ゴールドマン・サックス下半期マクロロードマップ：資本の競争が市場の方向性を決定する

高盛のマクロトレーダーが最新で発表した下半期のロードマップによると、市場におけるAIの主流ナラティブは「ソフトウェアサイクル」から「設備投資サイクル」へと移行しており、この変化が金利市場の構造を大きく変えると指摘している。

高盛のマクロトレーダーであるCosimo Codacci-Pisanelli氏とRikin Shah氏の共同レポートによると、AIインフラ建設は物理的な規模において、インターネットバブルの時代のソフトウェア拡大よりも、むしろ鉄道建設に近いという。これは大規模な設備投資に持続的な資金調達が必要であり、民間と公共部門が共に減少する資金を奪い合うことになるため、先進国市場のカーブの中盤から長期にかけての反発余地に実質的な圧力をかけることになる。

同時に、米国の6月の非農業部門雇用者数が軟調だったことで、7月の利上げ期待は後退したが、高盛は利上げは「必須ではなくオプション」であり、インフレデータが最終的な決定要因になると考えている。

このロードマップは債券投資家に直接的な影響を与える。高盛はカーブの遠位での上昇時に売り建てることを推奨しており、上昇を追って買うのではなく、財政供給圧力に民間部門の設備投資資金調達需要という「第二の脚」が加わり、両者が同じ縮小するデュレーション買い手を奪い合っているからだ。

AIナラティブの枠組み反転：ソフトウェアサイクルから鉄道的設備投資へ

高盛レポートの核心的主張は、市場が長らくAIをソフトウェアサイクルと位置づけ、それをもとに金利の楽観的な見通しを支えてきたことにある。すなわち、AIは最終的にインフレ低下、計算コスト削減、企業利益率改善、さらには中立金利の低下をもたらすとされてきた。高盛はこの「目的地」の判断は大きな誤りではないかもしれないが、「旅」自体のコストを著しく過小評価していると指摘する。

レポートによると、ソフトウェアサイクルが均衡金利を押し下げることができるのは、その拡大にほとんど大量の資本が必要ないからだ。一方、インフラ建設ブームは全く逆で、希少な資本を奪い合うことで金利を押し上げる。現在、超大規模データセンターの設備投資見通しは継続的に上方修正されており、資金調達圧力は民間のバランスシートから明らかに波及している。クレジット発行額は大きく、しかも拡大を続けており、株式資金調達ルートも同時に開始されている。

レポートはまた、これらの設備投資規模が実現した場合、電力、送電網、熟練建設労働者、冷却システムなどの物理的ボトルネックがインフレ正常化の潜在的な抵抗要因になると警告している。高盛は、「生産性向上が実現できるかどうか、そしてそのためにどれだけの時間が必要か」という立証責任は、現在市場の強気サイドにあると考えている。

株式市場のローテーションは既にシグナルを発している：投下資本利益率の問題が表面化

高盛は、株式市場の構造的なローテーションを最も明確な市場シグナルと見なしている。レポートは、資金がAI設備投資の「支出者」から「受益者」へとローテーションしていることは、株式市場が既に「投下資本利益率」の問題を価格に織り込み始めており、もはや単なるナラティブを追いかけていないことを示していると指摘する。

レポートは率直に、この問題は現時点では未確定であり、したがって既知の確実性により多くのウェイトを置くことを推奨している。すなわち、資本競争の激化という現実だ。高盛の結論は、AIは最終的にソフトウェアサイクルが示唆するインフレ低下と中立金利の低下を実現できるかもしれないが、その終点に到達するまでに、大量の実体建設の資金調達が必要であり、その資金はどこかから調達されなければならないということだ。

この論理は直接金利市場に向かう。先進国市場のカーブの中盤から長期にかけての反発余地は抑圧され、財政供給の圧力には現在、民間部門の「仲間」が加わり、両者が同じ縮小するデュレーション買い手を奪い合っている。高盛の運用提案は、カーブの遠位での上昇時に売り建てることだ。

7月利上げ期待の後退：非農業部門雇用者数の軟調がFRBに時間を稼ぐ

FRBの政策経路に関して、高盛は6月の非農業部門雇用者数報告が7月の利上げ期待を「しぼませた」と考えている。報告によると、3カ月平均の非農業部門新規雇用者数は18.8万人から11.1万人に減少し、失業率は小幅に低下したが、労働参加率の同時低下に伴い、実際の意味は限定的である。さらに、6月のホテル・飲食業の雇用はマイナス成長を示し、修正後のデータは医療サービスがほぼ唯一の真の雇用創出源であることを示している。

高盛は、雇用データは全体的に軟調であり、他の労働市場指標と一致していると指摘する。求人は弱く、労働市場の格差指標は低下しており、採用意欲は低調で、重要な賃金上昇率も回復していない。

FRB関係者の発言に関して、FRB議長のWarsh氏はシントラ会議で慎重な表現を用いており、そのスタイルは高盛によって「グリーンスパン時代のコミュニケーション手法」と比較されている。高盛はその全体的なスタンスをややハト派的と評価している。Warsh氏はインフレリスクを既に低下したと説明し、AIに関するコメントも供給サイドの長期的影響に焦点を当てており、高盛が強調する資本コストの問題には言及していない。

高盛は基準となる判断を維持している。FRBは利上げできるが、それはオプションである。エネルギー価格の方向は正しく、PCE方法論の調整も連続的なインフレ数値を押し下げるのに役立つ。より深い問題は、利上げがそもそも設備投資主導型のサイクルに対処する適切なツールであるかどうかということだ。利上げが真に影響を及ぼすことができる金利敏感な分野（住宅市場など）は既に明らかに圧力を受けている。高盛は、仮にFRBが利上げを開始しても、持続的な利上げサイクルの理由はなく、利上げ回数は2〜3回を超えないと予想している。

下半期の核心的主線：ミクロが再びマクロを牽引

高盛はまとめの中で、市場の焦点が再びAIと資本コストに戻り、ミクロレベルが再びマクロの動きの原動力となっているが、ナラティブの枠組みは年初とは全く異なると指摘している。目的地は依然としてソフトウェアサイクルが描くシナリオ（インフレ低下、利益率改善、中立金利低下）かもしれないが、現在進んでいる道は、鉄道のような物理的規模を持つ設備投資サイクルであり、かつ資金調達の裏付けが必要である。

民間と公共部門、クレジットと株式の間の資本争奪は、下半期の核心的なナラティブであり、先進国市場のカーブの中盤から長期にかけての反発余地が限られている根本的な理由である。米国短期ゾーンでは、非農業部門雇用者数データが7月の利上げの勢いを弱めており、利上げは依然としてオプションであり、インフレデータが9月の方向性を決定する。そして、利上げが設備投資主導型のサイクルに適しているかどうかは、それ自体が未解決の問題である。

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