ビットコインのクジラは2週間で167億ドルを買い入れ、同期間のETF流出は記録的な40億ドルに達した。このような乖離は過去にはサイクルの底付近でのみ見られたが、今回は両者にそれぞれの論理がある。

クジラは買い集め、ETFは撤退している。一方ではオンチェーンの長期保有者比率が78%に上昇し、もう一方では機関投資家資金が10日連続で純流出している。これは資金構造の引き裂きだ：古い資金は底値買い、新しい資金は逃げ出している。
乖離の背後には二つのナラティブが戦っている。クジラは供給の希少性とサイクル位置を見ており、ETF資金はマクロ金利とAIの吸収を見ている。米銀のデータによると、米国株ファンドは週間で172億ドルの流出となり、3月以来最大の規模だが、テクノロジーファンドは依然として流入している。資金は暗号資産から撤退しているが、リスク資産から離れたわけではなく、単にトラックを変えただけだ。
問題は、どちらが正しいのか？クジラの買いシグナルは過去何度も正確だったが、今回のETFの撤退規模も歴史的だ。Glassnodeは率直に言う：市場はおそらく最後の洗い流しのラウンドが必要だ。乖離自体は底を構成するものではなく、市場がまだコンセンサスを形成していないことを示すだけだ。
リスクは、マクロが引き続き引き締まるか、AIセクターの調整が深まれば、ETFの流出が細い流れから決壊に変わる可能性があることだ。クジラの買いはオンチェーンで見えるが、取引所の流動性は別問題だ。乖離は一方が降参するまで長く続き得る。
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