作者：王辉
前期のA株市場の動きは分岐が鮮明だった。一方では、AIと半導体の産業チェーンが光り輝き、マーケットが極限まで演じ切る主線の物語となった。他方では、半数以上の業界で下落率が二桁に達し、大量の個別銘柄が目立つ流動性の「吸い込み（虹吸）効果」に直面している。この分化は、年央の時点で一波の修正を迎えた――7月以降、海外の株式市場でもA株でも、AI関連のセクターが相次いで調整を見せ、一方で前期に圧迫されていた部分の非AIセクターが急速に反発した。
相場スタイルが切り替わる分岐点の合図は来たのだろうか？下半期の入口に立つと、複数の一線プライベートファンドが投資戦略の再構築を始めている。
** AI相場は見方が割れ始めている**
AI産業そのものの長期的な見通しについては、取材を受けたプライベートファンド関係者のほとんどが悲観していない。だが、本ラウンドのAI相場の性質をどう理解するかという核心問題では、見解の違いがますますはっきりしてきている。
景林資産管理合伙人、CEOの高雲程氏によれば、過去半年のグローバルな資本市場でいちばん深い次元の変化は、「知能が初めて、機械によって規模化されて生産され始めた」ことだという。これは単なる景気循環の波ではなく、本当のパラダイム革命であり、AIはもはや単にソフトウェアのツールとして存在するだけではない。そこで同氏は、過去にユーザー数、流量（トラフィック）、広告収入を軸に築かれた軽資産プラットフォームのバリュエーション体系を見直すべきだと提起する。新時代の中核資産として、AIの「五層ケーキ」（エネルギーとインフラ、半導体の設計・製造とコア部品、大規模モデルとOS、クラウド・プラットフォームと入口、産業アプリケーション）に位置する良質な企業は、改めて再定義されるはずだと高雲程氏は判断する。「私たちはちょうど“スマートな工業化”の起点に立っているのかもしれない。この時代における最大のリスクは、多くの場合、変動そのものではなく、なお旧世界の枠組みで新世界を理解してしまうことだ」と同氏は述べた。
一方で、現在の市場の熱気を、このような壮大な遠景と継ぎ目なく結びつけたいと考える受け答え者ばかりではない。
陽回（重陽）投資のファンドマネージャー、趙陽氏は、本ラウンドのAI相場は、実需の爆発と業界・企業の利益成長によって駆動されており、2000年のインターネット・バブル期に大量の未黒字企業が高い評価で炒買されたこととは本質的に異なると考える。むしろ2021年の新エネルギー相場に近いという。「しかし、もしトレンドが反転するなら、大概率は“需要側の成長が現在の急な傾き（成長率）を長期的に維持できない”ことが原因になり、需給バランスの後には、供給側の構図が下向きに出てくるはずだ」と直言する。「木は天まで伸びない。」
雲脊資産の総管理者、梁力氏は、産業のファンダメンタルと、市場の価格付けの間にズレがあることを警告する。同氏は「“産業のファンダメンタル”と“市場の定価”の2つを分けて見る必要がある」とする。「AIテクノロジー業界のファンダメンタルは依然として非常に強い」。この点は疑いようがないが、問題はまさに“価格付け”にある。市場は最も楽観的なシナリオを先行して織り込んだが、2つの点を見落としている。第一に、多くの工程における高い収益性は、本質的には需要が速すぎて供給が追いつかなかった結果であり、無期限に維持されることはない。第二に、多数の企業のバリュエーションには「想像（ストーリー）が混ぜ込まれすぎている」ことだ。こうした企業の関連事業が、全体の利益に寄与する度合いは、ここ1～2年ではほぼ無視できるほど小さい可能性があるのに、市場は非常に長期で非常に楽観的な見通しによって、これらの企業に高いバリュエーションを与えている。
AI相場の今後については、強気と弱気の綱引きではなく、長期のビジョンと短期の価格付けの関係に対する理解の違いだ。上半期のAIセクターの全面高（普涨）が次第に7月の激しい分岐へ移っていったように、あるプライベートファンド関係者は、「AI銘柄を買えば儲かる」といった段階はもう過ぎた、これからのテクノロジー相場は、“総じて強者が強者であり続ける”ものではなく、難易度のより高い「金掘り競争」になるのだと述べた。
