モルガン・スタンレー、レノボの格付けを引き上げ：「メモリの逆風」から「サーバー利益爆発」へ

AIがメモリ市場の構図を一変、レノボはサイクル圧力の犠牲者から価格決定権を持つ受益者へと変貌、モルガン・スタンレーはレノボの格付けと目標株価を大幅に引き上げ。

風雲取引台の情報によると、7月9日、モルガン・スタンレーのHoward Kaoチームはレノボの「中立」評価を「オーバーウェイト」に引き上げ、目標株価を14.20香港ドルから30.00香港ドルへ大幅に引き上げた。これは7月8日の終値22.32香港ドルから約34%の上昇余地に相当する。

レポートは次のように指摘する。AI主導の需要がメモリ市場の需給構造を根本的に変え、レノボが利益率を維持しながら、高騰する部品コストを顧客に転嫁できるようにした。同行は、このトレンドは少なくとも2026年下半期まで続くと予想している。

モルガン・スタンレーの格上げはバリュエーションの面でも重要な意味を持つ。同社の2027会計年度から2029会計年度のEPS予想は市場コンセンサスを約20%上回っており、その差は主により高い利益率の仮定に起因している。

過去2ヵ月で、レノボの株価は累計82%上昇した。同期間のハンセン指数は9%下落した。

チップ値上げがOEMの価格決定ロジックを書き換える

今回のメモリ価格上昇サイクルは、過去のものとは本質的に異なる。

モルガン・スタンレーは次のように指摘する。過去のメモリ上昇サイクルでは、顧客は通常、価格下落を見込んで購入を延期し、この行動がOEMメーカーの価格転嫁力を直接制限し、最終的に利益率の圧迫につながっていた。

しかし、AI主導の需要はHBM、DRAM、エンタープライズSSDの供給を同時に逼迫させており、新たな生産能力の建設、認証、量産立ち上げには数四半期ではなく数年を要する。

モルガン・スタンレーは、したがって、現在の環境は従来の半導体サイクルの変動ではなく、業界の需給関係における構造的変化と見なすべきだと考える。

この変化は顧客の行動を根本的に変えた。2026年のISCハイパフォーマンスコンピューティングカンファレンスで、レノボの経営陣は、メモリ価格は「2025年初頭の水準には二度と戻らないかもしれない」と述べた。経営陣は6月25日にニューヨークで開催された投資家向け説明会でもこの見解を再確認した。

モルガン・スタンレーは、顧客もメモリ価格の短期的な下落を期待せず、むしろ将来の値上げリスクを回避するために購入を加速させる可能性があると認識を改めたため、レノボは利益率を犠牲にすることなく、より高い部品コストを完全に転嫁できる十分な価格転嫁余地を得たと見ている。

モルガン・スタンレーはまた、現状の環境では、メモリ供給を確保する能力が価格と少なくとも同等に重要であると指摘する。

レノボはこの点で構造的優位性を持つ。世界最大のPCメーカーとしての調達規模効果、長期的なサプライヤー関係、そして中国国内のメモリサプライチェーンへのアクセス経路などである。

これらの要因により、レノボはほとんどの同業他社よりも効果的に部品の供給を確保しつつ、より低いコスト構造を維持することができ、価格競争を仕掛ける必要なく、利益率を優先的に確保できる。

ISGが急成長、収益構造が加速的に変革

レノボの収益構造は根本的な変化を遂げており、インフラストラクチャ・ソリューション事業（ISG）の台頭がその原動力となっている。

モルガン・スタンレーは、ISGの収益が2026会計年度の約192億米ドルから、2027会計年度には74%増の約333億米ドルに大きく成長し、2028会計年度と2029会計年度にはそれぞれ29%増の430億米ドル、26%増の543億米ドルに達すると予想している。

この成長は、エンタープライズサーバー需要の持続的な旺盛さ、ハイパースケールデータセンターへの継続的な投資、AIサーバーの加速的な展開、および高部品コストに支えられたシステム平均販売価格の上昇によって支えられている。

利益貢献の変化は、収益面以上に顕著になるだろう。

モルガン・スタンレーは、ISGが2026会計年度の損益分岐点近くから、2029会計年度にはグループ利益の約35%を貢献し、ISGの営業利益率は2026会計年度の0.4%から約6.9%に拡大すると予測している。

（ISG事業の規模拡大と事業構造の最適化が利益を押し上げ、ISGの収益性を向上させると見込まれる）

対照的に、スマートデバイス事業（IDG、すなわちPCおよびタブレット）のグループ収益に占める割合は、2026会計年度の67%から2029会計年度には50%に低下すると予想される。

****（レノボの収益構成、2024～2029会計年度）

レノボのAIサーバー受注残高は約210億米ドルに達しており、将来の需要に対する高い可視性を提供している。

モルガン・スタンレーは、ハイパースケール顧客に関しては、マイクロソフトやオラクルなどの主要顧客からの需要が継続すると予想されると同時に、レノボはクラウドサービスや主権AIプロジェクトへのエクスポージャーも拡大していると指摘する。経営陣は、現時点で顧客が注文をODMに直接移管する顕著なリスクは存在しないと述べている。

