GENIUSはステーブルコインを合法化し、7月18日がどのステーブルコインが競争力を維持するかを決定する

GENIUS法の1年間のルール策定期限は7月18日に迫っており、市場は主にこれをステーブルコインの正当性のマイルストーンとして価格に織り込んでいる。

txのCEOであるMike McCluskey氏とPlasmaの最高戦略責任者であるZaheer Ebtikar氏は、これをどの発行体が事業を継続できるかを決定するコスト可視性イベントと捉えている。

GENIUSは7月18日に法制化され、第13条は連邦および州の規制当局に対し、それを実施するためのルールを最終決定するために1年間の猶予を与えている。その期限は、準備金の構成、毎月の監査、ライセンス、マネーロンダリング防止プログラム、償還基準を含む、法律に基づく完全なコンプライアンス体制を作動させる。

Ebtikar氏はCryptoSlateに次のように語った。

「コンプライアンス負担は一度限りのライセンス料ではない。分離された準備金口座、毎月の独立した監査、取引監視、専任のコンプライアンス担当者を伴う、継続的な運営インフラである。」

また、中規模発行体は意味のある規模で1ドルも発行する前に急激なコストに直面し、そのドル額は発行体の流通額が2億ドルであろうと20億ドルであろうとほとんど変わらないと付け加えた。

DeFiLlamaはステーブルコインの総時価総額を約3115億ドルと推定しており、2大発行体であるUSDT（1844億ドル）とUSDC（733億ドル）がすでにその約80%を支配している。

ドーナツチャートは、GENIUSのコンプライアンスコストが適用される前に、USDTとUSDCが合計で3115億ドルのステーブルコイン市場の約80%を占めていることを示している。Circle自身のUSDCページでは、6月29日時点での流通額は737億ドルとされており、同社はこれらの準備金を現金および現金同等物で保有しており、主にBlackRockが運用するSEC登録の政府マネーマーケットファンドであるCircle Reserve Fundを通じて行っている。

Mike McCluskey氏はその集中の背後にあるメカニズムを次のように説明した。

「GENIUS法は、明示的な禁止によって中小規模の参加者を排除するのではなく、本質的に逆進的なコンプライアンスコストの下限を設けることによって排除する。」

法務審査、準備金検証、AMLシステム、ライセンスにかかる固定費は、中堅発行体に対しても、複数兆円の既存大手とほぼ同じ金額で発生するため、生き残りはバランスシートの耐久性の関数となる。

同氏は、この下限を吸収できる規模の例として、CircleやOpen USDの背後にある決済ネットワークを挙げている。

Visa、Mastercard、Coinbase、および140以上の他の企業が、Open USDを共同で構築している。これは、管理手数料が撤廃された後、準備金収益を参加者と共有するように設計されたドル建てステーブルコインである。

McCluskey氏は次のように述べた。

「下半期に予想される安定性は具体的ではあるが、それは最も資本力のある発行体だけが残る寡占状態の均衡を表している。」

準備金の計算

GENIUSは、準備金を要求払預金、短期国債、翌日物レポ、政府マネーマーケットファンドなど、流動性が高く政府が裏付けする資産で保有することを義務付けている。

登録された公認会計事務所は準備金報告書を毎月検査しなければならず、CEOおよびCFOは数値を自ら証明しなければならない。

この法律はまた、発行体を銀行秘密法上の金融機関として扱い、マネーロンダリング防止プログラム、取引監視、制裁スクリーニング、顧客デューデリジェンスを義務付けている。

さらに、発行体はトークンを保有するという理由だけで保有者に利息や利回りを支払うことはできず、これにより経済的競争は準備金収入と流通契約に向かう。

McCluskey氏は、準備金ルールを全体の施行における最大の変動要因として位置付けた。

「準備金ルールは決定的な触媒であり、他のすべての施行変数を凌駕する。」

GENIUSは超流動的で短期間の保有を要求し、これにより中小規模の参加者から準備金に基づく利ざやの余裕を奪い、利回り禁止によって浮動収入はエンドユーザーの流通関係を所有する事業体へと流れる。

