統一戦線--ウォッシュの「三ステップ」、目標は「利下げ再開」

核心見解：FRB内部の政策スタンスの相違が大きく、ウォルシュ氏就任後、いかに対立を解消し、統一戦線を形成するかが、下半期の核心的な注目点となる。第一歩、7月：人事配置、作業部会の人事任命、委員会の均衡化。第二歩、Q3：枠組み調整、需要側から供給側へのシフト、生産性と賃金が核心に。第三歩、Q4：スタンス転換：前二歩の下準備のもと、FRBはハト派に転換し、利下げトレードが再開。流動性改善が期待でき、米国債、金、テクノロジーストーリーは相対的に有利だが、短期間での変動には注意。

下半期、ウォルシュ氏の核心的な任務は、FRBの統一戦線を完成させることであり、計画は三つのステップに分かれる：

（一）人事配置：7月、作業部会の人員任命、委員会の均衡化

ウォルシュ氏は内部で、基盤の浅さ、独立性への疑問、スタンスの相違などの課題に直面しているため、「新たなチームを再構築」し、作業部会を設置し、中核的な政策地位を与える。作業部会は今後、市場の期待形成を導く役割の一部を担う。

（二）枠組み調整：Q3、需要側から供給側へのシフト、生産性と賃金が核心に

従来の雇用とインフレ指標は短期変動が大きく、コンセンサス形成が難しい。AI革命はウォルシュ氏に、供給側の新たな枠組みを導入する機会を提供し、FRBのスタンスを一致させる助けとなる。

新しい枠組みはどのようなものか？

（1）短期：生産性の上昇に依存してインフレを抑制し、緩和の余地が拡大。事例：1995-1998年、賃金高成長、経済強気、財政黒字にもかかわらず、労働生産性の成長率が上昇傾向にあり、インフレが低下した。賃金と物価の連動が生産性向上により断ち切られ、FRBは利下げ。1999年には状況が逆転し、労働生産性成長率が天井に達した可能性があり、グリーンスパンは雇用市場の逼迫、新生産性産業による労働力資源の争奪、賃金上昇を懸念し、利上げに転じた。

（2）中長期：より高いトレンド生産性成長率は、より高い実質金利と一致する必要があり、利上げ圧力が高まる。

（三）スタンス転換：Q4、前二歩の下準備のもと、FRBはハト派に転換し、利下げトレードが再開

現在、労働生産性成長率は上昇局面、賃金成長率は低下、テクノロジー業界では人員削減、雇用市場は逼迫しておらず、基本的に1999年の鏡像である。雇用とCPIが適度に支援すれば、作業部会の最終結論はおそらくFRBのハト派転換を支援し、利上げトレードは後退する。

市場への影響：流動性改善が期待でき、米国債、金、テクノロジーストーリーは相対的に有利。しかし新枠組みには時間が必要で、短期の高金利、強いドル、テクノロジー懸念が抑制要因となり、中間選挙も重なり、第3四半期は変動に注意。

本文

FRB内部の当局者の政策スタンスの相違は極めて大きく、ウォルシュ氏就任後、いかに対立を解消し、統一戦線を形成するかが、下半期の核心的な注目点となる。

我々は、ウォルシュ氏の下半期の核心的な業務は、FRBの統一戦線を完成させることであり、計画は三つのステップで進むと判断する：まず①人事配置、次に②枠組み調整、最後に③スタンス転換。

（一）第一歩、人事配置：7月、作業部会への人事任命、委員会の均衡化

ウォルシュ氏が現在FRB内部で直面する環境は複雑であり、他の委員とのコミュニケーション・調整過程で、少なくとも三つの大きな困難がある。

第一に、現在FRBの独立性をめぐる議論が大きく、彼はトランプ政権下の敏感な時期に就任し、トランプによるこれまでの多くのFRB介入措置に対して明確な態度を示さなかったため、その政治的立場が他の委員から疑問視される可能性がある。

第二に、ウォルシュ氏はFRBを離れてかなり長く、近年は政府の体制内になく、FRB委員や他の当局者とのつながりが多くない。

第三に、6月のドットプロットは委員間のスタンスの相違が大きいことを示しており、調整自体が容易ではない。

したがって、ウォルシュ氏は「チームの再構築」を選択し、研究作業部会を設置し、それに重要な政策的地位を与えることで、委員会の均衡化と発言権の獲得に有利に働く。作業部会がウォルシュ氏に与える助けは、少なくとも二つの側面に現れる：

一つは、ウォルシュ氏がフォワードガイダンスを撤廃し、市場とのコミュニケーションを減らすことで、今後の政策判断は作業部会の研究結論に大きく依存する可能性があり、市場は今後作業部会の声明をより重視し、委員の発言の重要性は低下するかもしれない。

もう一つは、ウォルシュ氏が短期的に委員を説得するのは難しいが、作業部会の人事配置や研究方向については、ウォルシュ氏が介入できる余地が比較的大きい。

（二）第二歩、枠組み調整：第3四半期、需要側から供給側へのシフト、生産性と賃金が核心に

現在の雇用とインフレデータは短期変動が大きく、各委員の解釈の差異が多く、統一的なコンセンサスを形成するのは難しい。ウォルシュ氏は新たな枠組みを導入することで、スタンスを一致させる方向に導く可能性がある。従来の枠組み内で金融政策を議論する場合、ウォルシュ氏は優位性を持たず、現在の委員会内部の相違は大きい。

