ジャスティン・ハビンズ著：KatanaのDeFiエコシステム責任者。
自ら考えるフィンテックプロフェッショナルのためのインテリジェンスレイヤー。
一次情報インテリジェンス。オリジナル分析。業界を定義する人々による寄稿。
JPモルガン、コインベース、ブラックロック、Klarnaなどのプロフェッショナルに信頼されています。
FinTech Weekly Clarity Circle に参加 →
暗号資産市場はボラティリティに固執する。価格変動がヘッドラインを支配し、ナラティブを形作り、分散型金融に流れ込む資本の大半を牽引する。しかし、DeFiにおけるより大きな構造的リスクはボラティリティではない。それはアイドルキャピタル（遊休資本）である。
主要プロトコル全体で、預け入れられた流動性の83～95％が、どの時点でも使われずに眠っている。集中流動性DEXでは、何十億ドルものステーブルコインや優良トークンが、非常に広いレンジに配置され、ほとんど手数料を生み出していない。レンディングプラットフォームでは、稼働率はしばしばキャパシティを大きく下回る。最近のある推定によれば、DeFiの流動性の120億ドル以上が実質的に休眠状態にある。つまり、何も稼がず、何も生み出さず、支えるはずのエコシステムに何も貢献していない資本である。
これは一部のプロトコルのバグではない。これは、過去5年間、DeFiが設計され、インセンティブが与えられ、測定されてきた構造的な特徴である。
DeFiの歴史の大半において、業界は成功をTotal Value Locked（ロックされた総価値）で測ってきた。TVLがスコアボードになった。高い数字は、より多くの信頼、より多くの注目、より多くのトークン価格の上昇を意味した。プロトコルは預金を引き付けるために競い合い、多くの場合、有機的な活動が維持できる範囲をはるかに超えた利回りを補助する積極的なトークン発行を通じて行った。
問題は、TVLはどれだけの資本が存在するかを教えてくれるが、その資本が何か生産的なことをしているかどうかは何も教えてくれないことだ。TVLが20億ドルで稼働率が4％のプロトコルは、資本市場の基準では非常に非効率である。それでも、業界が崇拝することを選んだ指標では、成功のように見える。
これにより、誤った種類の好循環が生まれた。プロトコルは預金を引き付けるためにトークンを発行した。預金者はプロダクトではなく利回りを求めてやってきた。発行が減速したりトークン価格が下落したりすると、資本は次の機会に逃げた。残ったのは、膨らんだバランスシートと薄い実際の使用量の風景であり、預金は受け入れるがほとんど貸し出しをしない銀行のDeFi版である。
投機的なフローが鈍化し利回りが圧縮されるにつれ、このモデルの不十分さは無視できなくなっている。問題はもはや、DeFiがどれだけの資本を引き付けられるかではない。その資本がどれだけ生産的に活用できるかである。
資本市場は、預かり資産だけで健全性を測るわけではない。自己資本利益率、資本の回転率、運用工数に対する手数料創出を重視する。DeFiも同じ進化が待ったなしである。
収益密度、すなわちそれを生み出すために必要な資本に対する純粋なプロトコル収益の比率は、単なるTVLよりもはるかに意味のある指標として浮上している。アクティブな流動性2億ドルから年間1000万ドルの取引手数料を生み出すプロトコルは、20億ドルの預金から300万ドルを生み出すプロトコルとは根本的に異なることを行っている。前者は機能する市場であり、後者は駐車場である。
この区別は、機関投資家がDeFiを本格的に探求し始めるにつれて非常に重要になる。オンチェーンの機会を評価するアロケーターは、他の場所と同じフレームワーク（リスク調整後リターン、資本効率、持続可能な利回り源）を適用する。
高い収益密度、つまり投入資本単位あたりの真の経済活動を示せるプロトコルは、こうした参加者にとって理解しやすい。エミッションに依存するプロトコルはそうではない。
この変化は、競争力のあるDeFiプロダクトを構築する意味も変える。TVLが指標だったときは、最良のインセンティブプログラムを設計することが成功を意味した。資本の生産性が指標になると、預け入れられたすべてのドルが、取引、ローン、清算、決済において積極的に使用される確率を最大化するシステムを設計することが成功を意味する。DeFiの次のフェーズは、最も多くの資本を引き付けるチェーンやプロトコルではなく、資本を最も生産的に保つものによって勝ち取られるだろう。
では、資本効率の高いDeFiアーキテクチャは実際にはどのように見えるのか？いくつかの設計原則が現れている。
第一は流動性の集中である。単一のチェーン上の数十の競合アプリケーション（5つのDEX、8つのレンディング市場、3つのパープスプラットフォームなど）に資本を分散させるのではなく、最も効率的な設計は流動性をより少数で深い場に集める。
