全球の4%のビットコインを保有！市場はMSTRの「売りコインロジック」を注視、株価は1年で75%下落

Strategyは、自身の資本構成のためにビットコインで代償を払っている。世界最大の法人ビットコイン保有者である同社は、自らのビジネスモデルが引き起こす数学的ジレンマに直面している——株価プレミアムが消え、資金調達の窓口が狭まる中、「ビットコインを決して売らない」という約束は、現実の流動性圧力に静かに取って代わられている。

ウォール・ストリート・ジャパンの記事によると、Strategyは7月6日、6月29日から7月5日までの期間に3588枚のビットコインを売却し、約2億1600万ドルを現金化したと発表した。これは優先株の配当金支払いのためである。これは同社史上最大規模のビットコイン売却であり、2020年にビットコイン戦略を開始して以来3回目の売却である。

この発表後、MSTR株価は一時5%超下落し、ビットコインは約6万1800ドルまで下落し、同社の平均保有コスト約7万5700ドルを下回った。第2四半期のデジタル資産損失は832億ドルに上り、同期間にビットコイン価格は14%下落した。

**市場の警戒感は売却そのものだけでなく、その背後にある論理の変化にも起因する。**Strategyは84万3775枚のビットコインを保有しており、世界のビットコイン総供給量の約4%を占める。大規模な売却があれば、ビットコイン価格に顕著な影響を与える可能性がある。

ウォール・ストリート・ジャーナルの分析によると、Strategyのコア評価指標であるmNAVが1を下回っており、市場における同社の評価がビットコイン保有額を下回っていることを意味する。これは「プレミアム株式でビットコインを購入する」というビジネスロジックを根本から揺るがしている。

「ビットコインを決して売らない」という約束の緩み、売却規模は百倍に拡大

Strategyは長らく「ビットコインを決して売却しない」ことをビジネスモデルの基盤としてきたが、この約束には明らかな亀裂が生じている。

今年5月末、同社は初めて慣例を破り、32枚のビットコインを売却し、約250万ドルを現金化した。これは優先株の配当金支払いのためであり、優先株投資家への約束を果たすためであり、戦略の転換を示すものではないと強調した。

しかし、**最新の売却規模は3588枚に拡大し、5月の売却量の約100倍に達した。**同社の開示によると、うち1363枚は平均約5万9300ドル、残りの2225枚は約6万0800ドルで売却された。

ウォール・ストリート・ジャパンの記事によると、今回の売却収入はSTRF、STRE、STRK、STRDの4つの優先証券の第2四半期配当金、およびSTRCの6月の月次配当金に充当される。ビットコインの売却はもはや一時的な象徴的な操作ではなく、徐々に同社の通常の資金調達システムに組み込まれている。

注目すべきは、Strategyは6月29日、取締役会が最大12億5000万ドルのビットコイン売却を承認し、自己株式の買い戻しや利息・優先株配当金の支払いに充てることを正式に発表したことだ。これは同社が公式に「ビットコインを死守する」という哲学を放棄したことを示している。

注目すべきは、このビジネスモデルを支える資本構成が、ますます大きな圧力にさらされていることだ。

アナリストのZach Pandl氏は、Strategyの年間優先株配当金支出だけで約15億ドルに上ると指摘する。一方、同社のソフトウェア事業のキャッシュフローでは到底カバーできない。現金準備が不足すると、同社は資金調達を続けるか、ビットコインを売却するしかない。

7月5日時点で、Strategyは84万3775枚のビットコインを保有し、現金準備は25億5000万ドル。同社は、この現金バッファーがあれば、暗号資産に手を付けずに約17ヶ月間の利息と優先株配当金の支払いが可能だと見積もっている。

Strategyの運営ロジックはますます明確になっている：資金調達が順調なときは継続的にビットコインを購入し、資金調達が逼迫すると少量のビットコインを売却して配当金を支払い、資本運営システムの閉ループを維持する。

5月末の初回売却後、同社はすぐに1550枚のビットコインを再購入し、4月と5月にもそれぞれ25億4000万ドルと20億ドルの大規模購入を行ったが、ビットコイン価格の下落圧力により、このシステムの持続可能性が疑問視されている。

mNAVが1を下回り、コアビジネスロジックが根本的な課題に直面

Strategyのビジネスモデルの中核は、**株式プレミアムを「通貨」として利用し、継続的にビットコインを購入することにある。**このロジックの定量的なアンカーは、同社が独自に考案したmNAV指標である。

ウォール・ストリート・ジャーナルの分析によると、StrategyはmNAVを、同社の企業価値とビットコイン保有額の比率として定義している。全盛期には、この指標は長期間にわたり高いプレミアム水準を維持し、同社は継続的に株式を発行してより多くのビットコインを購入することができた。これは伝統的な買収型企業が高バリュエーションの株式を通貨として連続買収を行う方法に似ている。

しかし、MSTR株価が過去1年間で約75%下落したことで、mNAVは先月に1を下回った。これは市場におけるStrategyの評価が、ビットコイン保有額の簿価を下回っていることを意味し、この「雪だるま式」のロジックが逆回転し始めた。

さらに警戒すべきは、**この指標自体に体系的な過大評価の問題があることだ。**ウォール・ストリート・ジャーナルは、Strategyが企業価値を計算する際に、負債の元本と優先株の額面を使用しており、市場価値を使用していないと指摘する。しかし、社債や優先株の価格が株価の大幅な下落に伴って急落したため、この計算方法は深刻な歪みを生じている。

6月26日を例にとると、Strategyが発表したmNAVは約0.99だったが、負債と優先株を市場価値で計算すると、実際のmNAVは約0.89にとどまった。当時、社債は7%のディスカウントで取引され、各シリーズの優先株は合計で約28%のディスカウントとなっていた。

先週木曜日の終値時点で、Strategyの公式サイトはmNAVを1.09と表示していたが、市場価値で計算すると実際には約1.04であり、プレミアムの余地は極めて限られている。

売却圧力と市場の連鎖反応

Strategyのビットコイン保有規模は、同社の売却行為が市場レベルで体系的な意味を持つことを意味する。

Strategyが保有するビットコインは、世界のビットコイン総供給量の約4%を占める。5月にわずか32枚のビットコイン、250万ドルの小規模な売却であっても、ビットコイン価格とMSTR株価に明らかな下落圧力を与えた。

分析によると、今回の3588枚の売却は依然として同社の保有量のごく一部に過ぎないが、市場では潜在的な大規模売却への懸念が顕著に高まっている。

Strategy自身のロジックに従えば、mNAVが継続的にディスカウント状態にある場合、同社はビットコインを売却して自己の証券を買い戻すべきである。投資家は、このシグナルが大規模な行動に発展するかどうかを注視している。

優先株価格を安定させるため、Strategyは6月29日、最大の優先株シリーズであるSTRCの配当率を12%に引き上げ、買い注文を誘引し価格を額面に戻そうとしている。この措置自体も、同社が優先株の市場価格に対して、mNAV計算で示している態度をはるかに超えた関心を持っていることを示している。

ウォール・ストリート・ジャーナルは、市場が再びStrategyの評価をディスカウントゾーンに固定し、それが持続する場合、同社は現金を使い果たし、ビットコイン準備に大規模に手を付けることを余儀なくされると指摘する。Strategyはおそらく自分たちのために時間を稼いだが、その時間がどれだけ残っているかは、現時点では誰にも確かめられない。

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