최근 글로벌 반도체 시장은 표면적으로 ‘역대급 호황’을 누리고 있다. 범용 D램(DDR4)은 물론, 인공지능(AI) 서버에 탑재되는 차세대 D램(DDR5)과 고대역폭메모리(HBM) 가격은 연일 상승세를 이어가고 있는 중이다. 국내 대표 반도체 기업인 삼성전자가 올해 2분기 영업이익 89조 원을 돌파하는 등 어닝 서프라이즈를 기록한 것도 이를 방증한다.
최근 이러한 시장의 환호 속에서 글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리가 찬물을 끼얹는 보고서를 발표했다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 메모리 반도체 3사의 비중을 축소(Underweight)하라는 권고다. D램 가격이 오르고 실적이 최고조에 달한 지금, 왜 모건스탠리는 역발상적인 경고등을 켠 것인지 그 이면의 배경과 핵심 이유를 심층 분석했다.
현물 가격은 착시…‘실적 모멘텀의 피크아웃(Peak-out)’ 공포
모건스탠리가 메모리 반도체 주식의 비중 축소를 권고한 가장 근본적인 이유는 ‘실적 추정치 상향의 둔화’, 즉 모멘텀의 정점 통과(Peak-out) 우려다.
주가는 현재의 실적보다 미래의 변화율(Rate of Change)에 더 민감하게 반응한다. 지난 1~2년간 메모리 반도체 기업들의 주가가 가파르게 상승할 수 있었던 것은 향후 실적 전망치가 매달, 매 분기 폭발적으로 상향 조정되었기 때문이다. 하지만 최근 들어 이러한 실적 추정치의 우상향 기울기가 급격히 완만해지기 시작했다.
D램 가격이 여전히 높은 수준을 유지하고 있고 앞으로도 소폭 더 오를 수 있지만, 가격의 ‘상승 폭’ 자체는 둔화하고 있다는 분석이다. 아울러 지난해 워낙 가파른 실적 반등을 이뤄냈기 때문에, 향후 추가적인 실적 서프라이즈를 만들어내기 위한 허들이 너무 높아졌다는 지적이다.
결국 모건스탠리는 현재의 견고한 D램 가격을 호황의 ‘지속’이 아닌, 주가 측면에서는 ‘마지막 불꽃’ 혹은 정점 신호로 해석한 것이다.
주도(leading) 주의 이동: 하드웨어(HW) 제조사에서 하이퍼스케일러(Cloud)로
모건스탠리는 이번 보고서에서 반도체 중심의 좁은 상승장이 마무리 국면에 접어들었다고 진단하면서, 자산 배분의 무게중심을 메모리 반도체에서 ‘빅테크 하이퍼스케일러(Hyper-scaler·대규모 데이터센터 운영사)’로 이동할 것을 전망했다.
AI 인프라 구축 초기의 필수재 공급으로 마진이 폭발한 기존 주도주 (하드웨어 인프라)인 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등에서 인프라를 활용한 서비스 고도화 및 수익화 단계에 진입한 새로운 주도주 (클라우드 및 서비스)인 마이크로소프트, 아마존(AWS), 알파벳 등으로 옮길 것이라는 지적이다.
즉 AI 패러다임이 인프라를 ‘구축하는 단계’에서 구축된 인프라를 통해 ‘돈을 버는 단계’로 진화함에 따라, 수혜의 주역이 바뀔 것이라는 논리다. 엔비디아의 칩을 사고 D램을 사서 데이터센터를 짓던 아마존, 마이크로소프트 등의 빅테크 기업들이 이제는 자사 클라우드 서비스를 통해 본격적인 AI 가치를 창출하며 마진을 회수할 타이밍이라는 논리다. 반면 인프라 하드웨어 공급사들은 공급 과잉 리스크에 먼저 노출될 수 있다고 보는 것이다.
AI 투자 속도 조절론과 공급 과잉 리스크
HBM 등 D램 가격 상승을 견인했던 핵심 동력은 AI 서버 수요였다. 그러나 글로벌 빅테크 기업들의 AI 투자가 다소 숨 고르기에 들어갈 수 있다는 ‘속도 조절론’이 고개를 들고 있다.
