執筆：潮向研究
7月9日、長鑫科技（CXMT）が目論見書を開示し、科創板（スター・マーケット）への上場を正式に開始した。7月13日に価格問い合わせ、7月16日に申し込み、証券コードは688825。今回66億8800万株の新株を発行し、発行後の総株式数の10%に相当する。旧株の譲渡はなく、超過割当権（グリーンシュー）を最大限行使すると76億9100万株まで拡大可能。初回発行量の半分は戦略的配分にロックされ、そのうち経営陣と従業員の資産管理計画で10%を引き受け、中金財富（CICC Wealth）と中信建投（CITIC Securities）がそれぞれ2%を共同投資する。調達予定額は295億元で、規模は中芯国際（SMIC）に次ぎ、科創板史上2番目の大型IPOである。
目論見書には、二つの会社のように読めるデータ比較がある。
2023年から2024年にかけて、親会社株主に帰属する当期純利益はそれぞれマイナス163.4億元、マイナス71.45億元であり、2025年末時点での累積未填補損失は366.5億元に達する。
2026年第1四半期、売上高は508億元（前年同期比719%増）、純利益は330億元で、1日あたり約4億元の利益となり、四半期の営業活動によるキャッシュフローは425.7億元となった。
深淵から噴出まで、間にただ一つのサイクルを挟むだけである。
サイクルの目盛りと一つのハサミ
DRAM、すなわち一般的にメモリと呼ばれるもの、携帯電話やパソコンの中の「メモリースティック」のチップ本体である。
CPUは脳、ハードディスクは倉庫、メモリは作業台であり、電源を切ると忘れてしまうが、それがなければ何も動かない。
この業界は現在まで激戦を繰り広げ、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社が9割以上のシェアを占める。目論見書には業界の交代を示す詳細が隠されている。2025年の売上高で見ると、SKハイニックスが34.48%で初めてサムスンの33.96%を上回り、トップが交代した。長鑫科技は7.67%で世界第4位、中国第1位であり、合肥と北京で3つの12インチウェーハ工場を運営し、生産能力稼働率は87.06%から95.73%に上昇し、ほぼフル生産に近い。
サイクルの残酷さは、目論見書が引用するOmdiaのデータに示されている。2015年から2025年にかけて、DRAM価格は最高7.89ドル/GB、2023年上半期の最低値は1.78ドル/GBであり、高低差は約80%に達する。
長鑫科技の財務諸表では、2023年にDDRシリーズ製品の単価が46.61%急落し、同年の在庫評価損は115億元に達し、年間売上高91億元を超え、在庫の価値減少が製品販売収入を上回った。これがサイクルの底の姿である。
頂点では、ハサミが開いたような状態になる。
販売価格側では、2025年にDDRシリーズの単価が61%上昇し、LPDDRは24.46%上昇した。コスト側では、2つの主要製品ラインの単位コストがそれぞれ26.26%と22.85%低下し、調達側も寄与しており、シリコンウェーハの調達価格指数は基準の100から69.99に低下し、化学薬品は73.72に低下した。販売価格上昇、購入価格低下、コスト逓減の3つの力が同時に働き、粗利率はマイナス112.71%（転売前ベース）から37.81%に上昇した。
連結ベースでは、2025年の長鑫科技の総合粗利率は40.99%で、サムスンの39.38%とマイクロンの39.79%を上回り、HBM（高帯域メモリ）の恩恵を最大限享受しているSKハイニックスにのみ劣る。2年前まで大幅赤字だった企業が、粗利率でサムスンに追いついた。これが目論見書全体で最も際立ったデータである。
DDR4の退場、HBMの不在
長鑫科技の製品構成には、二つの重要なシグナルがある。
最初のシグナルは、第5節のある目立たない段落に書かれている。2024年末以降、長鑫科技は自社のDDR4製品の生産を停止した。