** 市場スタイルは再びバランスを取りに行く**
AI主線をめぐる意見の分岐が、下半期の一部機関のディフェンシブ（防御的）な思考を生んでいるとすれば、スタイルの再バランスに関するコンセンサスは、次の攻めの方向性を示している。
世诚投資の投資担当ディレクター、夏骏氏の見立ては典型的だ。同氏は、「上半期の市場分化は歴史的な極値に達した」が、当該機関の「極端な分化は収斂し、さらに拡大はしない」という判断は、7月により初期検証がなされたという。この見解には複数の取材対象者が呼応した。星石投資の副総経理、方磊氏は、現状、テクノロジーと非テクノロジーの各セクター間でのバリュエーション分化が歴史的極値にあり、さらにテクノロジー側の取引の混雑度が高いことから、資金の限界（マージナル）流動がスタイルを再バランスへ向かわせる可能性が高いとする。「今年下半期の市場スタイルは、より均衡になり得る。この均衡は上半期の極致的な分化よりも持続性が高い」と方磊氏。
趙陽氏は、市場の両端をそれぞれ「光の中」と「老登」資産になぞらえ、その本当のチャンスはまさに両者の間にあると見ている。同氏によれば、AIが他のすべてを覆ってしまうと、今回の相場では一時的に注目されていないが、実際の成長性を備えた企業群がある。それらが株式投資における「不可能の三角」（良い業界、良い会社、良い価格）が、珍しく成立する状態を生み出しているのだという。「これは次の段階で掘り起こすべき重点方向だ」と趙陽氏はさらに述べた。趙陽氏は、機会が最も多いのは「広範なテック系の製造」だとも言う。中国の製造業の強みはAI分野だけにとどまらず、多くの細分領域にも現れている。加えて注目すべきは、医薬品業界が「再び打席（擊球區）に戻ってきた」ことだ。
梁力氏は、より広い領域に目を向ける。同氏は、保有の中心はインターネット、消費、製造業、景気循環（周期性）業界だと明かした。これらの業界には、優れた企業があり、利益は過去最高を更新している。ビジネスモデルはAIに対する免疫性（AIストーリーに振り回されにくさ）がある一方で、AI技術の応用によってコストを下げる、あるいは事業価値を高めることもできる。しかし、こうした企業の「株価は業績とまったく対応しない動き」をしている。その背景には、AI叙事が市場の注目を独占していることがある。「AIが市場で唯一の注目点になると、スポットライトの外にも、より多くの機会があるはずだ」と梁力氏は述べた。市場がAIへ相対的に理性的に回帰し、改めてほかの投資機会を探す流れが生まれると、この企業群の再評価がもたらすリターンは「非常に大きくなる可能性がある」。
ほかにも、上半期の市場は壮大な物語に合わせて値付けする習慣があり、黙々と業績の新高値を更新している銘柄には冷淡だった、という見方がある。この不一致（ミスマッチ）が、下半期における市場の超過リターンの重要な源泉になるかもしれない。
** 今後の戦略は、より均衡と利益に寄せる**
コンセンサスと相違が固まりつつあり、今後の戦略もそれに合わせて再形成されている。第一線のプライベートファンドの下半期の具体的な布陣が、いま姿を現しつつある。
「多様な組み合わせ（ポートフォリオ）を構築することは、現状の市場に対応するための、実務的な選択だ」と夏骏氏は言う。同氏によれば、7月以降の市場の動きは事実を検証したという。すなわち、単一のレーン（賽道）の極端な混雑には脆弱性が含まれている、ということだ。今後の世诚投資の運用では、テクノロジー方向で銘柄を厳選し、本当の技術的な参入障壁と利益実現能力を持つ企業に重点を置くと明かした。
