ウォール街のベテランアナリストDavid Woo氏：AIトレードと高金利、下半期にはどちらかが先に「敗北」を認めなければならない。

2026年前半、世界の金融市場は残酷な資産ゲームを演じた：伝統的な防御的避難資産は総崩れし、一方で世界の実質利回りはひたすら上昇を続けた。元ウォール街トップマクロストラテジストのデイビッド・ウー氏は、現在のマクロ市場は調和不能な生死の綱引きに陥っていると指摘する：AIトレードは実質金利を押し上げ、頑固な高金利がAIトレードを食い荒している。 下半期の市場は二者択一の転換点に達しており、両者の矛盾のうち、どちらかが先に市場に「敗北」を認めなければならない。

ウォール街見聞きが要点をまとめると以下の通り：

• 中核的な市場の対立： 下半期は重要な転換点を迎える。AIバブルが自身の圧力で自ら破裂し、防御的資産に息継ぎの機会を与えるか、あるいは実質利回りが力強い経済データに後押しされて上昇を続け、AIなどのリスク資産取引を停止させ破壊するかのいずれかである。

• 高金利の真の推進力： 今年、実質利回りが異常に頑固である原因は、期間プレミアムでも、高油価によるインフレ懸念でもなく、4月以来大幅に予想を上回った経済活動データにある。

• 「良いニュースは悪いニュース」体制の強化： 市場は現在、この論理体制に深く陥っている。より強力な経済データと雇用はより高い実質利回りを意味し、それが直接、株式や信用資産に対する重い下押し圧力に転換される。

• AIトレードの急所は「同質化」： AIコンセプトが直面する最大のリスクは資金面ではなく、「コモディティ化（同質化・低価格競争）」である。中国や日本などの新モデルの急速な台頭が西洋の最先端レベルに急速に迫っており、これがテクノロジー大手の超過利潤を大幅に削ぐ可能性がある。

実質利回りが急騰、防御的資産が「虐殺」される

2026年前半、防御的資産は極めて残酷だった。ビットコインは主要資産の中で最もパフォーマンスが悪く、金も低迷し、円の対ドルレートは60年来の最低水準にまで下落した。

デイビッド・ウー氏は、この軟調さはリスクセンチメントの改善（VIX恐慌指数と金利変動率は依然として高水準にある）に起因するのではなく、実質利回りの狂ったような再評価によって推進されたと考えている。

年初以来、米国の10年物実質利回りは33ベーシスポイント急騰した。最近では原油価格が大幅に暴落したにもかかわらず、実質利回りは依然として頑固に高止まりしている。これは、実質利回りがまもなく急激な下方修正を迎えるか、あるいは株式、信用資産、新興国通貨がさらに大きな下押し圧力に直面することを示唆している。

経済データが予想を上回る、高金利は「減税」で支えられているわけではない

多くのエコノミストは米国経済の驚くべき粘り強さを、『大美法案』による巨額の減税・還付刺激策のせいにしている。しかし、米国内国歳入庁のデータによると、2026年の申告シーズンに支払われた還付総額は前年同期比で約500億ドルの増加にとどまり、約30兆ドルの経済規模を前にすれば、これは大海の一滴に過ぎない。

デイビッド・ウー氏は、真の原動力は企業側にあると述べている。 1月以来、米国のコア資本財受注の伸び率は倍増し、雇用成長速度はほぼ3倍になった。これは主に2つの政策力によるものである：

2. 事業税条項： この法案により、企業はコンプライアンスに適合した設備投資と国内研究開発を100%「即時費用化」できるようになり、企業の税引後投資コストが大幅に低下した。

3. 政策不確実性の消失： 2026年初頭にかけて、政治的な霧が晴れるにつれ、企業はこれまで棚上げ・延期されていたプロジェクトを一斉に推進し始め、直接的に設備投資を爆発させ、遅れて大規模な採用を牽引した。

この滞留した勢いは第3四半期も経済を支え続け、インフレ上昇圧力はFRBにタカ派姿勢の維持を強要し、実質利回りのさらなる上昇を促し、最終的にAIバブルを強硬に破裂させるまでになるだろう。

下半期の究極の選択：AIバブルと高金利の生死の綱引き

実質利回りがさらに上昇する前に、AIバブルは自身の重みで先に破裂する可能性が十分にある。

現在、AIトレードは誕生以来最も厳しい試練に直面している。OpenAIはIPOの延期を検討しており、中国や日本で登場した新たなAI大規模モデルの能力は、急速に西洋の最先端レベルに迫っている。「コモディティ化（同質化・低価格競争）」は、現在AIトレード全体が直面する最大の下振れリスクとなっている。 各ハイパースケーラーの決算発表が迫る中、市場は初めて「ポストトークン最大化」時代におけるAIの真の需要に関する厳しい試練に直面する。