過去半年間、世界のDDR4スポット価格は何度も値上がりしており、多くの分析ではその原因を「長鑫科技のDDR4増産が市場に影響を与えている」としていた。
目論見書が示す事実は全く逆で、同社は自らDDR4から撤退し、DDR5とLPDDR5/5Xに全面注力している。効果は即座に現れた。DDRシリーズの収入は2024年の31.7億元から2025年には195.3億元へと1年で6.2倍に増加し、構成比は13.26%から31.87%に拡大した。その原動力は、高価格・高粗利のDDR5の急速な量産拡大である。収入全体では、スマートフォン向けのLPDDRが依然として66.43%を占め、上位5社の顧客が収入の68%を占めている。エンドユーザーはアリババクラウド、バイトダンス、テンセント、レノボ、シャオミ、OPPO、vivoなどの企業である。
二つ目のシグナルは、ある言葉の不在である。全文を通じてHBMという単語は登場しない。
市場では長鑫科技が長年HBMの研究開発を進めているとの噂があるが、上場申請資料では一言も触れられておらず、90億元の先行技術調達プロジェクトは「将来の先進DRAMに適合する先行技術研究」とのみ説明され、建設期間は2026年から2028年とされている。AIサーバー向けの高帯域メモリのストーリーは、少なくともこの法的文書においては、長鑫科技は一言も認めていない。
ついでに言えば、目論見書のAIに関する表現も同様に控えめであり、原文では「報告期間中、会社のAI関連分野の収入割合は比較的低い」と認めている。長鑫科技が享受しているのは間接的な恩恵である。海外のビッグスリーが先進的な生産能力をHBMに振り向け、汎用DRAMの供給が減少し、価格が受動的に上昇し、同社の製品はまさにそのギャップに位置している。
見落とされがちな株式構成図
株式構成の詳細：長鑫科技の3つのウェーハ工場のうち、2つはグループによって実際に「所有」されていない。
新橋工場を運営する長鑫新橋については、グループの直接保有比率はわずか30.68%である。北京工場を運営する長鑫集電については、直接保有比率は31.72%である。両社とも、一致行動契約によりそれぞれ73%と75%の議決権を確保することで連結決算を実現しており、国家集積回路産業投資基金フェーズII（大基金二期）は、両子会社の株主名簿に直接名を連ね、それぞれ26.99%と24.67%を保有している。
この構造は、財務諸表上で最も目立つギャップを説明している。2025年の純利益71.4億元に対し、親会社帰属分はわずか18.75億元。2026年第1四半期の純利益330億元に対し、親会社帰属分は247.6億元。差額の大部分は、二つの工場の少数株主持分に属する。新規公開株を購入する投資家が得るのは、グループレベルの親会社帰属持分であり、損益計算書を見るときは親会社帰属の行に注目し、純利益の大きな数字に惑わされないようにすべきである。
発行価格のアンカーは戦略的配分の計算に隠されている
機関投資家による長鑫科技上場後の時価総額予測は1兆元から4兆元と様々だが、目論見書自身が示す価格アンカーははるかに冷静であり、単純な二つの割り算で確認できる。
第一に、調達予定額295億元を66億8800万株の新株で割ると、発行価格は約1株4.4元となる。
第二に、クロスチェックとして、従業員資産管理計画と引受証券会社の共同投資を除くと、他の戦略的投資家の初期割当株数は約24億800万株、引受金額上限は108.44億元であり、これも約1株4.5元に相当する。
4.4元と総株式数668.8億株で計算すると、発行時価格は3000億元前後となる。発行が3000億元に設定され、セカンダリーマーケットでは1兆元からの声がある。この間の2倍以上の格差が、7月16日以降の需給ギャップのすべてであり、また「低価格発行、セカンダリーマーケットへの利益還元」という慣行のもとでの新規公開株購入による収益期待の源泉でもある。