빅테크 기업들이 천문학적인 자금을 AI 데이터센터 구축에 쏟아부었지만, 그에 걸맞은 명확한 수익 모델(ROI·투자 대비 수익)이 가시화되지 않는다면 주주들의 압박으로 인해 투자 집행 속도가 둔화할 수밖에 없다.
동시에 메모리 반도체 제조사들의 공급 능력은 빠르게 확대되고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론은 HBM과 고성능 DDR5 생산능력(CAPA)을 증설하기 위해 사상 최대 규모의 설비투자를 단행해 왔으며 또 천문학적인 투자 계획도 세우고있다. 수요의 성장세가 아주 미세하게라도 꺾이는 반면, 공급 물량이 본격적으로 시장에 쏟아지기 시작하면 순식간에 공급 과잉(Over-supply) 국면으로 전환될 수 있다는 것이 모건스탠리의 경고다.
과거 ‘메모리 겨울’ 보고서의 트라우마와 시장의 시선
모건스탠리는 과거 2021년 8월에도 ‘메모리, 겨울이 오고 있다(Memory, Winter is Coming)’라는 보고서를 통해 국내 반도체 주가를 폭락시킨 전례가 있다. 당시에도 D램 가격은 견고했으나, 모건스탠리의 예측대로 수개월 후 반도체 다운사이클이 현실화되면서 이들의 분석력은 시장에서 큰 영향력을 갖게 되었다.
물론 국내 증권가와 전문가들 사이에서는 모건스탠리의 경고가 다소 과도하다는 반론도 만만치 않다. 첫번째로 HBM의 독특한 구조를 지적한다. 과거 범용 D램 사이클과 달리, 현재의 HBM은 고객사와 1~2년 전 미리 공급 계약을 체결하고 생산하는 ‘주문형 제품’에 가깝기 때문에 급격한 공급 과잉이 오기 어렵다는 주장이다. 다음으로 PCIe 6.0 기반의 고성능 SSD 수요가 기업용 시장에서 새롭게 개화하고 있고, D램 역시 세대교체가 타이트하게 진행 중이어서 하방 경직성이 강하다는 분석도 존재한다.
결론적으로 모건스탠리가 D램값 상승세 속에서도 “메모리를 줄여라”라고 외친 배경은 현재의 실적 지표가 주는 착시에서 벗어나, 미래의 성장률 둔화와 주도 주 패러다임의 변화에 선제적으로 대응해야 한다는 시각에서 비롯된 것으로 보인다.
향후 반도체 시장의 향방은 빅테크 기업들의 AI 서비스 수익화 성공 여부, 그리고 메모리 업계의 철저한 공급 관리에 달려 있다. 투자자들로서는 현재의 압도적인 수십조 단위의 영업이익 수치에만 매몰되기보다는, 전방 산업의 수요 변화와 글로벌 자금의 거시적인 이동 흐름을 예시주시해야 할 시점이다.최근 글로벌 반도체 시장은 표면적으로 ‘역대급 호황’을 누리고 있다. 범용 D램(DDR4)은 물론, 인공지능(AI) 서버에 탑재되는 차세대 D램(DDR5)과 고대역폭메모리(HBM) 가격은 연일 상승세를 이어가고 있는 중이다. 국내 대표 반도체 기업인 삼성전자가 올해 2분기 영업이익 89조 원을 돌파하는 등 어닝 서프라이즈를 기록한 것도 이를 방증한다.
최근 이러한 시장의 환호 속에서 글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리가 찬물을 끼얹는 보고서를 발표했다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 메모리 반도체 3사의 비중을 축소(Underweight)하라는 권고다. D램 가격이 오르고 실적이 최고조에 달한 지금, 왜 모건스탠리는 역발상적인 경고등을 켠 것인지 그 이면의 배경과 핵심 이유를 심층 분석했다.
