中信証券：中国PPI前年比は天井に達した可能性

原油価格下落の影響が徐々に現れ、6月のPPIは前月比でマイナスに転じたが、前年同月比は低ベース効果により+4.1%まで上昇を続け、PPIのパフォーマンスはほぼ市場予想と一致した。我々の計算では、石油化学関連業種が6月のPPI前月比を0.3ポイント押し下げたが、一方で石炭、電子、鉄鋼などの業種が一定の上昇成長モメンタムをもたらし、相殺した。6月のCPIは前年同月比で1.0%に低下し、市場コンセンサスを下回り、コアCPIは2ヶ月連続で下落した。原油と金価格の下落が、当月のCPIが弱含んだ中心的な要因と考えられる。コアCPIの内訳では、旅行、酒類、家庭用器具のCPIが弱く、医療サービス、通信機器のCPIは堅調だった。先行きを見ると、6月のPPI前年同月比は既にピークに達した可能性があり、今後PPI前年同月比は緩やかな低下局面に入るだろう。下半期の工業企業利益成長率にはやや低下リスクがあることに注意を促したい。債券市場戦略としては、データ発表後、10年国債アクティブ債の利回りは0.4bp急上昇した。これはPPI前年同月比の更なる上昇を織り込んだものかもしれないが、調整幅は全体的に限定的だ。年内の残りの期間を見据えると、コアCPIに予想外の改善が見られるまでは、債券市場におけるインフレの価格織り込みは追加的には難しいと予想される。

事項：

2026年6月、全国消費者物価指数（CPI）は前年同月比+1.0%（前月比+1.2%）、前月比-0.3%（前月比-0.1%）；全国生産者物価指数（PPI）は前年同月比+4.1%（前月比+3.9%）、前月比-0.3%（前月比+0.5%）。

原油価格下落の影響が徐々に現れ、6月のPPIは前月比でマイナスに転じたが、前年同月比は低ベース効果により+4.1%まで上昇を続けた。

6月の原油価格は5月から顕著に下落し、石油・天然ガス採掘業、化学原料・化学製品製造業、石油石炭その他燃料加工業、化学繊維製造業のPPI前月比はそれぞれ-11.8%、-2.0%、-1.9%、-0.8%となり、PPI前月比を0.3ポイント押し下げた（6月のPPI全体の前月比は-0.3%）。しかし、前年同期の低ベース効果により、6月のPPI前年同月比は上昇傾向を維持し、+4.1%は市場予想と一致した。原油関連業種以外では、酒類飲料・精製茶製造業、非鉄金属鉱物採掘業、非金属鉱物製品業、農副食品加工業、非鉄金属精錬・圧延加工業もPPIに対して様々な程度でマイナスの影響を与えた。

一方、6月は石炭、電子、鉄鋼を代表とする業種で依然として価格上昇のモメンタムが見られた。石炭採掘・選別業、コンピュータ通信その他電子設備製造業、黒色金属精錬・圧延加工業、金属製品業、ゴム・プラスチック製品のPPI前月比はそれぞれ+5.6%、+0.7%、+0.4%、+0.4%、+0.5%となり、累計でPPI前月比を約0.24ポイント押し上げた。

6月のCPIは前年同月比で市場予想を下回り、コアCPIは2ヶ月連続で下落した。原油と金価格の下落が、当月のCPIが弱含んだ中心的な要因と考えられる。

6月のCPI前年同月比は+1.0%となり、Windコンセンサス予想および前月比を約0.2ポイント下回った。国家統計局が発表したデータによると、6月の国内金宝飾品とガソリン価格はそれぞれ8.7%と4.9%下落し、合わせてCPI前月比を約0.22ポイント押し下げ、当月のCPIが予想以上に下落した二大要因となった。コアCPIの前年同月比成長率は2ヶ月連続で小幅に低下し、4月の1.2%から5月の1.1%、6月の1.0%へと段階的に低下した。コアCPIの内訳を分解すると、6月のコアCPIで比較的堅調だったのは医療サービスと通信機器で、両者のCPI前月比はそれぞれ過去同期平均を0.22、0.84ポイント上回った。弱かったのは旅行、酒類、家庭用器具で、三者ともCPI前月比は過去同期平均をそれぞれ約0.06、0.20、0.36ポイント下回った。

先行きを見ると、6月のPPI前年同月比は既にピークに達した可能性があり、今後PPI前年同月比は緩やかな低下局面に入るだろう。下半期の工業企業利益成長率にはやや低下リスクがあることに注意を促したい。

現在の原油価格下落の影響はまだ十分に顕在化していない可能性があり、今後も原油価格の下落は7月のPPI前月比に更に現れると予想される。2025年のPPIベースが「前半低く後半高い」という特性を考慮すると、今後PPI前年同月比は緩やかな低下局面に入ると予想される。我々は専門報告書『一週間マクロ専門解説（第百八十八期）—輸入インフレの中国経路』（2026年4月6日）で、輸入インフレが企業利益や業種別粗利率（価格転嫁状況）に与える影響を詳細に分析した。過去20年の中国国内の経験から見ると、今回の輸入インフレは2021〜2022年と比較可能だが、今回のサイクルでは中国の内外需環境が共に弱く、PPI-CPIの乖離はしばらく高水準を維持するだろう。国際原油価格が高止まりする中、中国の規模以上工業企業の利益成長率は「前半上昇、後半低下」という特徴を示す可能性がある。これに基づき、下半期の工業企業利益成長率は低下リスクに直面する可能性があることに注意を促したい。

債券市場戦略：PPIは上昇を続け、CPIは安定を維持。債券市場の価格織り込みは追加的には難しい。

7月の資金環境は緩和し、中央銀行の金融緩和姿勢は強まったが、債券市場のパフォーマンスは比較的低調だった。6月のインフレ指標ではPPI前年同月比が上昇し、CPI前年同月比は低下したが、年初来の地政学的リスクの価格変化や内需の緩やかな回復というロジックから逸脱するものではなかった。相場動向を見ると、データ発表後、10年国債アクティブ債の利回りは0.4bp急上昇した。これはPPI前年同月比の更なる上昇を織り込んだものかもしれないが、調整幅は全体的に限定的だ。年内の残りの期間を見据えると、コアCPIに予想外の改善が見られるまでは、債券市場におけるインフレの価格織り込みは追加的には難しいと予想される。

本稿の出所：中信証券研究

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