プライマリーマーケットのタイムラインはこのアンカーを支持している。2025年6月、アリババクラウドは1株2.6302元で長鑫科技に61億元を増資したが、上場からわずか13カ月前である。創業者サイドでは、会長の朱一明が1元/登録資本金あたり0.108元で15億3600万株のインセンティブ株式を取得し、その半分を上場後10年以内に従業員に分配することを約束し、自身が保有する株式は上場から120カ月間ロックされる。10年間のロックはA株市場では稀である。筆頭株主である清輝集電は、上場後、親会社帰属の非経常損益控除後純利益が上場前年の50%以上減少した場合、ロック期間が自動的に毎年延長されることを約束している。
リスクは財務諸表にも記載されている
粗利率40%を支える生産ラインは、同時に損益計算書上で最も重い負担でもある。
2025年末時点で、固定資産の簿価は1830億元であり、総資産の54%を占める。2025年1年間だけで減価償却費246.8億元を計上し、2023年の2.3倍となっている。調達プロジェクト完成後もさらに増加する見込みである。価格上昇時には減価償却費は利益に吸収されるが、価格下落時には、2023年のような巨額損失の主な原因となる。
もう一つの注目すべき数字は販売率である。生産能力稼働率は着実に上昇しているが、販売率は99.45%から90.67%に低下し、2025年には生産高の約1割が販売されず、在庫となった。価格上昇サイクルにおいて在庫を積み増すのは賢明なビジネスだが、その前提は価格がさらに上昇することである。目論見書のリスクセクションでは、2026年上半期の業績大幅増加が持続不可能なリスクがあることを明確に記載している。
業界では、今回の好況サイクルは2027年半ばまで続くとの一般的な見方がある。
7月16日に申し込みボタンを押す投資家が手にするのは、中国のストレージ産業が10年にわたる長い努力で得た入場券である。誰もが気になるのは、今回のストレージの超サイクルがどれだけ続くかだが、今のところ、この時価総額1兆の巨大船はすでに出航している。
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粗利率はサムスンを超えるが、HBMには一言も触れず：長鑫IPOの詳細解説
執筆：潮向研究
7月9日、長鑫科技（CXMT）が目論見書を開示し、科創板（スター・マーケット）への上場を正式に開始した。7月13日に価格問い合わせ、7月16日に申し込み、証券コードは688825。今回66億8800万株の新株を発行し、発行後の総株式数の10%に相当する。旧株の譲渡はなく、超過割当権（グリーンシュー）を最大限行使すると76億9100万株まで拡大可能。初回発行量の半分は戦略的配分にロックされ、そのうち経営陣と従業員の資産管理計画で10%を引き受け、中金財富（CICC Wealth）と中信建投（CITIC Securities）がそれぞれ2%を共同投資する。調達予定額は295億元で、規模は中芯国際（SMIC）に次ぎ、科創板史上2番目の大型IPOである。
目論見書には、二つの会社のように読めるデータ比較がある。
2023年から2024年にかけて、親会社株主に帰属する当期純利益はそれぞれマイナス163.4億元、マイナス71.45億元であり、2025年末時点での累積未填補損失は366.5億元に達する。
2026年第1四半期、売上高は508億元（前年同期比719%増）、純利益は330億元で、1日あたり約4億元の利益となり、四半期の営業活動によるキャッシュフローは425.7億元となった。
深淵から噴出まで、間にただ一つのサイクルを挟むだけである。
サイクルの目盛りと一つのハサミ
DRAM、すなわち一般的にメモリと呼ばれるもの、携帯電話やパソコンの中の「メモリースティック」のチップ本体である。
CPUは脳、ハードディスクは倉庫、メモリは作業台であり、電源を切ると忘れてしまうが、それがなければ何も動かない。