현물 가격은 착시…‘실적 모멘텀의 피크아웃(Peak-out)’ 공포
모건스탠리가 메모리 반도체 주식의 비중 축소를 권고한 가장 근본적인 이유는 ‘실적 추정치 상향의 둔화’, 즉 모멘텀의 정점 통과(Peak-out) 우려다.
주가는 현재의 실적보다 미래의 변화율(Rate of Change)에 더 민감하게 반응한다. 지난 1~2년간 메모리 반도체 기업들의 주가가 가파르게 상승할 수 있었던 것은 향후 실적 전망치가 매달, 매 분기 폭발적으로 상향 조정되었기 때문이다. 하지만 최근 들어 이러한 실적 추정치의 우상향 기울기가 급격히 완만해지기 시작했다.
D램 가격이 여전히 높은 수준을 유지하고 있고 앞으로도 소폭 더 오를 수 있지만, 가격의 ‘상승 폭’ 자체는 둔화하고 있다는 분석이다. 아울러 지난해 워낙 가파른 실적 반등을 이뤄냈기 때문에, 향후 추가적인 실적 서프라이즈를 만들어내기 위한 허들이 너무 높아졌다는 지적이다.
결국 모건스탠리는 현재의 견고한 D램 가격을 호황의 ‘지속’이 아닌, 주가 측면에서는 ‘마지막 불꽃’ 혹은 정점 신호로 해석한 것이다.
주도(leading) 주의 이동: 하드웨어(HW) 제조사에서 하이퍼스케일러(Cloud)로
모건스탠리는 이번 보고서에서 반도체 중심의 좁은 상승장이 마무리 국면에 접어들었다고 진단하면서, 자산 배분의 무게중심을 메모리 반도체에서 ‘빅테크 하이퍼스케일러(Hyper-scaler·대규모 데이터센터 운영사)’로 이동할 것을 전망했다.
AI 인프라 구축 초기의 필수재 공급으로 마진이 폭발한 기존 주도주 (하드웨어 인프라)인 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등에서 인프라를 활용한 서비스 고도화 및 수익화 단계에 진입한 새로운 주도주 (클라우드 및 서비스)인 마이크로소프트, 아마존(AWS), 알파벳 등으로 옮길 것이라는 지적이다.
즉 AI 패러다임이 인프라를 ‘구축하는 단계’에서 구축된 인프라를 통해 ‘돈을 버는 단계’로 진화함에 따라, 수혜의 주역이 바뀔 것이라는 논리다. 엔비디아의 칩을 사고 D램을 사서 데이터센터를 짓던 아마존, 마이크로소프트 등의 빅테크 기업들이 이제는 자사 클라우드 서비스를 통해 본격적인 AI 가치를 창출하며 마진을 회수할 타이밍이라는 논리다. 반면 인프라 하드웨어 공급사들은 공급 과잉 리스크에 먼저 노출될 수 있다고 보는 것이다.
AI 투자 속도 조절론과 공급 과잉 리스크
HBM 등 D램 가격 상승을 견인했던 핵심 동력은 AI 서버 수요였다. 그러나 글로벌 빅테크 기업들의 AI 투자가 다소 숨 고르기에 들어갈 수 있다는 ‘속도 조절론’이 고개를 들고 있다.
빅테크 기업들이 천문학적인 자금을 AI 데이터센터 구축에 쏟아부었지만, 그에 걸맞은 명확한 수익 모델(ROI·투자 대비 수익)이 가시화되지 않는다면 주주들의 압박으로 인해 투자 집행 속도가 둔화할 수밖에 없다.
동시에 메모리 반도체 제조사들의 공급 능력은 빠르게 확대되고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론은 HBM과 고성능 DDR5 생산능력(CAPA)을 증설하기 위해 사상 최대 규모의 설비투자를 단행해 왔으며 또 천문학적인 투자 계획도 세우고있다. 수요의 성장세가 아주 미세하게라도 꺾이는 반면, 공급 물량이 본격적으로 시장에 쏟아지기 시작하면 순식간에 공급 과잉(Over-supply) 국면으로 전환될 수 있다는 것이 모건스탠리의 경고다.
