中信証券：利上げの流れが転換し、流動性の変化に加えて、一部の非AIセクターの回復に注目すべき。

K型分化はナラティブによって強化され、最近ナラティブの揺り戻しにより変動と収束が発生するのも正常です。今週は2つのナラティブの限界的な変化が集中して発生しました。1つは世界の金融環境に関する仮説に関連しており、市場はFRBの政策スタンスをより包括的に見直し始め、もはやタカ派的利上げ経路を前提とせず、緊縮と強いドルのナラティブが揺り戻し、非AIセクターのネガティブな感情が修復されました。もう1つはAIの産業トレンドに関連しており、METAに関するニュースが大きな論争を引き起こし、現在の市場がAI産業のネガティブ情報に対する許容度が低いこと、また下流がより積極的な上流投資の期待を支えるためにより多様な商業化形態を必要としていることを反映しています。さらに、A株市場の大型ETFからの流出圧力が大幅に緩和されると予想しており、これは市場流動性の面で最も重要な限界的変化です。利上げナラティブの修正と市場流動性の限界的変化が相まって、業績に支えられた一部の非AIセクターの修復を促進する可能性があります。

K型分化の背後にあるナラティブの変化　相場変動は予想通り

過去数週間、私たちは世界規模でのK型分化相場がナラティブによって強化されていることを繰り返し説明してきました。1つ目は、強いドルと利上げ期待自体が非AIセクターに大きな影響を与え、景況感の差によるK型分化を悪化させていること。2つ目は、国内の弱い内需データが投資家の非AIセクターに対する偏見を深め、海外ではほとんど議論されない「炭素系」と「シリコン系」の対立ナラティブを生み出し、A株の非AIセクターは海外市場の非AIセクターに大幅に劣後していることです。たとえグローバルな事業を行っている場合でも、特に一部の景況感のある周期製造セクターや、産業トレンドが持続的に上向いている革新的医薬セクターで顕著です。3つ目は、A株のハイテクセクターは、北米AIチェーンの景況感の連鎖に加えて、国産チェーンの自主管理可能なバリュエーションプレミアムも追加で演じ、6月以来、海外のAIセクター（フィラデルフィア半導体指数、韓国KOSPI50、MSCIグローバル半導体製品・設備の期間収益率はそれぞれ-1.6%、-1.9%、-2.2%）を大幅に上回り、A株半導体材料・設備、中証半導体、科創チップは+43.2%、+32.9%、+20.7%となり、A株の二極化は海外市場よりも顕著になっています。ナラティブや感情的な対立を除けば、市場には本来、より多様な価格付け体系と包摂的な審美眼があるべきであり、7月2日の上海証券報の記事「『テクノロジー・抱き合わせ』ナラティブを超えて 資本市場の包摂性には多元的な価格付けが必要」もこの点を述べています。市場が一時的にナラティブと感情に支配される場合、短期間にナラティブの攪乱によって変動が生じるのは正常であり、市場の長期的な強気ロジックやテクノロジーの主軸が変わるわけではありません。

2つのナラティブの限界的変化　金融仮説と産業トレンド

**1）金融仮説：市場はFRBの政策スタンスをより包括的に見直し始め、タカ派的利上げ経路を前提としない。**ウォッシュ氏の最近の見解は「タカ派スタンスは変わらず、限界的な表現はハト派に転換」という特徴を示し、過去4週間で米国のインフレリスクは緩和され、AIによる供給拡大が経済運営の方法を根本的に変える可能性があるが、それがインフレをもたらすかデフレをもたらすかは中央銀行がデータに基づいて判断すべきだと述べました。AIインフラがエネルギーと資源を圧迫し炭素系世界のインフレを引き起こし利上げを誘発するというナラティブは、現在十分なデータで検証されていません。ウォッシュ氏は以前、コアPCEよりも異常な価格変動を除去したトリム平均PCEを重視すると述べていました。5月のトリム平均PCEの前年比は2.4%で、コアPCEを明確に下回り、趨勢的なインフレ圧力は依然として比較的穏やかであることを示しています。その後発表された6月の非農業部門雇用者数は労働市場の冷え込みをさらに確認し、市場はFRBの政策経路を再評価し、米国債利回りとドル指数は同時に低下しました。2月以来、市場はタカ派的期待を再評価し始め、ドル指数が上昇し、各市場でK型分化が加速しました。AIハードウェア需要は景況感が高く受注確実性が強いため、金融引き締めに対する感応度は比較的限定的です。一方、非AIセクターは高金利、強いドル、リスク選好の低下により圧迫されています。最近のドルと金の動きの限界的変化は、市場の流動性引き締めに対する極端な懸念がいくらか和らいだことを示しています。強いドルのナラティブの後退と海外流動性期待の限界的改善に伴い、これまで圧迫されていた非AIセクターのバリュエーションは徐々に修復される可能性があり、市場スタイルは極端なAI取引からよりバランスの取れた構造へと移行する可能性があります。