この業界は現在まで激戦を繰り広げ、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社が9割以上のシェアを占める。目論見書には業界の交代を示す詳細が隠されている。2025年の売上高で見ると、SKハイニックスが34.48%で初めてサムスンの33.96%を上回り、トップが交代した。長鑫科技は7.67%で世界第4位、中国第1位であり、合肥と北京で3つの12インチウェーハ工場を運営し、生産能力稼働率は87.06%から95.73%に上昇し、ほぼフル生産に近い。
サイクルの残酷さは、目論見書が引用するOmdiaのデータに示されている。2015年から2025年にかけて、DRAM価格は最高7.89ドル/GB、2023年上半期の最低値は1.78ドル/GBであり、高低差は約80%に達する。
長鑫科技の財務諸表では、2023年にDDRシリーズ製品の単価が46.61%急落し、同年の在庫評価損は115億元に達し、年間売上高91億元を超え、在庫の価値減少が製品販売収入を上回った。これがサイクルの底の姿である。
頂点では、ハサミが開いたような状態になる。
販売価格側では、2025年にDDRシリーズの単価が61%上昇し、LPDDRは24.46%上昇した。コスト側では、2つの主要製品ラインの単位コストがそれぞれ26.26%と22.85%低下し、調達側も寄与しており、シリコンウェーハの調達価格指数は基準の100から69.99に低下し、化学薬品は73.72に低下した。販売価格上昇、購入価格低下、コスト逓減の3つの力が同時に働き、粗利率はマイナス112.71%（転売前ベース）から37.81%に上昇した。
連結ベースでは、2025年の長鑫科技の総合粗利率は40.99%で、サムスンの39.38%とマイクロンの39.79%を上回り、HBM（高帯域メモリ）の恩恵を最大限享受しているSKハイニックスにのみ劣る。2年前まで大幅赤字だった企業が、粗利率でサムスンに追いついた。これが目論見書全体で最も際立ったデータである。
DDR4の退場、HBMの不在
長鑫科技の製品構成には、二つの重要なシグナルがある。
最初のシグナルは、第5節のある目立たない段落に書かれている。2024年末以降、長鑫科技は自社のDDR4製品の生産を停止した。
過去半年間、世界のDDR4スポット価格は何度も値上がりしており、多くの分析ではその原因を「長鑫科技のDDR4増産が市場に影響を与えている」としていた。
目論見書が示す事実は全く逆で、同社は自らDDR4から撤退し、DDR5とLPDDR5/5Xに全面注力している。効果は即座に現れた。DDRシリーズの収入は2024年の31.7億元から2025年には195.3億元へと1年で6.2倍に増加し、構成比は13.26%から31.87%に拡大した。その原動力は、高価格・高粗利のDDR5の急速な量産拡大である。収入全体では、スマートフォン向けのLPDDRが依然として66.43%を占め、上位5社の顧客が収入の68%を占めている。エンドユーザーはアリババクラウド、バイトダンス、テンセント、レノボ、シャオミ、OPPO、vivoなどの企業である。
二つ目のシグナルは、ある言葉の不在である。全文を通じてHBMという単語は登場しない。
市場では長鑫科技が長年HBMの研究開発を進めているとの噂があるが、上場申請資料では一言も触れられておらず、90億元の先行技術調達プロジェクトは「将来の先進DRAMに適合する先行技術研究」とのみ説明され、建設期間は2026年から2028年とされている。AIサーバー向けの高帯域メモリのストーリーは、少なくともこの法的文書においては、長鑫科技は一言も認めていない。
ついでに言えば、目論見書のAIに関する表現も同様に控えめであり、原文では「報告期間中、会社のAI関連分野の収入割合は比較的低い」と認めている。長鑫科技が享受しているのは間接的な恩恵である。海外のビッグスリーが先進的な生産能力をHBMに振り向け、汎用DRAMの供給が減少し、価格が受動的に上昇し、同社の製品はまさにそのギャップに位置している。
見落とされがちな株式構成図
株式構成の詳細：長鑫科技の3つのウェーハ工場のうち、2つはグループによって実際に「所有」されていない。