集中流動性は、トレーダーにとってのスプレッドの縮小、LPにとっての高い稼働率、そして全体としてより良い貸出金利を意味する。トレードオフは選択肢が減ることだが、資本市場は常に深さが幅に勝ることを理解してきた。
第二は生産的なブリッジングである。今日のほとんどのLayer2アーキテクチャでは、ブリッジされた資産はL1のスマートコントラクトに何もせずにロックされている。ブリッジコントラクトにロックされた数十億ドルは、まさにアイドルキャピタルの定義である。より合理的な設計は、これらのブリッジされた資産を活用し、ユーザーがL2で自由に取引している間に、イーサリアム上のレンディング市場や利回り戦略に展開する。資本は1つでなく2つの機能を同時に果たす。
第三はプロトコルレベルの資本リサイクルである。チェーンがシーケンサー手数料（またはその他の収益）を生み出すとき、その価値は抽出されるか再投資されるかのどちらかである。資本規律のあるアプローチは、それをベースライン流動性にリサイクルし、時間をかけてより深いプール、より安定したレート、より良い執行品質を構築することである。これは、マーケットメーカーが利益をよりタイトなクォートに再投資するのと同様のオンチェーン版である。
第四は、総TVLではなく生産的なTVLを測定し最適化することである。すべてのオンチェーン資産が同じように作られているわけではない。レンディングプール、集中流動性ポジション、または構造化ボールトに積極的に展開されている資本は、広いレンジのポジションや休眠ウォレットに置かれた資本とは根本的に異なる。両者を区別することは単なる会計上の演習ではなく、プロトコルがインセンティブを設計する方法、ユーザーが機会を評価する方法、そして市場が効率性を価格付けする方法を変える。
三つの力が収束し、資本規律を望ましいだけでなく必要不可欠なものにしている。
第一は利回りの圧縮である。DeFiが成熟し投機活動が正常化するにつれ、有機的な利回りは効率的な資本展開を要求する範囲に落ち着いている。使用されていない流動性プールで預金者の資本を浪費するプロトコルは、競争力のあるリターンを維持できない。8000万ドルで手数料を生み出すために20億ドルにエミッションを支払っている場合、計算は単純に成り立たない。
第二は機関投資家の精査である。オンチェーン資本配分に関する議論は、理論的なものから運用上のものへと移行した。資産運用会社、トレジャリーチーム、アロケーターは、実際の資金をDeFi戦略に投入している。彼らは、資本はプロトコルのマーケティングページの虚栄指標としてアイドル状態にあるのではなく、働くべきであるという期待を持ち込んでいる。
第三は規制の成熟である。GENIUS法のような枠組みがデジタル資産のより明確なルールを確立するにつれ、DeFiに対するコンプライアンスとガバナンスの期待は高まる一方だろう。監査可能で効率的な資本展開は、単に良い経済学であるだけでなく、ガバナンス要件になりつつある。規制当局と機関投資家のカウンターパーティはともに、資本がどこにあるのか、何をしているのか、生産的に使われているのかを理解することを期待するだろう。
DeFiの最初の時代は、分散型金融の基本プリミティブがそもそも機能することを証明することだった。オートメーテッドマーケットメーカー、パーミッションレスレンディング、オンチェーンデリバティブ——これらはプログラム可能な金融の可能性を示す真のイノベーションだった。
次の時代は、これらのプリミティブが機関規模で機関の規律をもって運用できることを証明することになる。つまり、資本効率を後付けではなく中核的な設計制約として扱うチェーンとプロトコルを意味する。流動性がデフォルトで集中され、ブリッジされた資産が埃をかぶるのではなく利回りを生み、プロトコル収益がシステムから抽出されるのではなく強化するアーキテクチャを意味する。
この分野で構築している私たちにとって、課題は実行が容易でなくても単純である。すべての資本単位が生産的に展開される最高の確率を持つシステムを設計すること。重要なもの（収益、稼働率、資本回転率）を、見栄えのするものではなく測定すること。そして、DeFiを他のすべての市場と同じように、リスク調整済みの持続可能なリターンに基づいて評価するアロケーターのために構築すること。
この規律を内面化するプロトコルとチェーンが、分散型金融の次のフェーズを定義するだろう。ヘッドラインのTVLを最適化し続けるものは、印象的なバランスシートを持ちながらも、誰も展開したがらない状態に陥るだろう。 DeFiは死につつあるのではない。成長しているのだ。そして、それ以前のすべての成熟する金融市場と同様に、前進する道は資本規律を通じて進む。
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DeFiはついに資本市場の時代に突入している
