前高盛グローバルコモディティ調査責任者のジェフ・カリー氏は、カーライル・グループで上級顧問を務めた後、最近強気な発言をした。彼は、現在のコモディティ・スーパーサイクルは2020年10月に始まり、まだ終わっていないと述べている。そして、エヌビディアに代表されるAIテクノロジーセクターは、時価総額に対して著しく過大評価されており、エネルギーと実物ハード資産は大幅に過小評価されているという。S&P500におけるエネルギーの比率はわずか3％程度であり、10～15％に戻るべきで、その差は最終的にAIセクターから奪われることになる。カリー氏はこの構造的変化を「旧経済の復讐」と呼んでいる。
彼は歴史的なサイクルを引き合いに出している。これは偶然ではなく、約12年ごとに循環する構造的な法則だ。1950年代には大量の建設が行われ、60年代には価格が抑制され、資本は「ナイスフィフティ」などの新経済資産を追い求めた。旧経済への投資は停滞し、最終的に70年代にコモディティ・スーパーサイクルを引き起こした。70年代のコモディティ・スーパーサイクルはアラブ石油禁輸が原因ではなく、それは単なる引き金であり、本当の種は60年代初頭に投資を停止したときに蒔かれていた。2002年のインターネットバブル崩壊時、カリー氏はゴールドマン・サックスで初めて「旧経済の復讐」という概念を提唱した。当時は偶然だと思っていたが、今では体系的法則の繰り返しだと確信している。
現在の供給側の特徴は明確だ。製油所の利益率は原油価格とほぼ横ばいで、その根源は製油能力への長期にわたる投資不足と、ロシアの製油所被害にある。銅鉱山や油田にも効果的な投資が不足している。カリー氏は、原油価格が上がらないのは、原油自体が不足しているのではなく、製油能力が不足しているからだと言う。
需要側の3つのエンジンは加速し続けている。脱グローバル化に関しては、国防費の拡大、重要鉱物の産業の国内回帰、サプライチェーンの「十分」から「万一に備える」バッファー在庫モデルへの移行など、いずれもコモディティ投入に大きく依存している。電化に関しては、カリー氏は広く誤解されている歴史的経緯を訂正する。再生可能エネルギーと原子力発電の台頭は、気候問題ではなく、1970年代のエネルギー安全保障危機に端を発している。エネルギー転換はジミー・カーターが70年代に提唱し、核となるのはエネルギー安全保障だ。物語の枠組みがどう装飾されようと、電化の根本的な論理は変わらず、データセンター需要の追加がさらにこの論理を強化する。通貨安に関しては、大規模な財政再分配が巨額の債務を蓄積し、実質的には法定通貨の購買力の継続的な希薄化であると考えている。法定通貨制度は1971年に確立されたばかりで、人類の歴史の中では極めて短い実験に過ぎない。金価格の継続的上昇に伴い、各国中央銀行の準備金における金の比率は自然に高まっており、世界の通貨制度は金本位制に似た状態へと静かに漂っている。
リスクも蓄積している。超大規模データセンター事業者の現在の設備投資ペースは、2014年に鉱業・石油会社が過剰拡大した時とまったく同じで、次の資本ミスアロケーションの種を静かに蒔いている。
投資家がコモディティ・エクスポージャーをどう配分すべきかについて、カリー氏は機関投資家にエクスポージャーを約3％程度に設定するよう勧めている。理由はボラティリティが高く、少量のポジションでも十分なエクスポージャーを提供できるからだ。ボラティリティへの許容度が高ければ、スーパーサイクル期間中に適宜引き上げてもよい。純粋な定量モデルは、コモディティと株式の負の相関に基づいて20～30％の配分を推奨するが、彼はこの割合は高すぎると考えている。
投資手段の選択において、カリー氏は先物カーブの形状が実際のリターンに与える重要な影響を強調している。この点は個人投資家にしばしば無視されている。コモディティが不足すると、先物カーブは「バックワーデーション」構造（近期限が遠限より高い）になり、ロールオーバーのたびに相対的に安い遠限を買い、高い近期限を売る。この「ロールリターン」だけで約30％のリターンが得られる。原油価格自体は方程式の一部に過ぎず、カーブの形状も同様に重要だ。彼はロシア・ウクライナ紛争を基準に、現在の原油価格は当時より実際には低いが、継続的にロールオーバーした投資家の累積リターンは依然として30～40％に達していると指摘する。逆に、先物カーブが順梱（遠限が近期限より高い）構造の場合、ロールオーバーのたびに損失が生じる。これこそが、2009年や2020年に一部の個人投資家がUSOファンドを購入し、原油価格が大きく上昇したにもかかわらず損失を記録した根本的な原因である。
カリー氏は現在、次世代のコモディティ投資商品の構築に取り組んでおり、アクティブETF構造またはトータルリターンスワップ契約を通じて実現する計画だ。中核目標は、投資家がロング・エクスポージャーを維持しながら、面倒な先物ロールオーバー操作を自分で行う必要がないようにすることである。彼は、既存の主力商品（ゴールドマン・サックス商品指数（GSCI）やブルームバーグ商品指数を含む）は数十年前の設計であり、長期間体系的な更新が行われていないと指摘する。コモディティ・トレーディングデスクで10年間働いた者なら誰でも、ゴールドマン・サックス商品指数よりも10％高いリターンを生み出す指数を構築できる。新製品の設計では、希少性プレミアムをいかに維持・捕捉するか、そしてロールオーバー・メカニズムをいかに最適化するかに重点が置かれている。
