市場の値動きとしては、MEGAの価格が0.048ドル前後まで下落し、市場価値は約5,400万ドルまでしか残っていない。FDVは約4.8億ドル。

Aaveが離脱し、TVLが急落した後、MegaETHのバリュエーションのアンカー（拠り所）はどこにあるのか？

MegaETHはこのラウンドで最も期待されていた新しいパブリックチェーンの1つだった。ローンチ直後に市場のホットスポットを捉え、豪華なVC陣の後ろ盾とKOLによる新規トークンの買い（ブッキング）の熱気に支えられ、トークンのFDVは一時約20億ドルまで跳ね上がった。今年5月には、そのDeFi TVLが2.45億ドルに到達し、一時はパブリックチェーンのTVLランキング上位11位に食い込んだ。

広く評価されていたスター級のパブリックチェーンから、短期間でTVLが大きく後退するまで、MegaETHはわずか数カ月しか要しなかった。バリュエーションを支える資金基盤が緩む中で、その価格はすでに底値を打ったのだろうか。それとも帳面上の繁栄が散った後も、バリュエーションにはまだ十分な裏付けが欠けているのだろうか。

高い依存度を持つ単一プロトコルと、循環（サイクル）戦略によるTVL
MegaETHのエコシステムでは、最盛期にAaveがこのチェーンのTVLの約9割を一時的に担っていた。現在の総TVLは6,000万ドル前後で推移しており、そのうちAaveが依然として65%前後を占めている。

Aaveが離脱し、TVLが急落した後、MegaETHのバリュエーションのアンカーはどこにあるのか？

実際、2カ月あまり前、MegaETHの最大のTVLの出所は別にもあった。トークン上場当日、MegaETHのネイティブDEXプロトコルであるKumbayaは、全チェーンの9,843万ドルのTVLのうち5,903万ドルを占め、比率は約6割だった。

同時期に、Aave V3、GMX、Chainlink Scaleなどのプロジェクトが統合・順次立ち上がり、その後はTVLの主導者が徐々にAaveへと移っていった。

リスク評価機関のLlamaRiskは以前、MegaETHのTVLはAaveへの依存度が非常に高く、かつステーブルコイン構造もUSDmとUSDeに強く集中していると指摘していた。同機関の見方では、ネイティブ資産を除いた場合、第三者や特定の資産チャネルを通じてMegaETHへ流入する外部資産の比率が高すぎる。資金の出所、資産の種類、プロトコルのやり方もいずれも集中しており、安定性には疑念があるという。

具体的なプレイ（運用）の面では、市場では一般に、かなりの規模がEthena関連のステーブルコイン循環戦略に由来している、つまり、ステーブルコインを何度も担保に入れて借り、再び担保に入れることで、レバレッジを積み重ねて帳簿上の数字を押し上げているのだと疑われている。

つまり、USDeの利回りがAaveの貸出コストを下回った瞬間、この裁定（アービトラージ）メカニズムは利ざやの余地を失う。循環ポジションは解体され、資金もそれに伴って撤退することになる。

上場期のポイント奨励であれ、循環戦略の中で得られる利ざや収益であれ、こうした資金は本質的には利回り目当てだ。期待される収益が消えれば、資金も去っていく。これはDeFiではよくある商業行為であり、そもそも驚くべきことではない。

本当に市場が警戒しているのは、この比率が非常に高い資金が抜けた後に、MegaETHのオンチェーン上に何が残るのか、そして残ったものが果たして現在のバリュエーションを支えられるのか、という点だ。

バリュエーションとファンダメンタルズは、3重のズレ（ミスマッチ）の間にある
第一のミスマッチ：バリュエーションと実際の利用の間
発稿時点で、MEGAの時価総額は約5,400万ドル、FDVは約4.7億ドル。RootDataのデータによると、現在MEGAの88.7%のトークンはまだ流通しておらず、多数の保有者は1年のロックアップによって現時点では退出できない。今後も潜在的な売り圧力が残っている。

Aaveが離脱し、TVLが急落した後、MegaETHのバリュエーションのアンカーはどこにあるのか？

次に、現在のバリュエーションがどれほどの実際の利用に対応しているかを見る。データによれば、MegaETHの全チェーン・プロトコルの30日間の実収入は90万ドルに満たない。年換算では約1,000万ドル。日次アクティブアドレスはわずか2,619件だ。

日次アクティブアドレス1件あたりに平均すると、MegaETHは約18万ドルのFDVを抱え込んでおり、さらに1カ月にそのアドレスが生み出す実際のプロトコル収入は350ドルにも満たない。

明らかに、価格のアンカーが結び付いているのは、当時の実際の経済活動の規模ではなく、市場が抱く将来への想像だ。そしてこの期待は、段階的に崩れつつある。

Aaveが離脱し、TVLが急落した後、MegaETHのバリュエーションのアンカーはどこにあるのか？

第二のミスマッチ：トークンのナラティブ（物語）とエコシステムの品質の間
市場がMEGAを買うのは、高性能なDeFiパブリックチェーンという物語を買っている。しかし収益構造を見ると、そこには一定の矛盾がある。

DefiLlamaのデータによると、MegaETHで収益が最も高いプロトコルはMonsterで、これは実体型のトレーディングカードゲーム。30日間の収益は約67万ドルで、全チェーンのプロトコル収益の約8割を占める。

一方、DeFiの物語を背負い、最盛期には全チェーンTVLの約9割を占めていたAaveの同時期の収益は、約9万ドルにとどまる。

同様のズレはステーブルコインにも表れている。MegaETHチェーン上のネイティブ・ステーブルコインUSDMの残高は約4.6億ドルだが、DEXの日次の取引高は約63万ドルに過ぎない。さらに無期限先物の1日あたりの取引高は、わずか約12万ドルだ。そしてこの残高はなお減少しており、USDMの時価総額は直近7日で26%超下落している。これはTVL以上に、実際の資金が離れていることを示している。

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