ジャスティン・ハビンズ著：KatanaのDeFiエコシステム責任者。
自ら考えるフィンテックプロフェッショナルのためのインテリジェンスレイヤー。
一次情報インテリジェンス。オリジナル分析。業界を定義する人々による寄稿。
JPモルガン、コインベース、ブラックロック、Klarnaなどのプロフェッショナルに信頼されています。
FinTech Weekly Clarity Circle に参加 →
暗号資産市場はボラティリティに固執する。価格変動がヘッドラインを支配し、ナラティブを形作り、分散型金融に流れ込む資本の大半を牽引する。しかし、DeFiにおけるより大きな構造的リスクはボラティリティではない。それはアイドルキャピタル（遊休資本）である。
主要プロトコル全体で、預け入れられた流動性の83～95％が、どの時点でも使われずに眠っている。集中流動性DEXでは、何十億ドルものステーブルコインや優良トークンが、非常に広いレンジに配置され、ほとんど手数料を生み出していない。レンディングプラットフォームでは、稼働率はしばしばキャパシティを大きく下回る。最近のある推定によれば、DeFiの流動性の120億ドル以上が実質的に休眠状態にある。つまり、何も稼がず、何も生み出さず、支えるはずのエコシステムに何も貢献していない資本である。
これは一部のプロトコルのバグではない。これは、過去5年間、DeFiが設計され、インセンティブが与えられ、測定されてきた構造的な特徴である。
TVLの罠
DeFiの歴史の大半において、業界は成功をTotal Value Locked（ロックされた総価値）で測ってきた。TVLがスコアボードになった。高い数字は、より多くの信頼、より多くの注目、より多くのトークン価格の上昇を意味した。プロトコルは預金を引き付けるために競い合い、多くの場合、有機的な活動が維持できる範囲をはるかに超えた利回りを補助する積極的なトークン発行を通じて行った。
問題は、TVLはどれだけの資本が存在するかを教えてくれるが、その資本が何か生産的なことをしているかどうかは何も教えてくれないことだ。TVLが20億ドルで稼働率が4％のプロトコルは、資本市場の基準では非常に非効率である。それでも、業界が崇拝することを選んだ指標では、成功のように見える。
これにより、誤った種類の好循環が生まれた。プロトコルは預金を引き付けるためにトークンを発行した。預金者はプロダクトではなく利回りを求めてやってきた。発行が減速したりトークン価格が下落したりすると、資本は次の機会に逃げた。残ったのは、膨らんだバランスシートと薄い実際の使用量の風景であり、預金は受け入れるがほとんど貸し出しをしない銀行のDeFi版である。
投機的なフローが鈍化し利回りが圧縮されるにつれ、このモデルの不十分さは無視できなくなっている。問題はもはや、DeFiがどれだけの資本を引き付けられるかではない。その資本がどれだけ生産的に活用できるかである。
TVLから収益密度へ
資本市場は、預かり資産だけで健全性を測るわけではない。自己資本利益率、資本の回転率、運用工数に対する手数料創出を重視する。DeFiも同じ進化が待ったなしである。
収益密度、すなわちそれを生み出すために必要な資本に対する純粋なプロトコル収益の比率は、単なるTVLよりもはるかに意味のある指標として浮上している。アクティブな流動性2億ドルから年間1000万ドルの取引手数料を生み出すプロトコルは、20億ドルの預金から300万ドルを生み出すプロトコルとは根本的に異なることを行っている。前者は機能する市場であり、後者は駐車場である。
この区別は、機関投資家がDeFiを本格的に探求し始めるにつれて非常に重要になる。オンチェーンの機会を評価するアロケーターは、他の場所と同じフレームワーク（リスク調整後リターン、資本効率、持続可能な利回り源）を適用する。
高い収益密度、つまり投入資本単位あたりの真の経済活動を示せるプロトコルは、こうした参加者にとって理解しやすい。エミッションに依存するプロトコルはそうではない。
この変化は、競争力のあるDeFiプロダクトを構築する意味も変える。TVLが指標だったときは、最良のインセンティブプログラムを設計することが成功を意味した。資本の生産性が指標になると、預け入れられたすべてのドルが、取引、ローン、清算、決済において積極的に使用される確率を最大化するシステムを設計することが成功を意味する。DeFiの次のフェーズは、最も多くの資本を引き付けるチェーンやプロトコルではなく、資本を最も生産的に保つものによって勝ち取られるだろう。
資本規律が実際にどのように見えるか
では、資本効率の高いDeFiアーキテクチャは実際にはどのように見えるのか？いくつかの設計原則が現れている。
第一は流動性の集中である。単一のチェーン上の数十の競合アプリケーション（5つのDEX、8つのレンディング市場、3つのパープスプラットフォームなど）に資本を分散させるのではなく、最も効率的な設計は流動性をより少数で深い場に集める。