PC事業：利益重視、積極的に数量を譲り価格を維持

主力のPC事業では、モルガン・スタンレーは2027会計年度のレノボのPC出荷台数（デスクトップおよびノートブックを含む）が、前年比約9%減の6340万台になると予想している。主な要因は、エンドユーザー需要の弱さではなく、メモリ供給の制約である。

****（レノボのPC出荷台数と前年比変化、2024～2029会計年度予測）

出荷台数は減少するものの、平均販売価格の上昇と製品構成の改善により、2027会計年度のPC収益は前年比約8%増の550億米ドル、営業利益率は約7.7%、営業利益は約43億米ドルになると予想される。

（出荷台数は減少するものの、平均販売価格の上昇に牽引され、レノボのPC事業収益は2027～2029会計年度にかけて継続的に成長する）

モルガン・スタンレーは、レノボは調達規模とサプライヤー関係の優位性により、供給制約のある環境下で、むしろ市場シェアを2026会計年度の24.1%から2027会計年度には約26.0%に拡大できると見ている。

世界のPC出荷量が前年比約3～4%減少すると予想される中（2028会計年度）、レノボのPC出荷台数はほぼ横ばいを見込み、継続的な市場シェア優位性を示す。

レノボのスマートフォン事業は、より大きな圧力に直面している。

PC事業とは異なり、スマートフォン市場は競争がより激しいため、モルガン・スタンレーはレノボが高騰する部品コストをエンドユーザーに完全に転嫁することはできないと考えている。

2027会計年度の携帯電話出荷台数は前年比約13%減少し、営業利益率は2026会計年度の3.6%から1.7%に低下、営業利益は前年比約55%減の約1.27億米ドルになると予想される。

（レノボのスマートフォン出荷台数と前年比変化、2024～2029会計年度予測）

予想は市場を大きく上回り、バリュエーション再評価の余地あり

モルガン・スタンレーの利益予想は業界内でも顕著に強気な楽観派に属する。

2027会計年度から2029会計年度の収益予想が市場コンセンサスを約5%上回るのにとどまる一方、純利益予想は約20%上回っており、その中核的な差異はより高い利益率の仮定にある。

具体的には、モルガン・スタンレーは2027～2029会計年度の純利益率をそれぞれ3.0%、3.4%、3.8%と予想するのに対し、市場コンセンサスはそれぞれ2.6%、3.0%、3.3%である。営業利益率の予想はこの期間中、市場コンセンサスを50～60ベーシスポイント上回っている。

直近の2027会計年度第1四半期（F1Q27）業績に関して、モルガン・スタンレーは次のように分析している。

> * 収益予想は237億米ドルで、市場コンセンサスを6%上回る。 > * 純利益予想は6.81億米ドルで、コンセンサスを26%上回る。 > * 粗利益率予想は16.6%で、前年同期比190ベーシスポイント上昇。上方サプライズの可能性は「極めて高い」と考える。 > > （モルガン・スタンレーのレノボに対する収益予想は市場コンセンサスを6%、純利益予想は26%上回る）

バリュエーション面では、30香港ドルの目標株価は2028会計年度予想PERの13.5倍に相当し、レノボの過去3年間の平均PER約9.5倍を上回るが、デル・テクノロジーズのインフラ事業に内在する約20倍のPERには依然として及ばない。

モルガン・スタンレーは、セグメント別評価（SOTP）の検証において、PC事業（IDG）、ISG、サービス事業（SSG）にそれぞれ2028会計年度PERの10倍、16倍、15倍を適用し、約13倍の複合評価値を導き出しており、これは残余利益モデルの結論と高い整合性を示している。

（モルガン・スタンレーは、レノボのバリュエーションは再評価され、13倍またはそれ以上の水準に上昇する正当性があると見ている）

モルガン・スタンレーはレポートの中で、ISGの利益貢献が拡大し続けるにつれ、投資家は徐々にレノボをインフラおよびAIソリューションプロバイダーとして再評価するようになり、そのバリュエーションは徐々にデルに収れんしていくだろうと指摘している。

****（デルとレノボの予想PER比較）

経営陣が6月25日の投資家向け説明会で発表した中期・長期目標も、このロジックを支持している。

> * 1～2年後の目標：収益1000億米ドル、純利益率3%以上 > * 3～5年後の目標：収益1300億米ドル、純利益率5%以上 > * 5年超の目標：収益1500億米ドル、純利益率8%以上

モルガン・スタンレーは、1～2年後の目標はすでに保守的であり、現在の予想ではレノボは基本的に2027会計年度中に上記の指標を達成できると見ている。

****（モルガン・スタンレーは、レノボが本会計年度中に1000億米ドルの収益目標に近づく可能性があると見ている）

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