方磊氏は、下半期の戦略の要点を「攻めと守りを兼ね備え、均衡配置」とまとめる。高い景況感（高景気）トレンドの産業投資を、攻めの側に置き、投資効率が非常に高い伝統的な中核資産を、守りの側に置くことを提案する。「今年下半期の株式投資は、企業利益を主軸にすべきだ」と同氏は述べた。科技（テクノロジー）系資産は、利益でバリュエーションが消化された後に、再び爆発の可能性が出てくる。非科技（非テクノロジー）資産は、バリュエーションが相対的に低く、ファンダメンタルが限界的に上向きになっていく見込みがあるため、配置価値がより高い、という。
下半期を見据えて、取材を受けたあるプライベートファンド関係者はこう語った。市場の価格付けの錨は、どちらが「光の中」であろうと「光の外」であろうと、最終的には企業利益という土台に戻っていく必要がある。
高雲程氏が描く「スマートな工業化」の構図は胸を躍らせる。その組み合わせも、半導体、AIの基盤インフラなどの長期的な産業トレンドを中心に組み立てられている。同氏は率直に、歴史上の各テクノロジー革命は、必ず資本支出（設備投資）の過熱、バリュエーションの泡、そして段階的な下落（リトラクション）を経験してきた。AIの産業チェーンも例外ではないと認めた。
さらに趙陽氏の見方では、現在多くのホットな領域に上昇余地が本当にあることは確かだが、市場はすでに「極度に楽観的な前提の下に存在する多くの不確実性を忘れているようだ」。個別銘柄の投資効率（コストとリターンの釣り合い）の観点から、夏骏氏は下半期に、前半の大幅な下落を経たセクターの研究と配置の強化を行うことになるだろう、とさらに示唆した。特に、すでに明確な安全余地（セーフティマージン）がある方向に注目するという。極端な分化が収斂し始めると、多くのプライベートファンド関係者の思考が、同じ方向を向いている。市場は結局、業績とファンダメンタルで値付けされるべきであり、テクノロジーの大きな波の壮大な物語だけに頼って価格付けするべきではない、ということだ。
(編集：許楠楠)
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AI相場の「是と非」に注目 一線のプライベートファンドが下半期の戦略を再構築
作者：王辉
前期のA株市場の動きは分岐が鮮明だった。一方では、AIと半導体の産業チェーンが光り輝き、マーケットが極限まで演じ切る主線の物語となった。他方では、半数以上の業界で下落率が二桁に達し、大量の個別銘柄が目立つ流動性の「吸い込み（虹吸）効果」に直面している。この分化は、年央の時点で一波の修正を迎えた――7月以降、海外の株式市場でもA株でも、AI関連のセクターが相次いで調整を見せ、一方で前期に圧迫されていた部分の非AIセクターが急速に反発した。
相場スタイルが切り替わる分岐点の合図は来たのだろうか？下半期の入口に立つと、複数の一線プライベートファンドが投資戦略の再構築を始めている。
** AI相場は見方が割れ始めている**
AI産業そのものの長期的な見通しについては、取材を受けたプライベートファンド関係者のほとんどが悲観していない。だが、本ラウンドのAI相場の性質をどう理解するかという核心問題では、見解の違いがますますはっきりしてきている。
景林資産管理合伙人、CEOの高雲程氏によれば、過去半年のグローバルな資本市場でいちばん深い次元の変化は、「知能が初めて、機械によって規模化されて生産され始めた」ことだという。これは単なる景気循環の波ではなく、本当のパラダイム革命であり、AIはもはや単にソフトウェアのツールとして存在するだけではない。そこで同氏は、過去にユーザー数、流量（トラフィック）、広告収入を軸に築かれた軽資産プラットフォームのバリュエーション体系を見直すべきだと提起する。新時代の中核資産として、AIの「五層ケーキ」（エネルギーとインフラ、半導体の設計・製造とコア部品、大規模モデルとOS、クラウド・プラットフォームと入口、産業アプリケーション）に位置する良質な企業は、改めて再定義されるはずだと高雲程氏は判断する。「私たちはちょうど“スマートな工業化”の起点に立っているのかもしれない。この時代における最大のリスクは、多くの場合、変動そのものではなく、なお旧世界の枠組みで新世界を理解してしまうことだ」と同氏は述べた。