과거 ‘메모리 겨울’ 보고서의 트라우마와 시장의 시선
모건스탠리는 과거 2021년 8월에도 ‘메모리, 겨울이 오고 있다(Memory, Winter is Coming)’라는 보고서를 통해 국내 반도체 주가를 폭락시킨 전례가 있다. 당시에도 D램 가격은 견고했으나, 모건스탠리의 예측대로 수개월 후 반도체 다운사이클이 현실화되면서 이들의 분석력은 시장에서 큰 영향력을 갖게 되었다.
물론 국내 증권가와 전문가들 사이에서는 모건스탠리의 경고가 다소 과도하다는 반론도 만만치 않다. 첫번째로 HBM의 독특한 구조를 지적한다. 과거 범용 D램 사이클과 달리, 현재의 HBM은 고객사와 1~2년 전 미리 공급 계약을 체결하고 생산하는 ‘주문형 제품’에 가깝기 때문에 급격한 공급 과잉이 오기 어렵다는 주장이다. 다음으로 PCIe 6.0 기반의 고성능 SSD 수요가 기업용 시장에서 새롭게 개화하고 있고, D램 역시 세대교체가 타이트하게 진행 중이어서 하방 경직성이 강하다는 분석도 존재한다.
결론적으로 모건스탠리가 D램값 상승세 속에서도 “메모리를 줄여라”라고 외친 배경은 현재의 실적 지표가 주는 착시에서 벗어나, 미래의 성장률 둔화와 주도 주 패러다임의 변화에 선제적으로 대응해야 한다는 시각에서 비롯된 것으로 보인다.
향후 반도체 시장의 향방은 빅테크 기업들의 AI 서비스 수익화 성공 여부, 그리고 메모리 업계의 철저한 공급 관리에 달려 있다. 투자자들로서는 현재의 압도적인 수십조 단위의 영업이익 수치에만 매몰되기보다는, 전방 산업의 수요 변화와 글로벌 자금의 거시적인 이동 흐름을 예시주시해야 할 시점이다.
[業界インサイト] DRAM価格の高騰にもかかわらず、モルガン・スタンレーが「メモリの比率を減らせ」と警告した理由は
최근 글로벌 반도체 시장은 표면적으로 ‘역대급 호황’을 누리고 있다. 범용 D램(DDR4)은 물론, 인공지능(AI) 서버에 탑재되는 차세대 D램(DDR5)과 고대역폭메모리(HBM) 가격은 연일 상승세를 이어가고 있는 중이다. 국내 대표 반도체 기업인 삼성전자가 올해 2분기 영업이익 89조 원을 돌파하는 등 어닝 서프라이즈를 기록한 것도 이를 방증한다.
최근 이러한 시장의 환호 속에서 글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리가 찬물을 끼얹는 보고서를 발표했다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 메모리 반도체 3사의 비중을 축소(Underweight)하라는 권고다. D램 가격이 오르고 실적이 최고조에 달한 지금, 왜 모건스탠리는 역발상적인 경고등을 켠 것인지 그 이면의 배경과 핵심 이유를 심층 분석했다.
현물 가격은 착시…‘실적 모멘텀의 피크아웃(Peak-out)’ 공포
모건스탠리가 메모리 반도체 주식의 비중 축소를 권고한 가장 근본적인 이유는 ‘실적 추정치 상향의 둔화’, 즉 모멘텀의 정점 통과(Peak-out) 우려다.
주가는 현재의 실적보다 미래의 변화율(Rate of Change)에 더 민감하게 반응한다. 지난 1~2년간 메모리 반도체 기업들의 주가가 가파르게 상승할 수 있었던 것은 향후 실적 전망치가 매달, 매 분기 폭발적으로 상향 조정되었기 때문이다. 하지만 최근 들어 이러한 실적 추정치의 우상향 기울기가 급격히 완만해지기 시작했다.
D램 가격이 여전히 높은 수준을 유지하고 있고 앞으로도 소폭 더 오를 수 있지만, 가격의 ‘상승 폭’ 자체는 둔화하고 있다는 분석이다. 아울러 지난해 워낙 가파른 실적 반등을 이뤄냈기 때문에, 향후 추가적인 실적 서프라이즈를 만들어내기 위한 허들이 너무 높아졌다는 지적이다.