**2）産業トレンド：METAの動きが大きな論争を引き起こし、市場のAI産業ネガティブ情報に対する許容度の低さを反映。**METAのIaaSへのシフト自体はAI計算資源への投資に実質的な影響はほとんどないと考えており、IaaS事業の開放はむしろCAPEXを持続的に安定させるためのものです。しかし、資本市場は短期的にMETA株価にポジティブな評価を与えており、より懸念すべきはCSP企業間の相互学習です。この点についてはリスクは実際にコントロール可能であり、Google/Amazon/MSFTはもともとIAAS事業を持っており、METAを模倣する必要はなく、現時点で株価がこれらの企業の短期的な主要な問題ではないと考えられます。より重要な問題は、現在の市場の熱度が非常に高く、AIに関するネガティブ情報に極めて敏感になっていることであり、これはそれ自体、前期の市場の二極化が深刻すぎ、相場が適度に均衡する必要があることを意味します。最近、トークンコストをめぐる論争が北米のAIアプリケーション企業間でも加熱しており、PalantirのCEOがフロンティアAIラボのビジネスモデルに疑問を呈したことは大きな議論を呼んでいます。これは、AIセクター内部でも、上流と下流の経済的利益配分の不均衡が産業の反省を促していることを意味し、ストレージと光通信を代表とするハードウェア企業は今年、Mag7を明確にアウトパフォームしており、6ヶ月の累積超過リターンで計算すると現在199%に達しています。利益配分のバランスをとり整理することは、次の段階の相場再開にとって極めて重要かもしれません。

資金面の重要な限界的変化　下半期の大型ETF償還は明らかに鈍化する見込み

過去3週間、主要な4つのCSI300 ETFはそれぞれ合計純償還額422億元、904億元、585億元を記録し、他の主要な大型ETFでは明確な純償還は見られませんでした。下半期には大型ETFの売り圧力が大幅に緩和されると予想しています。一方で、2025年末の実際の保有口数データに基づき算出すると、2026年7月3日時点で大口資金が保有するCSI300 ETFの残存規模は約200〜300億元であり、現在の純償還ペースを維持すれば約1週間で終了し、潜在的な売却規模は残り少なくなっています。他方、市場のコンセンサス予測によると、今年の全A株/全A株（金融・石油石化除く）の2026年度予想純利益成長率はそれぞれ約9%/13.5%であり、指数の年間上昇率10%程度は緩やかな強気相場のペースに合致し（上半期の上海総合指数はわずか3.2%上昇）、下半期に温度調整が必要な度合いは低下しています。今年上半期、大型ETFの累積純償還額は1兆8577億元に達し、業種/テーマETFの累積純購入額は2531億元（うちテクノロジー系ETFは889億元の純購入）であり、アクティブ資金の介入が不足している非AIセクターにとっては、まれに見る規模の純減少市場となっています。逆に、下半期にETFの純流出圧力が減少すれば、A株非AIセクターへの資金圧力も明らかに緩和されるでしょう。

利上げナラティブの転換と市場流動性の限界的変化を重視し、一部の非AIセクターの修復に注目

上半期の強いドルとFRBの利上げナラティブは非AIセクターに対する抑制効果が強く、K型相場の二極化を強化しました。このナラティブが転換すれば、逆にK型二極化の収束を促します。下半期を見据えると、大型ETFの純流出は鈍化し、非AIセクターに対する前期の資金圧迫は明らかに緩和される可能性があり、一部の景況感のある非AIセクターの修復にも有利です。具体的なアロケーションに関しては、引き続きAI+エネルギー化学の構造を推奨します。AI側では、強い供給制約、低バリュエーションへの収斂を選好し、産業チェーン環節では中下流の銘柄、例えばクラウド事業者、ストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機セットなどをより推奨します。エネルギー化学側、新エネルギー（電新）では、電解液及び添加剤、セパレーターなどの銘柄の業績達成を期待します。化学では、原油価格の中心と変動率の低下が在庫補充と操業開始需要をもたらし、マクロ流動性期待の天井が今後の潜在的なタイミングとなるでしょう。現時点では、コスト低下余地が大きく、比較的需要が堅調でバリュエーションが低い銘柄、例えば冷媒、リン化学、スパンデックス、染料、大型石化などをより推奨します。非鉄金属では、一部AIエクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げナラティブのためにバリュエーションが一時的に抑制されているAI関連金属、例えば錫、銅を推奨します。また、低バリュエーションの証券の増配を引き続き提案します。現在の流動性の抑制などの瑕疵は下半期に徐々に解消される可能性があり、中間報告の予告も触媒となります。同時に、産業トレンドが持続的に上向き、ポジションの整理が完了した革新的医薬の修復を期待します。

本稿の出典：中信証券研究

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