一方で、現在の市場の熱気を、このような壮大な遠景と継ぎ目なく結びつけたいと考える受け答え者ばかりではない。
陽回（重陽）投資のファンドマネージャー、趙陽氏は、本ラウンドのAI相場は、実需の爆発と業界・企業の利益成長によって駆動されており、2000年のインターネット・バブル期に大量の未黒字企業が高い評価で炒買されたこととは本質的に異なると考える。むしろ2021年の新エネルギー相場に近いという。「しかし、もしトレンドが反転するなら、大概率は“需要側の成長が現在の急な傾き（成長率）を長期的に維持できない”ことが原因になり、需給バランスの後には、供給側の構図が下向きに出てくるはずだ」と直言する。「木は天まで伸びない。」
雲脊資産の総管理者、梁力氏は、産業のファンダメンタルと、市場の価格付けの間にズレがあることを警告する。同氏は「“産業のファンダメンタル”と“市場の定価”の2つを分けて見る必要がある」とする。「AIテクノロジー業界のファンダメンタルは依然として非常に強い」。この点は疑いようがないが、問題はまさに“価格付け”にある。市場は最も楽観的なシナリオを先行して織り込んだが、2つの点を見落としている。第一に、多くの工程における高い収益性は、本質的には需要が速すぎて供給が追いつかなかった結果であり、無期限に維持されることはない。第二に、多数の企業のバリュエーションには「想像（ストーリー）が混ぜ込まれすぎている」ことだ。こうした企業の関連事業が、全体の利益に寄与する度合いは、ここ1～2年ではほぼ無視できるほど小さい可能性があるのに、市場は非常に長期で非常に楽観的な見通しによって、これらの企業に高いバリュエーションを与えている。
AI相場の今後については、強気と弱気の綱引きではなく、長期のビジョンと短期の価格付けの関係に対する理解の違いだ。上半期のAIセクターの全面高（普涨）が次第に7月の激しい分岐へ移っていったように、あるプライベートファンド関係者は、「AI銘柄を買えば儲かる」といった段階はもう過ぎた、これからのテクノロジー相場は、“総じて強者が強者であり続ける”ものではなく、難易度のより高い「金掘り競争」になるのだと述べた。
** 市場スタイルは再びバランスを取りに行く**
AI主線をめぐる意見の分岐が、下半期の一部機関のディフェンシブ（防御的）な思考を生んでいるとすれば、スタイルの再バランスに関するコンセンサスは、次の攻めの方向性を示している。
世诚投資の投資担当ディレクター、夏骏氏の見立ては典型的だ。同氏は、「上半期の市場分化は歴史的な極値に達した」が、当該機関の「極端な分化は収斂し、さらに拡大はしない」という判断は、7月により初期検証がなされたという。この見解には複数の取材対象者が呼応した。星石投資の副総経理、方磊氏は、現状、テクノロジーと非テクノロジーの各セクター間でのバリュエーション分化が歴史的極値にあり、さらにテクノロジー側の取引の混雑度が高いことから、資金の限界（マージナル）流動がスタイルを再バランスへ向かわせる可能性が高いとする。「今年下半期の市場スタイルは、より均衡になり得る。この均衡は上半期の極致的な分化よりも持続性が高い」と方磊氏。
趙陽氏は、市場の両端をそれぞれ「光の中」と「老登」資産になぞらえ、その本当のチャンスはまさに両者の間にあると見ている。同氏によれば、AIが他のすべてを覆ってしまうと、今回の相場では一時的に注目されていないが、実際の成長性を備えた企業群がある。それらが株式投資における「不可能の三角」（良い業界、良い会社、良い価格）が、珍しく成立する状態を生み出しているのだという。「これは次の段階で掘り起こすべき重点方向だ」と趙陽氏はさらに述べた。趙陽氏は、機会が最も多いのは「広範なテック系の製造」だとも言う。中国の製造業の強みはAI分野だけにとどまらず、多くの細分領域にも現れている。加えて注目すべきは、医薬品業界が「再び打席（擊球區）に戻ってきた」ことだ。
