Bernsteinは昨日、Hygon Informationの目標株価を280元から450元に引き上げました。その中核となる論理は、Agentic AIが過去4年間の「GPU独占によるAIキャペックス」の構図を覆しつつあり、CPUの役割が脇役から主役に戻っていることです。世界のサーバーCPU TAMは2025年の390億ドルから2030年には2230億ドルへと6倍に拡大します。Hygonは世界で唯一Intel/AMD以外のx86サーバーCPUサプライヤーであり、この構造的なシフトにおいて最も直接的な中国の受益対象です。

まず、Agentic AIがなぜ従来のLLMとはCPU需要が全く異なるのかを見てみましょう。LLM時代のワークロードは大規模並列行列演算にマッピングされており、GPUが自然に適合します。CSPトレーニングクラスターのGPU:CPU比は2020年の3:1から2024年には8:1まで上昇しました。しかし、Agentic AIの計算構造は全く異なります。エージェントのオーケストレーション、ツール呼び出し、コンテキストウィンドウ管理、マルチエージェント調整、人間と機械のインタラクションループなど、これらはすべて汎用順次処理であり、低レイテンシと高メモリ帯域幅を要求し、すべてCPUの仕事です。GPUの仕事はトークン生成そのものに縮退し、残りはすべてCPUに戻ります。Bernsteinが示したデータによると、GPU:CPU比は2030年には逆転して2:1になり、推論クラスターのAIキャペックスにおけるCPUの割合は14%から50%に上昇します。

AMD自身は2025年11月のアナリストデーでCPU TAMを600億ドルと予想していましたが、半年後の2026年第1四半期決算電話会議では1200億ドルに倍増しました。Intelは以前に減損・廃棄した在庫チップでさえ売却でき、顧客は奪い合っています。需給の逼迫度合いは一目瞭然です。

中国のx86サーバーCPU TAMは2025年の70億ドルから2030年には270億ドルになりますが、成長ペースは2つのフェーズに分かれます。2025年から2028年までのCAGRは約31%で、世界の35%を下回ります。理由は二重の供給制約です。一方で、AMDとIntelの生産能力はアメリカのハイパースケーラー顧客に優先的に吸収され、中国に割り当てられるシェアは縮小しています。他方で、SMICの先進プロセス生産能力は限られており、国産AIアクセラレータカードの量産を制限する（AIアクセラレータカードの供給不足がCPUの補完需要を直接圧迫する）だけでなく、Hygon自身のウェハー割り当ても制限しています。2028年以降、これら両方の制約が同時に緩和されます。SMICやその他の国内ファウンドリの先進ノード生産能力が規模拡大して解放され、国産AIチップの供給が増加してサーバー全体の導入が加速し、地方政府主導のAIDC投資が追い上げることで、中国のCPU市場のCAGRは36%に上昇し、世界を上回り始めます。

Hygonの技術世代進化は詳しく見る価値があります。2016年にAMD Zen1のライセンスを得てスタートし、2019年にエンティティリストに追加された後はAMDのその後の技術サポートを失いましたが、Zen1のIPライセンス自体は遡って取消しできません。Gen2からG4まで、Hygonは14nm（後にSMIC N+1/10nm相当に移行）のプロセス制約下で、アーキテクチャ、メモリサブシステム、I/Oの自主的な改良により、各世代で30-50%の性能向上を実現しました。G4は64コア、DDR5、PCIe5.0を達成し、SPEC2017 int-rateスコアは約1000で、Intel Xeon第4/5世代（2022-2023年製品）およびAMD Zen3（2021年製品）に対抗し、技術格差は2〜3年で安定しています。興味深い側面検証として、今年明らかになったStackWarpハードウェア脆弱性が複数世代のAMD Zenプロセッサに影響を与えましたが、Hygonは全く影響を受けませんでした。その理由は、セキュリティアーキテクチャがAMDのSEV-SNPから独自開発のCSV3に置き換えられているためです。これはマイクロアーキテクチャレベルでの分岐が本物であり、単なる「着せ替え」ではないことを示しています。

