ゴールドマン・サックスのトップ量子アナリスト：半導体・モメンタム株の底値拾い、現在レバレッジは低下、ポジションも軽くなった

ゴールドマン・サックスのトップ定量ストラテジストは、半導体とモメンタム株のロングの時期が来たと見ている。

ゴールドマン・サックスのグローバル銀行・市場部門のETFおよびカスタムバスケット変動率取引責任者であるShawn Tuteja氏は最新のレポートで、現在の半導体およびAIセクターにおける約20%のモメンタム要因のリトレースメントは、主にテクニカル要因と構造的要因によって引き起こされていると指摘している。

同氏は、システム内のレバレッジが低下し、機関投資家のポジションがより均衡が取れてきたことから、投資家には半導体およびモメンタム株のロング方向において「試行的にポジションを構築する」戦術的な機会があると考えている。

S&P500の年末目標8000ポイント超という予測は現在も市場のコンセンサスであり、大きな議論はない。

ゴールドマン・サックスの2027年の一株当たり利益予想は385ドル、市場のコンセンサス予想は398ドルであり、この両者の中間値をとり、PER20.5倍で評価すると、結果は依然として8000ポイントを超え、現在の終値からの乖離率は7%未満となる。

テクニカル要因によるモメンタム要因のリトレースメント

Tuteja氏は、今回のモメンタム要因の20%超のリトレースメントは、根本的には市場の価格発見の効率性の向上を反映しており、AI取引ロジックの崩壊ではないと考えている。

（ゴールドマン・サックスの高ベータ・モメンタム株式バスケットのボラティリティ調整後リトレースメント）

同氏は、モメンタム戦略は7月後半に歴史的に弱いパフォーマンスを示しており、市場がこのパターンを十分認識した後、「ローテーション取引」は7月18日まで待たずに、7月1日に前倒しで開始されたと指摘している。

ボラティリティ調整後のリトレースメントの規模から見ると、今回の下落は、同等の実現ボラティリティ環境下での過去のモメンタム要因の売り局面の軌跡と非常に一致しており、市場がこの水準に到達する速度がより速かっただけである。

ゴールドマン・サックスの現物取引デスクからの顧客のフィードバックもこの判断を裏付けている。

ゴールドマン・サックスのTMT取引デスクのデータによると、現在の顧客のセンチメントは約7.5～8ポイント（10ポイント満点）であり、1カ月前の9.5～10ポイントからやや冷え込んだものの、顧客は今回のリトレースメントの中心的な原動力がテクニカル要因であることに概ね同意している。

複数の顧客は、半導体指数SOXが4月から5月にかけて約100%上昇し、その間に約5%の調整が2回発生しただけで、その後は調整局面に入るのは道理であると指摘している。

彼らは同時に、市場が本当にAI取引の天井を「宣告」しているのであれば、AIセクターのより幅広い下落が見られると予想されるが、デルやCRDOなどの株価は依然として高水準にあり、大型株のSaaSおよびITサービス株も明確な反発を見せておらず、これは「天井」のシグナルとは一致しないと指摘している。

レバレッジの引き潮、構造的压力は消化されつつある

米国のレバレッジ型半導体ETFコンプレックスの規模は、6月中旬のピーク約1,570億ドルから7月8日には約1,040億ドルに急落し、累計で約530億ドル減少した。このデレバレッジプロセスは資金流出を表すだけでなく、市場のミクロ構造を直接的に変化させた。

（米国レバレッジ型半導体ETFの総運用資産額）

ピーク時には、**半導体レバレッジETFだけで毎日発生するショート・ガンマ・エクスポージャーは約28億ドルであり、半導体セクターが1日に3%上昇した場合、レバレッジのリバランスに約85億ドルの半導体株の買いが必要となることを意味していた。**現在、この日次ガンマ・エクスポージャーは約19億ドルに圧縮されている。

注目すべき点は、現物価格の下落による暗黙の規模圧縮のみを考慮すると、このコンプレックスの規模は約890億ドルに低下するはずであるが、実際の1,040億ドルという規模は、複数の投資家グループが下落局面でレバレッジ型半導体ETFを通じて追加で約150億ドルを買い入れたことを意味し、「下げ買い」行動が継続していることを示している。