さらに、地政学（イラン協定の維持困難）は7月以降、再び原油価格と金利を押し上げる可能性がある。総じて、下半期は、AIバブルが同質化競争や需要の否定によって自ら先に破裂するか、あるいは高止まりする実質利回りが未知の領域へと向かい、リスク資産全体を停止させるかのいずれかになるだろう。AIバブルが実際に破裂し、実質金利を引きずり下ろすまでは、金の投機的買いやドル売りは時期尚早である。

以下は講演の全文であり、AIによる翻訳を補助として使用している：

人工知能（AI）取引は以前、実質利回りを押し上げていたが、今やより高い実質利回りがAI取引に逆に脅威を与えている。もしAIバブルが先に破裂すれば、防御的資産は息継ぎの機会を得るだろうが、実質利回りが上昇し続ければ、リスク資産は大きな問題に直面する。市場は何を見落としているのか？ここでいくつかの予測をしてみよう。

2026年の最初の6か月が過ぎたが、この半年は防御的資産（安全資産）にとって極めて残酷だった。ビットコインは主要資産の中で最もパフォーマンスが悪く、それに金が続いた。同時に、円の対ドルレートは60年来の最低水準に急落した。通常、防御的資産の低迷は市場のリスク回避姿勢の大幅な後退と避難需要の減少を意味する。しかし、2026年前半の実情はそうではなかった。VIX恐慌指数は高値から低下したものの、依然として年初の水準を上回っており、金利変動率と原油変動率も高水準にある。

実際、防御的資産の軟調さは主に、無リスク金利、特に実質利回りの再評価によって推進された。年初以来、米国の10年物実質利回りは33ベーシスポイント急騰し、今回の経済拡大期以来の最高水準に迫っている。この再評価は米国だけに留まらない。2月末の米国とイスラエルによるイランへの初の攻撃以降、カナダを除くほぼすべての主要先進国の債券市場で実質利回りが上昇している。

戦争中および停戦合意の初期段階では、実質利回りは原油価格と密接に連動していた。これは、市場が高エネルギー価格が中央銀行に二次的なインフレ効果を防ぐためのより緊縮的な金融政策を強要すると予想したためだ。しかし、ここ数週間でこの論理は崩れた——原油価格は大幅に暴落したが、実質利回りは依然として頑固に高水準を維持している。これにより、2つの可能性が生じる：実質利回り自体がまもなく修正を迎えるか（そうであれば、防御的資産は下半期に顕著な反発を経験するだろう）、あるいは別の新興勢力が強力にそれらを支えているかである。もし実質利回りが高止まりしたまま変動を続ければ、リスク資産への結果は非常に深刻になり、株式、信用資産、新興国通貨はますます大きな圧力に直面するだろう。

実質利回りは、実質経済成長期待、金融政策見通し、期間プレミアムに依存する。今年、期間プレミアムが低下していることから、まずこれを実質利回り押し上げの黒幕として排除できる。では成長期待はどうか？2026年の米国GDP成長率に対する市場コンセンサス予想は、年初の2.4%から現在の2.1%に下方修正されている。しかし、4月以来、実際の経済活動データは頻繁に予想を上回っている。実際、我々のチームが設定した「指数加重米国経済活動サプライズ指数」は過去5年間で最高水準付近にある。

私の分析によれば、インフレがFRBの目標である2%を上回っている場合（現在の状況）、経済活動の予想以上の強さと実質利回りの上昇の関連性は特に強い。これは驚くべきことではない——インフレが高い状況下では、FRBは成長に関する好データに対してより攻撃的に反応する。したがって、現在の実質利回りは高いものの、根拠がないわけではないと思う。これはまた、現在市場が「年末までにFRBが少なくともあと1回は利上げする」と織り込んでいることとも一致する。

現在、市場は「良いニュースは悪いニュース」という論理体制にある。より強力な経済データはより高い実質利回りを意味し、より高い実質利回りはより低い株式市場を意味する。したがって、下半期の100万ドル級の重要な問題は、実質利回りが実際にどこに向かうのかである。これは間違いなく、経済成長が予想を上回り続けるかどうか、そしてインフレの見通しに依存する。いくつかの予測をしてみよう。

多くのエコノミストと同様、私は過去3か月間に米国経済が見せた驚くべき粘り強さに驚いている。一般的な説明としては、消費者が原油価格ショックを乗り切ったのは、『大美法案』による巨額の減税還付に支えられたからだというものがある。しかし、データはこの話を支持していない。米国内国歳入庁のデータによると、5月8日時点で、2026年の申告シーズンに支払われた還付総額は2025年同期比で約500億ドルの増加にとどまった。約30兆ドルの米国経済規模と約20兆ドルの年間消費支出を背景にすれば、これはまさに大海の一滴である。

では、1月以来の企業の設備投資と採用の急増を何が推進しているのか？年初以来、コア資本財受注の伸び率は倍増し、雇用成長の速度はほぼ3倍になった。AIが明らかに設備投資急増の主な推進力だが、採用の急増を説明するのは難しい（実際、テクノロジー業界全体では依然として解雇が行われている）。私は、AI以外にも2つの力が重要な役割を果たしていると考える：

