REX Financialのディレクター・マネージャーであるBill Birmingham氏は、今回の上場の核心は「3つの問題」への“住民投票”のようなものだと指摘した。メモリ不足はどれくらい続くのか、AIが生む需要には持続性があるのか、そして「米国上場によって、市場がストレージ株に対して妥当なバリュエーション・レンジを設けるべきだという論争が終結しうるのか」。
SK海力士の現物株のボラティリティは非常に大きい。データによれば、同株は今年すでに50日以上で、1日あたりの値動き幅が5%超となっている。にもかかわらず、年初来の累計上昇率は2倍超だ。香港Alphalex Capital Management HK Ltd.のディレクター・マネージャーであるAlex Au氏は、長年TSMCのADRの価格差を使った裁定取引に携わってきたが、次のように述べている。
同社は現在、米国インディアナ州のフィラデルフィア（※原文地名）に先進的なチップ封止施設を建設しており、このプロジェクトはバイデン政権が「半導体・科学法（CHIPS and Science Act）」を通じて4億5800万ドルの資金提供を行う形で支援されている。これと並行して、SK海力士とサムスン電子は、韓国政府の国家級の投資計画（総規模約8800億ドル）に協力し、本拠地でのAIおよび半導体産業への投資を加速する。
ウォール街はAIにどれだけの上乗せ（プレミアム）を払うのか？今夜、SKハイニックスの米国株初上場が答えを明らかにするかもしれない
SK海力士の米国預託証券（ADR）が金曜日にNASDAQに上場し、史上最大規模となる外国企業の米国向け株式発行が、ウォール街のAI投資熱の度合いを測る試金石になりつつある。
ウォール街見聞の先行記事によると、SK海力士のADRの発行価格は1株149ドルで、同社の木曜ソウル普通株の終値に対して約3.1%の上乗せ。調達規模は約265億ドルで、アリババの2014年の米国向けIPOの250億ドルの記録を上回る。機関投資家の申込倍率は7倍超で、買い手には世界的大型の純ロング系ファンドやソブリン・ウェルス・ファンドが含まれ、需要の強さが市場の注目を集めている。ADRは金曜日、コード「SKHYV」で事前取引を開始し、7月13日に正式に「SKHY」で上場する。
しかし、この“ごちそう”の本当の見どころは、調達規模そのものではなく、ADR上場後に韓国株に対してどれだけ上乗せされるか――それが、米国の投資家がAIストレージ分野の中核銘柄に対して、追加でいくらまで支払う意思があるのかを直接映し出すことになる。機関の見通しは5%から30%以上まで大きく割れており、AIセクターのバリュエーションが高いか低いかをめぐる議論も、この新たな取引対象の価格設定で、ある程度検証されることになるだろう。
REX Financialのディレクター・マネージャーであるBill Birmingham氏は、今回の上場の核心は「3つの問題」への“住民投票”のようなものだと指摘した。メモリ不足はどれくらい続くのか、AIが生む需要には持続性があるのか、そして「米国上場によって、市場がストレージ株に対して妥当なバリュエーション・レンジを設けるべきだという論争が終結しうるのか」。
史上最大の外国企業の米国向け発行が実現
今回のADR発行は合計1.779億口で、規模は約265億ドル。アリババが10年以上維持してきた記録を破った。SK海力士は韓国の時価総額第2位の企業で、サムスン電子に次ぐ存在。ソウル証券取引所での時価総額は約1兆ドル規模だ。英国紙『Financial Times』によれば、今回のADR規模は同社の総時価総額の3%に満たない。
SKグループの会長である崔泰源（チェ・テウォン）氏はニューヨークに赴き、上場式に出席し、世界の投資家と面会して、AIストレージ拡大に関する協力や主要顧客との協議を行うという。報道によれば、同氏はエヌビディアやテスラなどのテック企業の幹部とも会談する可能性がある。SK海力士側は、今回の米国上場は、同社がグローバルな資本市場で、AIインフラの中核的な地位をより適切に反映した評価（バリュエーション）を得ることを目的としていると述べた。
今回の発行は米銀のBank of America、シティグループ、ゴールドマン・サックス、J.P.モルガンが共同主幹事を務め、さらに9つの機関が引受に参加する。
HBMのトップの地位が投資家の熱意を支える
SK海力士は人工知能（AI）関連のストレージ・メモリ用半導体の領域で独自の立ち位置にあり、米国マネーを引き付ける中核的な論理となっている。
同社が米国証券取引委員会（SEC）に提出した書類によると、SK海力士の高帯域幅メモリ（HBM）チップ市場でのシェアは56.4%で、エヌビディアのGPUなどの高性能AIチップに不可欠な主要コンポーネントだ。投資機関Futurum Equitiesのチーフ・マーケット・ストラテジスト、Shay Boloor氏は、SK海力士は「最も純粋なHBMボトルネックの公開市場向け対象であり、エヌビディアとの事業結びつきの深さは競合他社を上回っている」と述べ、同時に「HBMの純度はサムスンより高く、現段階ではHBMにおけるリーディングの地位はミクロン（Micron）より強い」としている。