결국 모건스탠리는 현재의 견고한 D램 가격을 호황의 ‘지속’이 아닌, 주가 측면에서는 ‘마지막 불꽃’ 혹은 정점 신호로 해석한 것이다.
주도(leading) 주의 이동: 하드웨어(HW) 제조사에서 하이퍼스케일러(Cloud)로
모건스탠리는 이번 보고서에서 반도체 중심의 좁은 상승장이 마무리 국면에 접어들었다고 진단하면서, 자산 배분의 무게중심을 메모리 반도체에서 ‘빅테크 하이퍼스케일러(Hyper-scaler·대규모 데이터센터 운영사)’로 이동할 것을 전망했다.
AI 인프라 구축 초기의 필수재 공급으로 마진이 폭발한 기존 주도주 (하드웨어 인프라)인 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등에서 인프라를 활용한 서비스 고도화 및 수익화 단계에 진입한 새로운 주도주 (클라우드 및 서비스)인 마이크로소프트, 아마존(AWS), 알파벳 등으로 옮길 것이라는 지적이다.
즉 AI 패러다임이 인프라를 ‘구축하는 단계’에서 구축된 인프라를 통해 ‘돈을 버는 단계’로 진화함에 따라, 수혜의 주역이 바뀔 것이라는 논리다. 엔비디아의 칩을 사고 D램을 사서 데이터센터를 짓던 아마존, 마이크로소프트 등의 빅테크 기업들이 이제는 자사 클라우드 서비스를 통해 본격적인 AI 가치를 창출하며 마진을 회수할 타이밍이라는 논리다. 반면 인프라 하드웨어 공급사들은 공급 과잉 리스크에 먼저 노출될 수 있다고 보는 것이다.
AI 투자 속도 조절론과 공급 과잉 리스크
HBM 등 D램 가격 상승을 견인했던 핵심 동력은 AI 서버 수요였다. 그러나 글로벌 빅테크 기업들의 AI 투자가 다소 숨 고르기에 들어갈 수 있다는 ‘속도 조절론’이 고개를 들고 있다.
빅테크 기업들이 천문학적인 자금을 AI 데이터센터 구축에 쏟아부었지만, 그에 걸맞은 명확한 수익 모델(ROI·투자 대비 수익)이 가시화되지 않는다면 주주들의 압박으로 인해 투자 집행 속도가 둔화할 수밖에 없다.
동시에 메모리 반도체 제조사들의 공급 능력은 빠르게 확대되고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론은 HBM과 고성능 DDR5 생산능력(CAPA)을 증설하기 위해 사상 최대 규모의 설비투자를 단행해 왔으며 또 천문학적인 투자 계획도 세우고있다. 수요의 성장세가 아주 미세하게라도 꺾이는 반면, 공급 물량이 본격적으로 시장에 쏟아지기 시작하면 순식간에 공급 과잉(Over-supply) 국면으로 전환될 수 있다는 것이 모건스탠리의 경고다.
과거 ‘메모리 겨울’ 보고서의 트라우마와 시장의 시선
모건스탠리는 과거 2021년 8월에도 ‘메모리, 겨울이 오고 있다(Memory, Winter is Coming)’라는 보고서를 통해 국내 반도체 주가를 폭락시킨 전례가 있다. 당시에도 D램 가격은 견고했으나, 모건스탠리의 예측대로 수개월 후 반도체 다운사이클이 현실화되면서 이들의 분석력은 시장에서 큰 영향력을 갖게 되었다.
물론 국내 증권가와 전문가들 사이에서는 모건스탠리의 경고가 다소 과도하다는 반론도 만만치 않다. 첫번째로 HBM의 독특한 구조를 지적한다. 과거 범용 D램 사이클과 달리, 현재의 HBM은 고객사와 1~2년 전 미리 공급 계약을 체결하고 생산하는 ‘주문형 제품’에 가깝기 때문에 급격한 공급 과잉이 오기 어렵다는 주장이다. 다음으로 PCIe 6.0 기반의 고성능 SSD 수요가 기업용 시장에서 새롭게 개화하고 있고, D램 역시 세대교체가 타이트하게 진행 중이어서 하방 경직성이 강하다는 분석도 존재한다.
