ウォッシュと対立する？米連邦準備理事会（FRB）理事ウォーラー：先行き指針は「価値がある」が、柔軟性が必要

FRB内で、金融政策のコミュニケーション方法をめぐる意見の相違が表面化している。

FRB理事のクリストファー・ウォラー氏は6日月曜日、イタリア銀行がローマで開催した中央銀行フォーラムで、フォワードガイダンスは依然として有用な政策ツールであるが、柔軟に運用する必要があると述べた。この発言は、新FRB議長のケビン・ウォーシュ氏がフォワードガイダンスを意図的に軽視する立場と明確な対照をなしている。

月曜日の講演で、ウォラー氏はフォワードガイダンスがすべての状況で適切とは限らないことを認めつつも、完全に放棄するつもりはないと表明した。ウォラー氏の発言が市場に直接与える意味合いは、FRBの声明からフォワードガイダンスが削除されたものの、FRBの政策決定層内部が一枚岩ではないということだ。現在のインフレと雇用リスクが交錯し、政策の方向性が極めて不透明な環境下で、FRBがどのように市場とコミュニケーションを取るかが、金利予想と金融コンディションの行方を直接左右することになる。

同時に、現在FRB当局者の間では、インフレと雇用リスクのトレードオフについて依然として意見の相違がある。ウォラー氏は、労働市場に安定化の兆しが見られており、政策の焦点をインフレにシフトできると述べ、「リスクは完全に反転した」と指摘し、これが政策スタンスの判断に影響を与えるとした。

ウォーシュ氏が主導する転換、ウォラー氏は立場を表明

ウォーシュ氏は就任以来、フォワードガイダンスへの拒否感を明確に示してきた。

先月、ウォーシュ氏が初めて主宰したFOMC（連邦公開市場委員会）会合後の声明では、今後の金利調整方向に関するフォワードガイダンスの記述が削除された。会合後の記者会見で、ウォーシュ氏は金利予測の提供も拒否し、その理由としてフォワードガイダンスに同意しないことを挙げた。

先週、ウォーシュ氏はポルトガルで開催されたECB（欧州中央銀行）年次中央銀行フォーラムで、金融市場と実体経済は独自に状況を判断する際に最も適切に機能し、FRB当局者は過去に市場シグナルを「与える」傾向があったが、危機時には合理的かもしれないが、「現在の環境には適していない」と述べた。

一方、ウォラー氏は金利ガイダンスというツールを放棄するつもりはないと明確に述べている。同氏は次のように語った。

「私は常に、フォワードガイダンスは価値あるツールであると信じてきた。特定の局面では政策効果を著しく強化し、今後も引き続き機能するだろう。しかし、フォワードガイダンスは科学というより芸術であり、政策立案を助けるどころか、ときに妨げることもある。」

有効なタイミング：パンデミック時のインフレサイクルの経験　　無効なタイミング：「手足を縛られた」教訓

ウォラー氏は2021年秋を例に挙げ、フォワードガイダンスが特定の条件下で政策の波及を大幅に加速できると論じた。当時FOMCは市場に引き締めシグナルを送り、FRBが実際に利上げしたのは2022年3月だったが、2021年9月から2022年2月中旬にかけて、2年物米国債利回りは累計で約200ベーシスポイント上昇した。

報道によると、ウォラー氏はこの上昇により、通常12～24カ月の政策波及のタイムラグが約6カ月短縮されたと指摘した。「フォワードガイダンスが機能する場合、単に政策金利を調整するよりも速やかに経済状況を変えることができる」と同氏は述べた。

しかし、ウォラー氏はフォワードガイダンスに明確な限界があることも認めている。2020年から2021年にかけて、FRBは金利を一定期間据え置くシグナルを発したが、その後インフレが急上昇した。この発言は結果的にFOMCの行動を拘束し、利上げが不必要に遅れることになった。ウォラー氏は、以前の硬直的なフォワードガイダンスが「結局2021年にFOMCの手足を縛った」と率直に述べた。

また、複数の経済シナリオの確率が同程度で政策経路の判断が難しい場合、フォワードガイダンスは機能しにくいとも指摘した。

ウォラー氏はこの状況を、交差点に差し掛かり黄信号に遭遇したドライバーに例えている。ドライバーは止まるか加速するかの選択肢しかなく、「交差点の真ん中で止まる」という基準シナリオはありえない。「単純に様々なシナリオの加重平均を取って、それをフォワードガイダンスの『基準予測』とすることはできない」と同氏は述べた。

フォワードガイダンスと反応関数：2つの異なる概念

ウォラー氏は講演で、フォワードガイダンスと反応関数の概念の違いを強調し、この区別が現在の政策コミュニケーションをめぐる論争の分析枠組みを提供すると述べた。

同氏は反応関数を、政策立案者が経済ショックにどのように対応するかを市場に伝える枠組みと定義した。「データをくれ、それを代入すれば、何をするかを教えよう」というものだ。一方、フォワードガイダンスは、実際にデータが得られる前に、政策がどこへ向かうか、または向かう可能性があるかを公衆や市場に宣言することだ。「これらは全く異なるオペレーションだ」とウォラー氏は述べた。

同氏は、中央銀行の反応関数が明確で市場に十分に理解されていれば、政策当局者はあまり多くを語る必要はないと述べた。「反応関数の定義が不明確で市場が理解していなければ、口を開く必要がある。」市場に政策目標とデータへの対応方法を明確に伝えることは、不確実性を減らす有効な手段だと強調した。

労働市場の安定、リスク構造の変化

マクロ判断では、ウォラー氏は現在の政策環境が重要な変化を迎えていると考えている。同氏は以前、2025年の利下げを支持して雇用を促進していたが、月曜日に米国の労働市場に安定化の兆しが見られたため、FRBの政策焦点がインフレにシフトできると述べた。

「リスクは完全に反転した」とウォラー氏は述べ、「これによって政策の方向性の考え方が変わるだろう」と語った。

注目すべきは、先月FRB当局者は金利を据え置いたものの、インフレが2023年以来の水準に上昇した後、利上げ観測が強まっていることだ。

先月のFOMC会合後に公表されたドットプロットによると、金利予想を提供した18人のFRB当局者のうち、9人、半数が今年少なくとも1回の利上げを見込んでいる。この背景の中、ウォラー氏とウォーシュ氏の政策コミュニケーションをめぐる微妙な意見の相違は、市場によるFRBの次の行動の解釈に実質的な影響を与える可能性がある。

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