VistaSharesの投資戦略担当者であるDavid Fetherstonhaugh氏は、今回の上場について「これまで代理銘柄を通じて間接的にしかSK海力士へ投資できなかった米国およびグローバルのファンドにとって、明確なプラスのシグナルだ」と指摘した。また、上場の初期段階で、ETFなどの代理ツールからADRへ資金が流入するプロセスが、短期的な価格圧力につながる可能性があるとも見込んだ。
ファンダメンタルズの観点では、SK海力士およびサムスンのソウルでのバリュエーションは、米国の同業他社に比べてディスカウントになっている。Visible Alphaのデータによれば、ミクロン・テクノロジーの2028年予想PERは約6倍だが、SK海力士もサムスンも4倍にとどまる。米国の投資家は、ディスカウント分を“参入の機会”として捉え、それがADRの対韓国株の上乗せ（プレミアム）を押し上げる可能性がある。
上乗せの幅が最大の不明点、機関の見通しは明確に割れる
ADR初日の上乗せ（プレミアム）の妥当なレンジは、市場の論争が最も激しい焦点となる。
ブルームバーグが機関投資家向けに配布した覚書によると、**モルガン・スタンレーのセールス＆トレーディング部門は、初期の上乗せレンジを5%〜10%と見積もっており、さらに、ADRが米国の指数やETFに組み込まれれば上乗せは拡大する余地があると指摘している。**一方で、一部の機関投資家の見通しはより強気で、上乗せが30%を超える可能性があるとみている。
Smartkarmaに掲載された研究の独立アナリストTravis Lundy氏は、次のように述べている。
台湾積体電路製造（TSMC）のADRが、最も参考になる歴史的事例を提供している。ゴールドマン・サックスのアナリストの研究によれば、ADRは通常、正規株（現物）との価格差が5%を超えないが、ブルームバーグのデータでは、TSMCのADRは過去1か月の平均上乗せが約16%で、過去3年間のうちにも何度も20%を超えている。『Financial Times』は、この上乗せが2009年にスマートフォン需要が爆発した際にピークに達し、その2年後にゼロまで縮小したと指摘している。SK海力士には、TSMCのような数十年にわたるADR取引の歴史がなく、価格決定の難易度はより高い。
裁定取引のハードルが高く、転換メカニズムには非対称性があり裁定余地を制約
TSMCと比べると、SK海力士ADRの裁定取引は、より複雑な運用環境に直面している。
SK海力士の現物株のボラティリティは非常に大きい。データによれば、同株は今年すでに50日以上で、1日あたりの値動き幅が5%超となっている。にもかかわらず、年初来の累計上昇率は2倍超だ。香港Alphalex Capital Management HK Ltd.のディレクター・マネージャーであるAlex Au氏は、長年TSMCのADRの価格差を使った裁定取引に携わってきたが、次のように述べている。
さらに、転換メカニズムの非対称性が裁定の余地を制約する。7月6日付の書類によれば、ADR保有者はADRを取り消してソウル上場株式と交換できるが、逆方向――普通株をADRへ転換する――ことには韓国の規制当局の承認が必要で、円滑に進むとは限らない。この仕組みはTSMCのADRと異なり、双方向の裁定取引の実行可能性を制限している。
ただし、REX Financialのディレクター・マネージャーであるBill Birmingham氏は、今回の上場の核心的な意義は価格発見ではなく、むしろ「3つの問題」への“住民投票”に近いと述べた。メモリ不足はどれくらい続くのか、AIが生む需要には持続性があるのか、そして「米国上場が、ストレージ株の妥当なバリュエーション・レンジをめぐる市場の論争を終わらせうるのか」。
上場の背後：AI投資拡大のための資本ロジック
今回の米国向け上場で調達される資金は、SK海力士の規模の大きいAI関連の設備投資計画に直接投入される。
同社は現在、米国インディアナ州のフィラデルフィア（※原文地名）に先進的なチップ封止施設を建設しており、このプロジェクトはバイデン政権が「半導体・科学法（CHIPS and Science Act）」を通じて4億5800万ドルの資金提供を行う形で支援されている。これと並行して、SK海力士とサムスン電子は、韓国政府の国家級の投資計画（総規模約8800億ドル）に協力し、本拠地でのAIおよび半導体産業への投資を加速する。
AI需要は強いものの、メモリ業界に内在する周期性は、投資家がバランスを取りながら考えるべきリスク変数でもある。Boloor氏は、SK海力士は「HBMの需給逼迫が予想を超えて継続するなら最大の恩恵を受けるが、メモリの景気循環が最終的に反転すれば、下振れリスクも看過できない――そして、その反転は早くても2028年になる可能性がある」と述べた。Birmingham氏は、需要の持続性を判断するために、投資家は2027年の契約価格の動向に注目すべきだと提案している。
SK海力士の米国株は、AIブームの体温を測るより良いツールであって、単なる投資対象そのものではないのかもしれない。
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