AI技術革命はウォルシュ氏に枠組みを調整する機会を与えており、彼は繰り返し生産性向上を言及しており、今後の枠組みの重心は供給側にシフトする可能性がある。この新しい枠組みには、少なくとも二つの異なる意味がある：一方で、FRBの政策はテクノロジー革命の最終的成功と生産性向上の実現を確実にする必要がある。

他方で、インフレ影響要因は需要側に限定されず、供給側も大きな役割を果たす。ウォルシュ氏は2%のインフレ目標を強調するが、対策は利上げ（需要側の考え方：成長を犠牲にしてインフレと交換）に限定されず、緩和（供給側の考え方：生産性向上でインフレを相殺）もあり得る。

では、ウォルシュ氏の供給側枠組みは、具体的にどのようなものか？短期と長期の二つの次元に分けられる：

（1）短期：核心は労働生産性成長率が賃金上昇を相殺できるかどうか。前者が上昇傾向にあれば、製品生産量の拡大が物価を抑制し、FRBにはより多くの緩和余地が生まれる。逆に、インフレ上昇リスクがあり、FRBは引き締め対応が必要。

歴史的データは、生産性上昇局面では米国CPI成長率は一般的に低いことを示している。この考え方のもと、生産性が急速に向上するサイクルにある場合、短期のCPIや失業率などの伝統的指標の重要性は低下し、CPIの変動が持続的であるとは限らず、失業率低下も必ずしもインフレ圧力の大幅上昇を意味しない。

1995-1999年のFRB政策変更を例に（これもインターネット革命期であり、供給側の影響が大きい）：

1995-1998年の間、米国経済は力強い成長を示し、財政黒字を達成し、賃金成長率は上昇し続けたが、グリーンスパンはこの期間全体として緩和を維持し、累計125bpの利下げを実施した。アジア通貨危機などの混乱以外の説明として、供給側の生産性成長率の持続的な上昇も一つの論理であり、その傾きは賃金成長率とほぼ一致し、賃金と物価の連動が生産性向上により断ち切られ、全体のCPI成長率はむしろ低下した。

1999年に入ると、FRBは利上げに転じた。この時、賃金成長率は依然として高水準を維持したが、生産性成長率は天井を打ち低下し、論理は成立しなくなった。

グリーンスパンは1999年5月の講演で、関連する考え方を述べ、三つの懸念を指摘した：

第一に、雇用市場における潜在的な余剰労働力が深刻に不足しており、「90年代中期以降、潜在労働者の数は年間約100万人弱のペースで減少しているcausingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually」と述べた。

第二に、新たな生産性が労働力に大きな需要を生み出し、賃金上昇圧力を強める可能性がある。データは、インターネット産業が90年代後半に雇用需要を増加させ続け、雇用シェアが上昇傾向にあったことを示している。

第三に、彼はその時点での生産性成長率がさらに上昇するかどうかに疑問を抱いており、90年代の生産性向上は賃金と物価の連動を断ち切ったように見えたが、その後の動向については確信が持てなかった。「技術進歩の予測は困難な課題であるforecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise」、「生産性の成長率は無制限に増加することはできないTherateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely」と述べた。

最初の二つは賃金成長率の上昇に対応し、最後は生産性成長率の上昇不能に対応しており、我々が議論する枠組みと一致する。

（2）中長期：より高いトレンド生産性成長率は、より高い実質金利との整合が必要

生産性向上の期待のもと、企業は借入、投資、採用を増やす傾向にあるが、将来の生産性向上がまだ実現していない場合、適切に制御しなければ、現在の市場は過度に逼迫し、インフレが爆発し、生産性の成長が実現しない可能性がある。したがって、FRBは適度に金利を引き上げ、社会全体の忍耐力を高め、投機的行動を抑制する必要がある。

これは、生産性の向上が実際に実現し持続する場合、FRBの中長期的な利下げ余地は減少することを意味する。

**（三）第三歩、スタンス転換：第4四半期、前二歩の下準備のもと、FRBは徐々にハト派に転換し、**利下げトレードが再開

作業部会が新枠組みやAIなどの問題に関する結論を公表すると、FRBのハト派スタンスはおそらく支持を得て、ウォルシュ氏は統一戦線を完成させる。

論理としては、一方で、新枠組み内では、生産性成長率の向上はまだ上昇局面にあり、賃金成長率は大幅に上昇しておらず、テクノロジー業界は労働力を奪っていない。これらはすべて1999年の状況と逆であり、FRBは依然として柔軟に政策を調整する余地がある。

他方で、旧枠組み内では、非農業部門雇用の高い伸びの持続性には依然として議論があり、コアCPIは月次で安定し、前年比で天井を打ち低下する可能性がある。K字型の二極化、消費の弱さを背景に、エネルギーやAIなどのコスト上昇の下流への波及は依然として限定的であり、下半期に非農業部門雇用とCPIが再び低下すれば、緩和ストーリーの追い風ともなる。

市場にとって：新枠組みの策定には時間がかかり、新枠組みの受け入れにも時間がかかる。利上げトレードの天井は明確になるかもしれないが、利下げトレードの再開は順風満帆ではない。特に、金利・ドル・米国株が高水準にあり、テクノロジー懸念が高まり、中間選挙が近づき、季節的な弱含みの窓があることを考慮すると、第3四半期の市場変動は依然として大きい可能性がある。その後、流動性の改善に伴い、米国債、金、テクノロジーストーリーは相対的に有利。

本文出典：中信建投証券

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