米国株が「極めて脆弱」な状態のとき、決算シーズンが始まった

美股指数のレベルではボラティリティの表面は落ち着いているが、内側では圧力が蓄積している。地政学の状況、金融政策の見通し、クレジット市場のシグナルという三重の圧力の下で、市場の脆弱性はここ数年での高水準まで上昇している――そして、高い期待値と高リスクの決算シーズンが、ちょうど今このタイミングで幕を開けようとしている。

**UBSデリバティブ・ストラテジー・チームの「Turbu-lens」市場脆弱度指標の現在の値は0.9（レンジは-1〜1）で、2025年9月中旬以降で最高水準。過去には、この種の読みがVIXの局所的な急上昇を示唆することが多かった。**UBSデリバティブ・ストラテジストのMaxwell Grinacoffチームは、この指標が「極度の市場脆弱性」を示しており、決算シーズンがまさにこのタイミングで開始することに警告を発している。同時に、同チームは、もしシステム全体の戦略が全面的にレバレッジをかければ、この指標の値は「実際に+1に到達し得る」とも指摘している。

現在の市場の高い期待値が、さらにリスクを増幅している。アナリストはS&P500指数の構成銘柄の第2四半期の利益成長見通しを24%とし、欧州ストックス600指数の見通しも12%にしている。これまでの決算シーズンと異なるのは、アナリストが決算発表の直前にかけて予想を継続的に上方修正している点で、強い確信は、結果が市場の期待を失望させた場合に調整余地がより大きいことを意味し得る。

VIXの落ち着きの下で、個別株のボラティリティは指数の3倍超

現在のVIXは低水準にあるが、この「静けさ」にはミスリードの可能性がある。バークレイズのストラテジストAnshul Guptaチームは、VIXの足元の下落は、季節的に価格変動が通常縮小するカレンダー上の期間にちょうど重なっているだけで、「一時的なハネムーン」であり、持続性は限定的だと指摘。そして、決算シーズンの開始がVIXを再び押し上げる可能性がある。

さらに注目すべきは、指数ボラティリティの低迷が、市場内部の極端な分断を覆い隠している点だ――個別株のボラティリティは、指数のボラティリティを3倍以上上回っている。Grinacoffは、このギャップが夏の間に縮小する確率が高いとし、その際には、金融政策の再評価であれ地政学的な攪乱であれ、指数レベルのボラティリティ上昇を引き起こし得ると述べている。

ヘッジ戦略では、分散取引やセクターのローテーションが、今後数週間の決算期にわたり継続する可能性があるため、指数レベルのヘッジ効果には限界があるかもしれない。Grinacoffは「個別株オプションは戦術レベルでは、より良い機会を提供するかもしれない」と提案している。

原油価格と債券市場が発する二重の警告

地政学による原油価格の変動が、世界の株式市場に対して継続的な圧力をかけている。ブレント原油価格は1バレル80ドルを下回る水準まで上昇しており、この動きはインフレ期待を高止まりさせ、FRBが様子見の姿勢を維持する要因になり得る。FRB会合の議事要旨公表後も利上げ見通しの変化は限定的だった一方で、10年米国債利回りはいつの間にか4.6%近辺まで上昇している。債券市場のボラティリティ上昇は、世界の株式市場に対するマイナスのシグナルとなり、少なくとも一段の上昇余地を抑制する可能性がある。

シティのストラテジストチーム（Alice Zhengを含む）は、市場が現在、原油価格の上昇に対するポジショニングで偏りがあると指摘している。特に欧州が脆弱だ――理由は、その高い輸入エネルギー依存度にあり、かつAI恩恵関連資産へのエクスポージャーが低いことだ。「もし原油の上昇基調が続けば、欧州株の下落幅はかなり大きくなり得る。市場はこれまで、紛争終結の期待を大幅に織り込んでしまっていたからだ」とストラテジストは書いている。

信用市場は株の上昇を後押ししていない

信用市場の動きは、現在の株式市場の上昇モメンタムに警鐘を鳴らしている。株式指数がこれまでに過去最高値を更新したのに比べ、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）スプレッドの縮小幅は相当限られており、信用市場は株式の上昇トレンドに十分な裏付けを与えていない。足元で株式市場が調整局面に入るにつれ、両者は再び足並みを揃えつつあるが、アナリストは、株式市場がより力強い上振れを実現するには、信用市場からのより明確な引き締めシグナルが必要だとみている。

こうしたリスクを踏まえ、UBSは投資家に対し、個別株レベルのボラティリティ機会を捉えるために、ペアワイズの相関取引（pair-wise correlations trades）を通じた対応を提案している。セクター面では、UBSは米国市場でテクノロジー、エネルギー、金融セクターが、ペアのボラティリティ取引の組み立てに最も適していると考えており、欧州市場ではエネルギー、テクノロジー、そして裁量消費（可処分消費）セクターを推奨している。

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