결론적으로 모건스탠리가 D램값 상승세 속에서도 “메모리를 줄여라”라고 외친 배경은 현재의 실적 지표가 주는 착시에서 벗어나, 미래의 성장률 둔화와 주도 주 패러다임의 변화에 선제적으로 대응해야 한다는 시각에서 비롯된 것으로 보인다.
향후 반도체 시장의 향방은 빅테크 기업들의 AI 서비스 수익화 성공 여부, 그리고 메모리 업계의 철저한 공급 관리에 달려 있다. 투자자들로서는 현재의 압도적인 수십조 단위의 영업이익 수치에만 매몰되기보다는, 전방 산업의 수요 변화와 글로벌 자금의 거시적인 이동 흐름을 예시주시해야 할 시점이다.최근 글로벌 반도체 시장은 표면적으로 ‘역대급 호황’을 누리고 있다. 범용 D램(DDR4)은 물론, 인공지능(AI) 서버에 탑재되는 차세대 D램(DDR5)과 고대역폭메모리(HBM) 가격은 연일 상승세를 이어가고 있는 중이다. 국내 대표 반도체 기업인 삼성전자가 올해 2분기 영업이익 89조 원을 돌파하는 등 어닝 서프라이즈를 기록한 것도 이를 방증한다.
최근 이러한 시장의 환호 속에서 글로벌 투자은행(IB) 모건스탠리가 찬물을 끼얹는 보고서를 발표했다. 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 글로벌 메모리 반도체 3사의 비중을 축소(Underweight)하라는 권고다. D램 가격이 오르고 실적이 최고조에 달한 지금, 왜 모건스탠리는 역발상적인 경고등을 켠 것인지 그 이면의 배경과 핵심 이유를 심층 분석했다.
현물 가격은 착시…‘실적 모멘텀의 피크아웃(Peak-out)’ 공포
모건스탠리가 메모리 반도체 주식의 비중 축소를 권고한 가장 근본적인 이유는 ‘실적 추정치 상향의 둔화’, 즉 모멘텀의 정점 통과(Peak-out) 우려다.
주가는 현재의 실적보다 미래의 변화율(Rate of Change)에 더 민감하게 반응한다. 지난 1~2년간 메모리 반도체 기업들의 주가가 가파르게 상승할 수 있었던 것은 향후 실적 전망치가 매달, 매 분기 폭발적으로 상향 조정되었기 때문이다. 하지만 최근 들어 이러한 실적 추정치의 우상향 기울기가 급격히 완만해지기 시작했다.
D램 가격이 여전히 높은 수준을 유지하고 있고 앞으로도 소폭 더 오를 수 있지만, 가격의 ‘상승 폭’ 자체는 둔화하고 있다는 분석이다. 아울러 지난해 워낙 가파른 실적 반등을 이뤄냈기 때문에, 향후 추가적인 실적 서프라이즈를 만들어내기 위한 허들이 너무 높아졌다는 지적이다.
결국 모건스탠리는 현재의 견고한 D램 가격을 호황의 ‘지속’이 아닌, 주가 측면에서는 ‘마지막 불꽃’ 혹은 정점 신호로 해석한 것이다.
주도(leading) 주의 이동: 하드웨어(HW) 제조사에서 하이퍼스케일러(Cloud)로
모건스탠리는 이번 보고서에서 반도체 중심의 좁은 상승장이 마무리 국면에 접어들었다고 진단하면서, 자산 배분의 무게중심을 메모리 반도체에서 ‘빅테크 하이퍼스케일러(Hyper-scaler·대규모 데이터센터 운영사)’로 이동할 것을 전망했다.
AI 인프라 구축 초기의 필수재 공급으로 마진이 폭발한 기존 주도주 (하드웨어 인프라)인 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등에서 인프라를 활용한 서비스 고도화 및 수익화 단계에 진입한 새로운 주도주 (클라우드 및 서비스)인 마이크로소프트, 아마존(AWS), 알파벳 등으로 옮길 것이라는 지적이다.