同時に、ヘッジファンドのポジションデータもデレバレッジプロセスが深化していることを示している。

ゴールドマン・サックスのプライムサービスデータによると、過去数週間で、ファンダメンタルズ・ロングショートファンドはAIおよびモメンタム・エクスポージャーを大幅に削減し、現在の総レバレッジ比率は過去1年間で最も低い十分位にまで低下している。ファンダメンタルズ・ロングショート戦略マネージャーは6月22日以来2.2%下落したが、年初来では依然として約15.5%のリターンを記録している。

**さらに、機関投資家顧客の調達コストも顕著に上昇している。**報道によると、先週、SKハイニックス、サムスンなどの人気銘柄の1カ月の調達金利は一時フェデラルファンドレート+12%に達し、もみ合い相場の中でポジション保持の魅力をさらに圧縮した。

個別株ボラティリティ・プレミアムは歴史的に稀、圧縮の窓が開きつつある

ボラティリティの面では、現在の個別株のインプライド・ボラティリティの指数インプライド・ボラティリティに対するプレミアムは、過去20年間で最高の水準に上昇している。

ゴールドマン・サックスのデータによると、S&P500の上位50構成銘柄の加重平均インプライド・ボラティリティ（3ヶ月物）は、指数のインプライド・ボラティリティを約26ボラティリティ・ポイント上回っており、これは指数のインプライド相関が極めて低い水準にあることを意味し、半導体セクターが下落する場合、必然的にヘルスケア、金融などのセクターが上昇することを示している。

（3ヶ月加重平均インプライド個別株ボラティリティと3ヶ月指数インプライド・ボラティリティの比較）

Tuteja氏は、半導体ETFの1カ月ストラドル・オプション戦略（毎週ロール、毎日デルタ・ヘッジ）はAI取引開始以来一貫してプラスのリターンを示している一方、同じルールでのS&P500ストラドル戦略は一貫してマイナスのリターンを示しており、両者のパフォーマンスは正反対であると指摘している。

（人工知能取引開始以来の半導体ETFの20日間ローリング実現ボラティリティ）

同氏は、システム内のレバレッジが低下し、日次のショート・ガンマ・エクスポージャーが縮小し、ポジション構造が再び安定することで、半導体セクターのインプライド・ボラティリティと実現ボラティリティは圧縮され始めるはずであると考えている。

現在、個別株のコール・オプションに対するプット・オプションのスキューは依然として魅力的であり、ロング・ポジションを保有しながら上昇を確定し下落を回避したい投資家は、カラーまたはプット・スプレッド・カラー戦略の構築を検討するのに適している。

上値余地は縮小傾向、ファンダメンタルズの焦点は決算シーズンへ

1カ月前の一部のAI銘柄が短期間で2倍、あるいは3倍になるという状況に比べ、現在の市場の上昇幅に対する期待は合理的なものに収束している。

ゴールドマン・サックスのリサーチチームが以前強く推奨していた「アウト・オブ・ザ・マネーのコール・オプションを売却してプット・オプションのプレミアムを支払う」カラー戦略は、4月から5月にかけて問い合わせは多かったものの実際の取引はほとんど成立しなかった。当時、投資家はコール・オプションを売却した後に上昇相場を逃すことを広く懸念していた。

Tuteja氏は、ハイパースケール・クラウドプロバイダーの2026年の設備投資予想が第2四半期に約1,000億ドル引き上げられたことが、4月から5月の半導体相場を押し上げた主要な触媒の一つであると指摘している。しかし、ゴールドマン・サックスのリサーチチームは、今回の決算シーズンに同規模の設備投資予想の上方修正は発生しないと予想している。

7月の決算シーズンに入り、顧客の注目点はAI投資収益率、オープンソースモデルの発展動向、トークン使用トレンドなどのテーマに集中する。

Tuteja氏は同時に、市場の中期的な構図に影響を与える最大の変数は、FRBの今回の潜在的な利上げサイクルの方向性であると指摘している。

株式口座の主流な予想は0回の利上げであり、現在の市場価格は2回の利上げを示しているが、複数のマクロ口座が賭けている4回以上のシナリオ、これら3つの経路が市場のリーダーシップ構造に与える影響は本質的に異なる。

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