市場が「完璧を先取りした」場合、サムスンの業績がどれだけ良くても十分ではない。

三星電子が過去最高の利益急増19倍という歴史的な決算を発表したが、株価は1日で急落した。業績が悪いわけではなく、市場がすでに「完璧」を織り込んでいたため、決算発表は単に資金が流出するタイミングだったに過ぎない。

7月7日、華爾街見聞の記事によると、三星電子の第2四半期営業利益は前年同期比約19倍の89.4兆ウォン（約584億ドル）に急増し、四半期の過去最高記録を更新しただけでなく、前四半期のエヌビディアの535億3600万ドルの営業利益を上回り、世界で最も四半期営業利益が高い企業となった。売上高は2倍の171兆ウォンに増加し、いずれもアナリストの平均予想を上回った。しかし、決算発表後、三星電子の株価は一時8%下落し、韓国のKOSPI指数は6%下落、SKハイニックスは7%超下落した。

華爾街見聞はまた別の記事で、「買うは予想、売るは事実」のロジックが再び鮮明に展開されたと指摘した。決算発表前夜、米国のフィラデルフィア半導体指数は1日で2.2%上昇、S&P500は0.7%上昇、ナスダック100は1.3%上昇した。好材料が実現されるや否や、資金は急激に撤退した。

Causeway Capital Managementのポートフォリオマネージャー、ブライアン・チョー氏は、市場が本当に見たいのは、フリーキャッシュフローの改善が持続可能な段階的变化を形成できるかどうか、そして経営陣が株主還元にどう取り組むかである——バリュエーションのロジックは「利益成長率の速さ」から「これらの利益が実際の現金に変換されて株主に分配されるか」へとシフトしていると述べた。

さらに、市場センチメントの急激な反転にはマクロ的な背景がある。先週、メタが率先して資本的支出を抑制する方針を示したことで、ハイベータ・モメンタム株が新型コロナウイルス流行以来最大の2日間の売り浴びせを経験した。三星電子の下落は、同業の半導体株であるSKハイニックスやマイクロン・テクノロジーにも圧力をかけ、ストレージチップ全体のセクターにおける高バリュエーションのロジックはシステム的な見直しの圧力に直面している。

業績は良好だが、十分ではない

華爾街見聞の記事によると、三星電子の第2四半期営業利益は89.4兆ウォンと予想され、前期比56%増加し、アナリストの平均予想は84.2兆ウォンだった。同期の売上高は171兆ウォンで、市場予想の169.2兆ウォンを上回り、前年同期比約129%増加した。同社は7月30日に完全な決算を発表する予定で、その際に純利益や各事業部門の分類データが開示される。

この成長を牽引する核心的なロジックは、ストレージチップ供給の継続的な逼迫にある。AIデータセンターの高帯域メモリ（HBM）に対する旺盛な需要により、メーカーは生産能力をハイエンド製品に振り向けており、これにより従来のDRAMやNANDストレージチップの供給不足が発生し、価格が全面的に上昇している。

HSBCのデータによると、第2四半期のDRAM平均販売価格は前期比40%超上昇し、NAND価格は50%超上昇した。シティグループの調査データもこれに近く、同期のDRAMとNANDの平均価格はそれぞれ前期比44%と53%上昇したと示している。

しかし、171兆ウォンの売上高はアナリストの平均予想を上回ったものの、一部機関の楽観的な予想である173.9兆ウォンには達しなかった。バリュエーションがすでに高水準にまで押し上げられている状況下で、このわずかなギャップが利益確定のトリガーとなり得る。

ストレージ事業の好調が、会社全体の構造におけるいくつかの亀裂を覆い隠している。アナリストは、三星電子のファウンドリおよびロジックチップ（LSI）事業の損失が今四半期にさらに拡大する可能性があると予想しており、その一因は、ボーナス費用が比例的に半導体部門全体のコストに計上されていることにある。

今年5月、同社はチップ部門の従業員と賃金協定を結び、業績賞与を営業利益に連動させ、特定の利益目標を達成した場合、半導体部門の年間営業利益の10.5%を特別賞与に充てることを規定した。一部のアナリストは、この引当金が計上されていなければ、三星電子の営業利益は市場予想をさらに上回っていただろうと指摘している。

AI需要がストレージ好況を支えるが、限界的なシグナルは弱まる

このストレージチップのスーパーサイクルを牽引する核心的なロジックは依然として有効である。世界中のAIデータセンターの大規模拡大がハイエンドストレージチップへの旺盛な需要を生み出しており、メモリ不足はAI発展の重要なボトルネックとなっている。

エヌビディアのCEOであるジェンスン・フアン氏やOpenAIのCOOであるブラッド・ライトキャップ氏を含む複数の業界幹部がこれについて警告を発している。各メーカーはハイエンドストレージ製品への供給を優先しており、従来のストレージ製品も同時に逼迫している。アナリストは、供給不足の状況は少なくとも2027年まで続くと予想している。

市場調査機関のカウンターポイントは、三星電子、SKハイニックス、マイクロンの3大ストレージメーカーの第2四半期の平均営業利益率が75%から80%の範囲で維持されると予想している。同機関は報告書で、一部の見解では、このような高い利益率は「過剰な利益」を構成し、「この状況が続けば、ストレージメーカーは規制圧力に直面する可能性がある」と警告していると指摘した。

さらに、華爾街見聞の記事は、決算自体よりも注目すべきは、産業チェーン上流から発せられたシグナルであると述べている。メタは最近、AIへの資本的支出に上限を設けることを示唆し、市場はこれをテクノロジー大手のAIインフラ投資が天井に達した可能性を示す早期警告と解釈し、新型コロナウイルス流行以来、ハイベータ・モメンタム株で最も激しい2日間の売り浴びせの1つを直接引き起こした。

ブラックロック・インベストメント・インスティテュートのジャン・ボワバン氏のチームは、問題をより直接的に次のように述べている。AIバブルの議論の核心は現在のバリュエーションではなく、将来の利益が非凡な水準を維持できるかどうかである。AIが現在の希少性を真の生産性向上に変換できなければ、現在の極めて高い利益予想は修正に直面するだろう。

三星電子はSKハイニックスに劣後、韓国はAIチップの主導権を賭ける

国家戦略の観点から見ると、韓国政府は三星電子とSKハイニックスを世界のAIリーダーシップ争いの中心的柱と位置づけている。三星グループとSKグループは、韓国南西部にそれぞれ2つのチップ工場を建設する計画で、合計投資額は800兆ウォンに上り、生産能力を急速に拡大する。韓国政府は5年以内にストレージチップの生産能力を2倍にすることを目標としており、三星電子は2026年までに延べ700億ドル以上を生産能力拡大と研究開発に投資すると発表している。

株価パフォーマンスでは、三星電子は年初来約165%上昇したが、競合のSKハイニックスの約260%上昇には明らかに劣後している。両者の差は主に製品構成の違いに起因する。SKハイニックスはAIコンピューティング需要に特化したハイエンドストレージチップに事業を集中しているのに対し、三星電子の製品ポートフォリオはより多様で、チップと家電の両分野にまたがっている。この二極化は明確なシグナルを発している。現在のこのレースでは、規模よりも集中が資本の支持を受けやすい。

三星電子の完全な決算は今月末に発表される予定で、その際の各事業部門の分解データが、今回のAI資本的支出がどれだけの実質的価値に変換されたかを示すことになる。その数字が、次期のAIハードウェア投資のロジックにとって重要な参照点となるだろう。

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