIのヘッドラインを離れて、私が「実体経済（リアル・エコノミー）銘柄」と考える株に目を向けると、多くの銘柄は依然として苦戦しています。ウイングストップWINGやチポトレCMGのようなフライヤー（高値で飛んでいく銘柄）です。私たちは今年の前半に、非常にばかげたほど高いバリュエーションで買われていたと話していましたが、そうした銘柄も売られてきました。つまり、バリュエーションが効いてくるまでには、あなたが望むより時間がかかるかもしれません。さらに高値の銘柄は、さらに高くなることもあります。しかし、それでも時間が経てば、バリュエーションは常に重要です。では締めに入ります。

固定金利（債券）見通し——ここで強調したい唯一の点は、社債（コーポレート・ボンド）市場です。今、社債に投資するのは基本的に、キャリー取引（利回りの安定的獲得を狙う）にすぎません。私は「転がるローラーの前でニッケルを拾っているようなものだ」と思っています。モーニングスターの米国社債指数（投資適格社債の代理指標です）は、10ベーシスポイント締まりました。四半期の中で見ると71ベーシスポイントに達していると思います。これはこれまでで最もタイトです。もう一度言います。これまでで最もタイトです。世界的金融危機（GFC）前の水準よりもさらにタイトです。高利回り（ハイイールド）指数は275上で、四半期内で250台でした。これもその指数にとって史上最もタイトな水準です。世界的金融危機前でさえもです。

つまり、社債を持っているなら、私は「引き金（トリガー）に指を乗せておけ」と言いたいです。リスクオフのセンチメントが見え始めたら、個人的には買い戻し（bid）で入札し、出る（持ち高を減らす）べきだと思います。社債よりも、米国債（トレジャリー）に投資するほうがずっと良いですし、さらにいえば、社債ではなく、もう少し他のストラクチャード・ファイナンス（仕組み債）に回すほうが良いかもしれません。社債は単にタイトすぎます。特に、景気の成長率が減速すると見込む局面に入っていく中で、です。デフォルト率の「より正常化された」水準を織り込んでいるとは思いませんし、格下げリスクの上昇も織り込んでいるとは思いません。

そしてもう一点。プライベート・クレジット市場では、DBRSモーニングスター（モーニングスターの子会社で、格付機関です）が、その多くの私募クレジット債に格付を付けています。これらはプライベート・レーティングですが、対象はミドルマーケット企業で、EBITDAが1,000万ドル〜1億ドル程度の会社群です。彼らはここ数四半期、プライベート・エクイティのスポンサーが、それらの投資を生き延びさせるために、新たな資本を追加投入しなければならないケースが増えてきている、と指摘しています。さらに、クレジットプロファイル（信用状況）全体にわたって弱まりが見えているとのことです。私にとってこれは、クレジット市場に「ひび割れ」が見え始めている最初の警戒サインの一つでしょう。まだそれが公的市場にまで「出血（ブリード）」するほどではないかもしれませんが、今後数四半期でそれが増していくなら、間違いなく下振れリスクになり得ると私は見ています。

最後に長期チャートについて。2000年までさかのぼり、スプレッドが平均的にどこにあったのか、そして市場が売られた局面でどれだけスプレッドが拡大したのかを示しています。

ジウビンスキー： 以上で締めにします。デイブ、プレストン、カイ、そして皆さまのご参加に感謝します。本日のウェビナーを閉じる前に、皆さんの声を反映するため、ぜひ投票に参加してください。次回の四半期アウトルック・セッションの重点テーマを決めるためのポールです。皆さんからのフィードバックを楽しみにしています。2026年1月に予定している「2026年の米国株式市場見通し」ウェビナーにも、ぜひご参加ください。それまで、どうぞお元気で。