米国株は「極めて脆弱」な状態のとき、決算シーズンが始まった

米国株の指数レベルでは変動性の表面は穏やかだが、内部では圧力が蓄積しつつある。地政学情勢、金融政策の見通し、そしてクレジット市場のシグナルによる三重の圧力のもと、市場の脆弱性はここ近年の高水準まで上昇している――そして、高い期待と高リスクを伴う一連の決算シーズンがまさにいま幕を開けようとしている。

**UBSデリバティブ・ストラテジー・チームの「Turbu-lens」市場脆弱度指標の現時点の読みは0.9（レンジは-1〜1）で、2025年9月中旬以降の最高水準となっている。**歴史的に、この種の数値は往々にしてVIXの段階的な急騰を示唆してきた。UBSデリバティブ・ストラテジーのストラテジスト、Maxwell Grinacoffは、この指標が「極度の市場脆弱性」を示しており、しかも決算シーズンがちょうどこのタイミングで始まると警告している。さらに同チームは、もしシステム全体の戦略が全面的にレバレッジをかけるなら、この指標の読みは「本当に+1に到達する可能性がある」とも指摘している。

現在の市場の高すぎる期待値がリスクをさらに増幅している。アナリストはS&P500の構成銘柄の2四半期決算の利益成長見通しを最大24%まで引き上げており、欧州のSTOXX 600指数の見通しも12%に達している。これまでの決算シーズンと異なる点は、アナリストが決算期の直前まで継続して予想を上方修正していることだ。強い自信があるという事実は、いったん結果が市場の期待を下回った場合、調整余地がより大きいことを意味する。

VIXが落ち着いて見える一方、個別株のボラティリティは指数の3倍超

現在VIXは低水準にあるが、この落ち着きは誤解を招く可能性がある。バークレイズのストラテジスト、Anshul Guptaのチームは、VIXが最近下落しているのは、季節性によって通常は価格変動が縮小するカレンダー上の短い期間と重なっているためで、「一時的な甘い時間」であり、持続性は限定的だと指摘する。そして決算シーズンの開始がVIXを再び押し上げる可能性がある。

より注目すべきは、指数のボラティリティの低迷が、市場内部の極端な分断を隠していることだ――個別株のボラティリティは指数のボラティリティを3倍以上上回っている。Grinacoffは、このギャップは夏にかけて縮小する確率が高いと述べている。そうなれば、金融政策の再評価であれ、地政学的な攪乱であれ、指数レベルでのボラティリティ上昇を引き起こし得る。

ヘッジ戦略では、分散取引やセクターのローテーションが今後数週間の決算期にわたって続く可能性があるため、指数レベルでのヘッジ効果には限界があるかもしれない。Grinacoffは、「個別株のオプションは戦術面では、より良い機会を提供するかもしれない」と提案している。

原油価格と債券市場が発する二重の警告

地政学情勢がもたらす原油の変動は、世界の株式市場に対して継続的な圧力となっている。ブレント原油価格は1バレル80ドルを下回る水準まで上昇しており、この動きはインフレ期待を高止まりさせ、FRBが様子見姿勢を維持する可能性がある。FRB会合の議事要旨が公表された後でも利上げ見通しの変化は限定的だった一方で、10年物米国債利回りはいつの間にか4.6%近辺まで上昇している。債券市場のボラティリティ上昇は、世界の株式市場に対するネガティブなシグナルとなり、少なくともさらなる上昇余地を抑制する可能性がある。

シティのストラテジスト陣（Alice Zhengを含む）は、市場が現在、原油価格の上昇に対するポジション構成に偏りがあると指摘している。とりわけ欧州が脆弱だという。理由は、欧州がエネルギーの輸入依存度が高いこと、そしてAIの恩恵を受ける資産へのエクスポージャーが相対的に低いことにある。「原油の上昇基調が続くなら、欧州株の下落幅はかなり大きくなり得る。市場がすでに、紛争終結の見通しを大きく織り込んでいたからだ」とストラテジストは書いている。

クレジット市場は株の上昇を後押ししていない

クレジット市場の動きは、現在の株式市場の上昇モメンタムに警鐘を鳴らしている。株式指数がこれまでに記録的高値へ駆け上がったのに対し、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）のスプレッド縮小の幅はかなり限定的であり、クレジット市場は株の上昇を十分に裏付けていない。株式市場が最近下落局面をみせるにつれて、両者は再び足並みをそろえつつあるが、アナリストは、株式市場がより力強い上昇を達成するには、クレジット市場でより明確な引き締めシグナルを見る必要があると考えている。

こうしたリスクを踏まえ、UBSは投資家に対し、ペアワイズ相関取引（pair-wise correlations trades）を通じて個別株レベルのボラティリティ機会を捉えることを勧めている。セクター面では、UBSは米国市場ではテクノロジー、エネルギー、金融セクターがペアのボラティリティ取引の構築に最も適していると考え、欧州市場ではエネルギー、テクノロジー、そして一般消費（ディスクリエショナリー）セクターを推奨している。

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