G5は成長ロジック全体の要となります。128コア、512スレッド（SMT4）、16チャネルDDR5、CXL2.0、全自社開発マイクロアーキテクチャで、SMIC N+2（7nm相当）で製造される見込みです。BernsteinはSPEC2017 int-rateスコアが2000以上になると推定しています。一方、Intel Granite Rapids（128Pコア、2024年9月発売）のスコアは2440、AMD Zen5（2024年）は2089です。G5が計画通りに登場すれば、Hygonと世界最新製品との差は現在の「2世代遅れ」から「1世代遅れ」に縮まります。

128コアの実現可能性はプロセスのブレークスルーに依存せず、チップレット実装に依存します。単一の128コア巨大ダイ（歩留まりが崩壊する）ではなく、複数の小さなコンピュートチップレットを組み合わせる方式で、これはAMD EPYCがZen2から採用している路線です。SMIC 7nm相当ノードで小さな面積の計算ダイを作成すれば歩留まりは制御可能であり、総コア数は何個のダイをパッケージするかによります。IPCの+17%向上は、Gen2からG4まで蓄積された4世代の全フローデザイン経験と、国産EDAツールの7nmデジタル論理合成における成熟に由来します。16チャネルDDR5は、長鑫存儲（CXMT）のDDR5生産能力拡大と瀾起科技（Montage Technology）のCXLコントローラIPに依存します。3つの条件の中で、SMICの7nm生産能力割り当てが最も厳しいボトルネックです。

Hygon G5の真の差別化ポイントはSMT4です。ソケットあたり512スレッドで、これは現在のすべてのサーバーCPUの中で最高水準です。AMDとIntelの主流製品はSMT2です。SMT4はどのようなシナリオで優位性を発揮するのでしょうか？マルチテナント推論サービス（論理CPU密度が倍増し、単位推論要求コストが低下）、Agentic AIのオーケストレーション層（大量のI/Oバウンドおよびメモリバウンドな軽量スレッド）、そしてメモリ制約のあるLLM推論（スレッドがKVキャッシュデータを待つ間に他のスレッドが実行ユニットを利用できる）です。これはまさに中国市場の将来最大の成長シナリオです。中国は推論側に構造的優位性があり、電力コストが低いことに加え、DeepSeekなどの企業が示すLLM推論最適化能力により、同じ計算能力でもトークン出力が高くなります。もし中国のデータセンターのCPU:GPU比がこれにより米国よりも高くなるならば、CPU需要の上振れ余地はBernsteinのベースケースよりもさらに大きくなります。

BernsteinのHygonの市場シェア予測は、金額ベースで2025年の19%から2030年には36%、出荷台数ベースでは50%近く（ASPがIntel/AMDより低いため）です。ロジックは2段階です。第一段階は、信創（国産化）の既存需要の継続的な消化であり、これは政策主導のベースで、性能の絶対値に依存しません。第二段階は、2027年以降のCSPによる商業調達の開始であり、これが増分の大部分です。CSPのお客様は2030年までに中国のx86サーバー導入の約75%を占めるでしょう。Hygonがこの市場で現在の一桁台前半の浸透率から20%に達するには、G5の性能が十分であること、同時にAMD/Intelの供給が引き続き逼迫していることが必要です。Hygonにはもう一つ独自のレバレッジがあります。CPU+DCU（AIアクセラレータカード）のフルスタックバンドルです。国産AIチップの供給が逼迫している時期に、HygonはDCUの割り当て権をCPUの購入量と交換したり、その逆も可能です。Huaweiを除けば、これができる企業は他にありません。

この一連のロジックが成立するかどうかは、供給側ではSMICの先進ノードの生産能力の増強がG5の継続的な量産を支えられるかどうかにかかっており、需要側ではCSP顧客の実機検収にかかっています。G5は6月に量産出荷が確認され、対応するサーバーは空冷デュアルソケットから液浸冷却（単一グループ80,000+コア）まで揃っていますが、現時点では独立したSPECベンチマークの公開データはありません。2000点はBernsteinの推定であり、実測値ではありません。CSPの大規模調達にはPOC検証サイクルが必要で、サンプル提供から資格認証、一括導入まで通常2〜3四半期かかります。下半期にトップCSPの一括調達注文が確定するかどうか注目です。