彼は、自身の役割が根本的に変わったと言う。ゴールドマン・サックスでの27年間、彼の仕事は世界にコモディティの価値を伝えることだった。今、彼はメキシコ湾で石油と天然ガスを生産する1947 Oil & Gasを設立し、これらの資産を実際に保有している。これはまったく異なる対話の角度である。
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彼は歴史的なサイクルを引き合いに出している。これは偶然ではなく、約12年ごとに循環する構造的な法則だ。1950年代には大量の建設が行われ、60年代には価格が抑制され、資本は「ナイスフィフティ」などの新経済資産を追い求めた。旧経済への投資は停滞し、最終的に70年代にコモディティ・スーパーサイクルを引き起こした。70年代のコモディティ・スーパーサイクルはアラブ石油禁輸が原因ではなく、それは単なる引き金であり、本当の種は60年代初頭に投資を停止したときに蒔かれていた。2002年のインターネットバブル崩壊時、カリー氏はゴールドマン・サックスで初めて「旧経済の復讐」という概念を提唱した。当時は偶然だと思っていたが、今では体系的法則の繰り返しだと確信している。
現在の供給側の特徴は明確だ。製油所の利益率は原油価格とほぼ横ばいで、その根源は製油能力への長期にわたる投資不足と、ロシアの製油所被害にある。銅鉱山や油田にも効果的な投資が不足している。カリー氏は、原油価格が上がらないのは、原油自体が不足しているのではなく、製油能力が不足しているからだと言う。
需要側の3つのエンジンは加速し続けている。脱グローバル化に関しては、国防費の拡大、重要鉱物の産業の国内回帰、サプライチェーンの「十分」から「万一に備える」バッファー在庫モデルへの移行など、いずれもコモディティ投入に大きく依存している。電化に関しては、カリー氏は広く誤解されている歴史的経緯を訂正する。再生可能エネルギーと原子力発電の台頭は、気候問題ではなく、1970年代のエネルギー安全保障危機に端を発している。エネルギー転換はジミー・カーターが70年代に提唱し、核となるのはエネルギー安全保障だ。物語の枠組みがどう装飾されようと、電化の根本的な論理は変わらず、データセンター需要の追加がさらにこの論理を強化する。通貨安に関しては、大規模な財政再分配が巨額の債務を蓄積し、実質的には法定通貨の購買力の継続的な希薄化であると考えている。法定通貨制度は1971年に確立されたばかりで、人類の歴史の中では極めて短い実験に過ぎない。金価格の継続的上昇に伴い、各国中央銀行の準備金における金の比率は自然に高まっており、世界の通貨制度は金本位制に似た状態へと静かに漂っている。
リスクも蓄積している。超大規模データセンター事業者の現在の設備投資ペースは、2014年に鉱業・石油会社が過剰拡大した時とまったく同じで、次の資本ミスアロケーションの種を静かに蒔いている。
投資家がコモディティ・エクスポージャーをどう配分すべきかについて、カリー氏は機関投資家にエクスポージャーを約3％程度に設定するよう勧めている。理由はボラティリティが高く、少量のポジションでも十分なエクスポージャーを提供できるからだ。ボラティリティへの許容度が高ければ、スーパーサイクル期間中に適宜引き上げてもよい。純粋な定量モデルは、コモディティと株式の負の相関に基づいて20～30％の配分を推奨するが、彼はこの割合は高すぎると考えている。
投資手段の選択において、カリー氏は先物カーブの形状が実際のリターンに与える重要な影響を強調している。この点は個人投資家にしばしば無視されている。コモディティが不足すると、先物カーブは「バックワーデーション」構造（近期限が遠限より高い）になり、ロールオーバーのたびに相対的に安い遠限を買い、高い近期限を売る。この「ロールリターン」だけで約30％のリターンが得られる。原油価格自体は方程式の一部に過ぎず、カーブの形状も同様に重要だ。彼はロシア・ウクライナ紛争を基準に、現在の原油価格は当時より実際には低いが、継続的にロールオーバーした投資家の累積リターンは依然として30～40％に達していると指摘する。逆に、先物カーブが順梱（遠限が近期限より高い）構造の場合、ロールオーバーのたびに損失が生じる。これこそが、2009年や2020年に一部の個人投資家がUSOファンドを購入し、原油価格が大きく上昇したにもかかわらず損失を記録した根本的な原因である。
カリー氏は現在、次世代のコモディティ投資商品の構築に取り組んでおり、アクティブETF構造またはトータルリターンスワップ契約を通じて実現する計画だ。中核目標は、投資家がロング・エクスポージャーを維持しながら、面倒な先物ロールオーバー操作を自分で行う必要がないようにすることである。彼は、既存の主力商品（ゴールドマン・サックス商品指数（GSCI）やブルームバーグ商品指数を含む）は数十年前の設計であり、長期間体系的な更新が行われていないと指摘する。コモディティ・トレーディングデスクで10年間働いた者なら誰でも、ゴールドマン・サックス商品指数よりも10％高いリターンを生み出す指数を構築できる。新製品の設計では、希少性プレミアムをいかに維持・捕捉するか、そしてロールオーバー・メカニズムをいかに最適化するかに重点が置かれている。
彼は、自身の役割が根本的に変わったと言う。ゴールドマン・サックスでの27年間、彼の仕事は世界にコモディティの価値を伝えることだった。今、彼はメキシコ湾で石油と天然ガスを生産する1947 Oil & Gasを設立し、これらの資産を実際に保有している。これはまったく異なる対話の角度である。
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