集中流動性は、トレーダーにとってのスプレッドの縮小、LPにとっての高い稼働率、そして全体としてより良い貸出金利を意味する。トレードオフは選択肢が減ることだが、資本市場は常に深さが幅に勝ることを理解してきた。
第二は生産的なブリッジングである。今日のほとんどのLayer2アーキテクチャでは、ブリッジされた資産はL1のスマートコントラクトに何もせずにロックされている。ブリッジコントラクトにロックされた数十億ドルは、まさにアイドルキャピタルの定義である。より合理的な設計は、これらのブリッジされた資産を活用し、ユーザーがL2で自由に取引している間に、イーサリアム上のレンディング市場や利回り戦略に展開する。資本は1つでなく2つの機能を同時に果たす。
第三はプロトコルレベルの資本リサイクルである。チェーンがシーケンサー手数料（またはその他の収益）を生み出すとき、その価値は抽出されるか再投資されるかのどちらかである。資本規律のあるアプローチは、それをベースライン流動性にリサイクルし、時間をかけてより深いプール、より安定したレート、より良い執行品質を構築することである。これは、マーケットメーカーが利益をよりタイトなクォートに再投資するのと同様のオンチェーン版である。
第四は、総TVLではなく生産的なTVLを測定し最適化することである。すべてのオンチェーン資産が同じように作られているわけではない。レンディングプール、集中流動性ポジション、または構造化ボールトに積極的に展開されている資本は、広いレンジのポジションや休眠ウォレットに置かれた資本とは根本的に異なる。両者を区別することは単なる会計上の演習ではなく、プロトコルがインセンティブを設計する方法、ユーザーが機会を評価する方法、そして市場が効率性を価格付けする方法を変える。
なぜ今これが重要なのか
三つの力が収束し、資本規律を望ましいだけでなく必要不可欠なものにしている。
第一は利回りの圧縮である。DeFiが成熟し投機活動が正常化するにつれ、有機的な利回りは効率的な資本展開を要求する範囲に落ち着いている。使用されていない流動性プールで預金者の資本を浪費するプロトコルは、競争力のあるリターンを維持できない。8000万ドルで手数料を生み出すために20億ドルにエミッションを支払っている場合、計算は単純に成り立たない。
第二は機関投資家の精査である。オンチェーン資本配分に関する議論は、理論的なものから運用上のものへと移行した。資産運用会社、トレジャリーチーム、アロケーターは、実際の資金をDeFi戦略に投入している。彼らは、資本はプロトコルのマーケティングページの虚栄指標としてアイドル状態にあるのではなく、働くべきであるという期待を持ち込んでいる。
第三は規制の成熟である。GENIUS法のような枠組みがデジタル資産のより明確なルールを確立するにつれ、DeFiに対するコンプライアンスとガバナンスの期待は高まる一方だろう。監査可能で効率的な資本展開は、単に良い経済学であるだけでなく、ガバナンス要件になりつつある。規制当局と機関投資家のカウンターパーティはともに、資本がどこにあるのか、何をしているのか、生産的に使われているのかを理解することを期待するだろう。
重要なインフラレイヤー
DeFiの最初の時代は、分散型金融の基本プリミティブがそもそも機能することを証明することだった。オートメーテッドマーケットメーカー、パーミッションレスレンディング、オンチェーンデリバティブ——これらはプログラム可能な金融の可能性を示す真のイノベーションだった。
次の時代は、これらのプリミティブが機関規模で機関の規律をもって運用できることを証明することになる。つまり、資本効率を後付けではなく中核的な設計制約として扱うチェーンとプロトコルを意味する。流動性がデフォルトで集中され、ブリッジされた資産が埃をかぶるのではなく利回りを生み、プロトコル収益がシステムから抽出されるのではなく強化するアーキテクチャを意味する。
この分野で構築している私たちにとって、課題は実行が容易でなくても単純である。すべての資本単位が生産的に展開される最高の確率を持つシステムを設計すること。重要なもの（収益、稼働率、資本回転率）を、見栄えのするものではなく測定すること。そして、DeFiを他のすべての市場と同じように、リスク調整済みの持続可能なリターンに基づいて評価するアロケーターのために構築すること。
この規律を内面化するプロトコルとチェーンが、分散型金融の次のフェーズを定義するだろう。ヘッドラインのTVLを最適化し続けるものは、印象的なバランスシートを持ちながらも、誰も展開したがらない状態に陥るだろう。 DeFiは死につつあるのではない。成長しているのだ。そして、それ以前のすべての成熟する金融市場と同様に、前進する道は資本規律を通じて進む。