즉 AI 패러다임이 인프라를 ‘구축하는 단계’에서 구축된 인프라를 통해 ‘돈을 버는 단계’로 진화함에 따라, 수혜의 주역이 바뀔 것이라는 논리다. 엔비디아의 칩을 사고 D램을 사서 데이터센터를 짓던 아마존, 마이크로소프트 등의 빅테크 기업들이 이제는 자사 클라우드 서비스를 통해 본격적인 AI 가치를 창출하며 마진을 회수할 타이밍이라는 논리다. 반면 인프라 하드웨어 공급사들은 공급 과잉 리스크에 먼저 노출될 수 있다고 보는 것이다.
AI 투자 속도 조절론과 공급 과잉 리스크
HBM 등 D램 가격 상승을 견인했던 핵심 동력은 AI 서버 수요였다. 그러나 글로벌 빅테크 기업들의 AI 투자가 다소 숨 고르기에 들어갈 수 있다는 ‘속도 조절론’이 고개를 들고 있다.
빅테크 기업들이 천문학적인 자금을 AI 데이터센터 구축에 쏟아부었지만, 그에 걸맞은 명확한 수익 모델(ROI·투자 대비 수익)이 가시화되지 않는다면 주주들의 압박으로 인해 투자 집행 속도가 둔화할 수밖에 없다.
동시에 메모리 반도체 제조사들의 공급 능력은 빠르게 확대되고 있다. 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론은 HBM과 고성능 DDR5 생산능력(CAPA)을 증설하기 위해 사상 최대 규모의 설비투자를 단행해 왔으며 또 천문학적인 투자 계획도 세우고있다. 수요의 성장세가 아주 미세하게라도 꺾이는 반면, 공급 물량이 본격적으로 시장에 쏟아지기 시작하면 순식간에 공급 과잉(Over-supply) 국면으로 전환될 수 있다는 것이 모건스탠리의 경고다.
과거 ‘메모리 겨울’ 보고서의 트라우마와 시장의 시선
모건스탠리는 과거 2021년 8월에도 ‘메모리, 겨울이 오고 있다(Memory, Winter is Coming)’라는 보고서를 통해 국내 반도체 주가를 폭락시킨 전례가 있다. 당시에도 D램 가격은 견고했으나, 모건스탠리의 예측대로 수개월 후 반도체 다운사이클이 현실화되면서 이들의 분석력은 시장에서 큰 영향력을 갖게 되었다.
물론 국내 증권가와 전문가들 사이에서는 모건스탠리의 경고가 다소 과도하다는 반론도 만만치 않다. 첫번째로 HBM의 독특한 구조를 지적한다. 과거 범용 D램 사이클과 달리, 현재의 HBM은 고객사와 1~2년 전 미리 공급 계약을 체결하고 생산하는 ‘주문형 제품’에 가깝기 때문에 급격한 공급 과잉이 오기 어렵다는 주장이다. 다음으로 PCIe 6.0 기반의 고성능 SSD 수요가 기업용 시장에서 새롭게 개화하고 있고, D램 역시 세대교체가 타이트하게 진행 중이어서 하방 경직성이 강하다는 분석도 존재한다.
결론적으로 모건스탠리가 D램값 상승세 속에서도 “메모리를 줄여라”라고 외친 배경은 현재의 실적 지표가 주는 착시에서 벗어나, 미래의 성장률 둔화와 주도 주 패러다임의 변화에 선제적으로 대응해야 한다는 시각에서 비롯된 것으로 보인다.
향후 반도체 시장의 향방은 빅테크 기업들의 AI 서비스 수익화 성공 여부, 그리고 메모리 업계의 철저한 공급 관리에 달려 있다. 투자자들로서는 현재의 압도적인 수십조 단위의 영업이익 수치에만 매몰되기보다는, 전방 산업의 수요 변화와 글로벌 자금의 거시적인 이동 흐름을 예시주시해야 할 시점이다.