梁力氏は、より広い領域に目を向ける。同氏は、保有の中心はインターネット、消費、製造業、景気循環（周期性）業界だと明かした。これらの業界には、優れた企業があり、利益は過去最高を更新している。ビジネスモデルはAIに対する免疫性（AIストーリーに振り回されにくさ）がある一方で、AI技術の応用によってコストを下げる、あるいは事業価値を高めることもできる。しかし、こうした企業の「株価は業績とまったく対応しない動き」をしている。その背景には、AI叙事が市場の注目を独占していることがある。「AIが市場で唯一の注目点になると、スポットライトの外にも、より多くの機会があるはずだ」と梁力氏は述べた。市場がAIへ相対的に理性的に回帰し、改めてほかの投資機会を探す流れが生まれると、この企業群の再評価がもたらすリターンは「非常に大きくなる可能性がある」。
ほかにも、上半期の市場は壮大な物語に合わせて値付けする習慣があり、黙々と業績の新高値を更新している銘柄には冷淡だった、という見方がある。この不一致（ミスマッチ）が、下半期における市場の超過リターンの重要な源泉になるかもしれない。
** 今後の戦略は、より均衡と利益に寄せる**
コンセンサスと相違が固まりつつあり、今後の戦略もそれに合わせて再形成されている。第一線のプライベートファンドの下半期の具体的な布陣が、いま姿を現しつつある。
「多様な組み合わせ（ポートフォリオ）を構築することは、現状の市場に対応するための、実務的な選択だ」と夏骏氏は言う。同氏によれば、7月以降の市場の動きは事実を検証したという。すなわち、単一のレーン（賽道）の極端な混雑には脆弱性が含まれている、ということだ。今後の世诚投資の運用では、テクノロジー方向で銘柄を厳選し、本当の技術的な参入障壁と利益実現能力を持つ企業に重点を置くと明かした。
方磊氏は、下半期の戦略の要点を「攻めと守りを兼ね備え、均衡配置」とまとめる。高い景況感（高景気）トレンドの産業投資を、攻めの側に置き、投資効率が非常に高い伝統的な中核資産を、守りの側に置くことを提案する。「今年下半期の株式投資は、企業利益を主軸にすべきだ」と同氏は述べた。科技（テクノロジー）系資産は、利益でバリュエーションが消化された後に、再び爆発の可能性が出てくる。非科技（非テクノロジー）資産は、バリュエーションが相対的に低く、ファンダメンタルが限界的に上向きになっていく見込みがあるため、配置価値がより高い、という。
下半期を見据えて、取材を受けたあるプライベートファンド関係者はこう語った。市場の価格付けの錨は、どちらが「光の中」であろうと「光の外」であろうと、最終的には企業利益という土台に戻っていく必要がある。
高雲程氏が描く「スマートな工業化」の構図は胸を躍らせる。その組み合わせも、半導体、AIの基盤インフラなどの長期的な産業トレンドを中心に組み立てられている。同氏は率直に、歴史上の各テクノロジー革命は、必ず資本支出（設備投資）の過熱、バリュエーションの泡、そして段階的な下落（リトラクション）を経験してきた。AIの産業チェーンも例外ではないと認めた。
さらに趙陽氏の見方では、現在多くのホットな領域に上昇余地が本当にあることは確かだが、市場はすでに「極度に楽観的な前提の下に存在する多くの不確実性を忘れているようだ」。個別銘柄の投資効率（コストとリターンの釣り合い）の観点から、夏骏氏は下半期に、前半の大幅な下落を経たセクターの研究と配置の強化を行うことになるだろう、とさらに示唆した。特に、すでに明確な安全余地（セーフティマージン）がある方向に注目するという。極端な分化が収斂し始めると、多くのプライベートファンド関係者の思考が、同じ方向を向いている。市場は結局、業績とファンダメンタルで値付けされるべきであり、テクノロジーの大きな波の壮大な物語だけに頼って価格付けするべきではない、ということだ。
(編集：許楠楠)
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