新橋工場を運営する長鑫新橋については、グループの直接保有比率はわずか30.68%である。北京工場を運営する長鑫集電については、直接保有比率は31.72%である。両社とも、一致行動契約によりそれぞれ73%と75%の議決権を確保することで連結決算を実現しており、国家集積回路産業投資基金フェーズII（大基金二期）は、両子会社の株主名簿に直接名を連ね、それぞれ26.99%と24.67%を保有している。
この構造は、財務諸表上で最も目立つギャップを説明している。2025年の純利益71.4億元に対し、親会社帰属分はわずか18.75億元。2026年第1四半期の純利益330億元に対し、親会社帰属分は247.6億元。差額の大部分は、二つの工場の少数株主持分に属する。新規公開株を購入する投資家が得るのは、グループレベルの親会社帰属持分であり、損益計算書を見るときは親会社帰属の行に注目し、純利益の大きな数字に惑わされないようにすべきである。
発行価格のアンカーは戦略的配分の計算に隠されている
機関投資家による長鑫科技上場後の時価総額予測は1兆元から4兆元と様々だが、目論見書自身が示す価格アンカーははるかに冷静であり、単純な二つの割り算で確認できる。
第一に、調達予定額295億元を66億8800万株の新株で割ると、発行価格は約1株4.4元となる。
第二に、クロスチェックとして、従業員資産管理計画と引受証券会社の共同投資を除くと、他の戦略的投資家の初期割当株数は約24億800万株、引受金額上限は108.44億元であり、これも約1株4.5元に相当する。
4.4元と総株式数668.8億株で計算すると、発行時価格は3000億元前後となる。発行が3000億元に設定され、セカンダリーマーケットでは1兆元からの声がある。この間の2倍以上の格差が、7月16日以降の需給ギャップのすべてであり、また「低価格発行、セカンダリーマーケットへの利益還元」という慣行のもとでの新規公開株購入による収益期待の源泉でもある。
プライマリーマーケットのタイムラインはこのアンカーを支持している。2025年6月、アリババクラウドは1株2.6302元で長鑫科技に61億元を増資したが、上場からわずか13カ月前である。創業者サイドでは、会長の朱一明が1元/登録資本金あたり0.108元で15億3600万株のインセンティブ株式を取得し、その半分を上場後10年以内に従業員に分配することを約束し、自身が保有する株式は上場から120カ月間ロックされる。10年間のロックはA株市場では稀である。筆頭株主である清輝集電は、上場後、親会社帰属の非経常損益控除後純利益が上場前年の50%以上減少した場合、ロック期間が自動的に毎年延長されることを約束している。
リスクは財務諸表にも記載されている
粗利率40%を支える生産ラインは、同時に損益計算書上で最も重い負担でもある。
2025年末時点で、固定資産の簿価は1830億元であり、総資産の54%を占める。2025年1年間だけで減価償却費246.8億元を計上し、2023年の2.3倍となっている。調達プロジェクト完成後もさらに増加する見込みである。価格上昇時には減価償却費は利益に吸収されるが、価格下落時には、2023年のような巨額損失の主な原因となる。
もう一つの注目すべき数字は販売率である。生産能力稼働率は着実に上昇しているが、販売率は99.45%から90.67%に低下し、2025年には生産高の約1割が販売されず、在庫となった。価格上昇サイクルにおいて在庫を積み増すのは賢明なビジネスだが、その前提は価格がさらに上昇することである。目論見書のリスクセクションでは、2026年上半期の業績大幅増加が持続不可能なリスクがあることを明確に記載している。
業界では、今回の好況サイクルは2027年半ばまで続くとの一般的な見方がある。
7月16日に申し込みボタンを押す投資家が手にするのは、中国のストレージ産業が10年にわたる長い努力で得た入場券である。誰もが気になるのは、今回のストレージの超サイクルがどれだけ続くかだが、今のところ、この時価総額1兆の巨大船はすでに出航している。