第一は、『大美法案』の事業税条項であり、この条項により企業はコンプライアンスに適合した設備投資、国内研究開発、および特定の製造用建物を100%「即時費用化」できるようになり、投資の税引後コストが大幅に低下し、設備投資の経済性が最適化された。これらの条項は本来2025年後半に効果を発揮するはずだったが、当時は貿易戦争、政府の長期閉鎖、FRBの政策に関する極めて高い不確実性のため、企業は投資と採用を延期する選択をした。

第二は、政策不確実性の消失である。2026年初頭にかけて政策の霧が晴れるにつれ、企業はこれまで棚上げしていたプロジェクトを推進し始め、それが直接的に設備投資を爆発させ、遅れて採用を牽引した。他の条件が同じであれば、これらの滞留した投資と採用がより高いレベルに達するにつれ、これら2つの力は第3四半期も経済を支え続けるだろう。これはまだ、大部分が未交付の関税還付の影響さえ考慮していない。このような背景のもと、インフレは上昇圧力に直面し、FRBに利上げ継続を強要することになる。これは、実質利回りがさらに上昇する余地があることを意味し、最終的にAIバブルを破裂させるまでになるだろう。

しかし、「他の条件が同じ」というのは非常に強い仮定であり、AIバブルは実質利回りがさらに上昇する前に、自身の重みで先に破裂する可能性が十分にある。OpenAIがIPOの延期を検討しているとの報道があり、同時に中国と日本では新たなAIモデルが出現し、その能力はMistralの水準に迫っている。これにより、私の長年にわたる中核的な見解がさらに強化された：コモディティ化（同質化・低価格競争）は、AI取引が直面する最大の下振れリスクである。間もなく、各ハイパースケーラーからポストトークン最大化時代の第3四半期のAI需要ガイダンスが発表されるが、これらの決算開示にはまだ約3週間かかる。

地政学についても、私は現在の合意が計画された60日間の交渉期間を生き残ることはできないと確信し続けている。この見解が正しければ、原油価格は再び上昇する可能性が高い（おそらく7月4日以降）。そして、より高い原油価格は逆に実質利回りに上昇圧力をかけることになる。私の総合的な判断は、AIバブルが自ら破裂するか、実質利回りがより高い未知の領域を指すかのいずれかである。だからこそ、AIバブルが実際に破裂するまでは、金の購入やドルの売却を始める準備はできていない。しかし、我々はまもなく「何かを犠牲にしなければならない」転換点に近づいているかもしれず、これは間違いなく市場全体のボラティリティにとってプラスになるだろう。ご清聴ありがとうございました。

主要用語の説明：

実質利回り：これはインフレ期待を差し引いた後の債券のリターンです。これは真の社会の借入コストを測定する中核的な指標です。実質利回りが大幅に上昇すると、利子を生まない資産を保有する機会費用が高くなり、それらに大きな打撃を与えます。

AI取引：資金が大量に流入し、AI関連産業チェーンに過度に集中することで引き起こされる株式上昇の潮流を指します。

VIX恐慌指数：シカゴ・オプション取引所が作成し、S&P500指数の今後30日間のインプライド・ボラティリティに対する市場の予想を反映します。指数が高いほど、投資家が将来の市場の変動とパニックの程度が大きいと予想していることを示します。

期間プレミアム：投資家が債券を長期保有するリスク（例えば、将来の不確実なインフレ率、金利変動、流動性リスクなど）を負うことに対して、発行体に要求する追加の利息補償です。

良いニュースは悪いニュース体制：特有のマクロ経済と市場の相互作用パターンです。このパターンでは、強い経済データは市場に中央銀行が高金利を維持するか、さらに利上げするのではないかという懸念を引き起こし、その結果、株式市場の大幅下落という悪いニュースに変わります。

設備投資：企業が固定資産を購入、アップグレード、または維持するための資金投入であり、経済主体の将来に対する自信と拡大の強さを観測するバロメーターです。

大美法案：ビデオの背景で言及された重要な財政法案です。この法案の中核は、極めて積極的な事業減税と財政刺激を提供すること、特に企業が設備や研究開発への投資を100%即時費用化することを認め、短期的に企業の税負担を大幅に軽減することにあります。

コモディティ化：元々は高い技術的障壁と高い利益率を持つ製品や技術が、競合他社の殺到と技術の普及により、独自性を失い、誰でも作れて価格競争しかできない同質化した低利益製品になることを指します。

ハイパースケーラー：大規模なクラウドコンピューティング、データセンター、ネットワークインフラを提供するテクノロジー大手（例えばマイクロソフト、アマゾン、グーグルなど）を特に指します。これらは現在、AIの計算能力とチップを購入する中核的な主体です。

トークン最大化：大規模言語モデルの文脈では、Tokenはモデルがテキストを処理する最小単位です。この用語は、業界が計算能力の呼び出しを最大化し、大量のトークンを消費・生成する爆発的で、やや粗放な事業拡大段階を指します。

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