その流通層を持たない発行体は、運営効率のみで競争することになり、McCluskey氏は「この規制環境における最終的な勝者を特定するには、準備金から生み出される収入の行き先を追跡するだけでよい」と述べた。

現在の3ヶ月国債の二次市場利回り3.74%では、2億ドルのステーブルコインは年間約750万ドルの総準備金収入を生み出す。

中規模のコンプライアンス体制（例えば、監査、法務、AMLシステム、ライセンスに年間1500万ドル）は、その発行体の総収入全体の2倍のコストとなり、営業利益の1ドルも出ない。

同じ1500万ドルの請求額が、100億ドルの発行体の約3億7400万ドルの総準備金収入に対して占める割合は、収益の約4%となる。

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これがEbtikar氏の指摘である：2億ドルの発行体と20億ドルの発行体ではドル額のコストはほとんど変わらないが、そのドル額が収益に占める割合は桁違いに異なる。

| ステーブルコイン供給量 | 3.74%での総準備金収入 | 想定年間コンプライアンスコスト | 総準備金収入に対するコンプライアンスコストの割合 | 市場構造の解釈 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2億ドル | 750万ドル | 1500万ドル | 約201% | コンプライアンスが準備金収入を圧迫 | | 20億ドル | 7480万ドル | 1500万ドル | 約20% | 生き残れるが、利益率を制約 | | 100億ドル | 3億7400万ドル | 1500万ドル | 約4% | 規模が負担を吸収し始める | | 500億ドル | 18億7000万ドル | 1500万ドル | 約0.8% | コンプライアンスが参入障壁になる |

GENIUSは、発行済みステーブルコインが100億ドル未満の発行体に対して、規制当局が州の制度が連邦の枠組みと実質的に類似していると認定する場合に限り、州規制への道を提供する。

Ebtikar氏は、その特例には別の機能があると主張した。

「GENIUSが定める100億ドルの閾値は、中小規模発行体への譲歩として提示されているが、成長上限として機能する可能性がある。」

そのラインを超えると、発行体は免除を取得しない限り、連邦監督への移行に360日の猶予が与えられる。コンプライアンス費用が急増するのは、まさに発行体が自社の製品が機能していることを証明しているときである。

規模は諸刃の剣

強気相場の論拠は、GENIUSが直接標的とする機関を通じて展開される。McCluskey氏はその魅力を直接説明した：機関資本は「技術的なブレークスルーではなく、厳格な内部監査に耐えうる堅牢なコンプライアンス枠組みを待っていた」のである。

銀行発行のトークンまたはCircleからのトークンは、法律以前のUSDTとは異なるリスクプロファイルを持つようになり、以前はステーブルコインに触れられなかった企業財務チームにとって、財務省での議論のリスクを軽減する。

これにOpen USDの140以上の事業者による流通ネットワークを組み合わせると、強気相場の論拠は、より多くの取引量をはるかに多くの発行体が担う、機関投資家により傾斜した市場のように見える。

弱気相場の論拠はタイミングにある：100億ドルの閾値に近づく中堅発行体は、自社製品が機能していることを証明しているまさにその時に、連邦移行の時計が動き出す。

Ebtikar氏は、買収が成立するずっと前に、利益率と準備金管理に圧迫が現れると予想している。同氏は次のように述べた。

「小規模発行体にとって、準備金で稼ぐ金額と監査やライセンスに費やす金額の差は、規模がなければ単純に持続可能ではない。」

そして、取引所の時計がそれに期限を追加する。2028年7月18日以降、デジタル資産サービスプロバイダーは、許可された発行体または適格な外国発行体からのものでない限り、米国のユーザーにペイメントステーブルコインを提供できなくなる。

Ebtikar氏はその順序を次のように説明した。

「許可された範囲外のトークンは、取引所へのアクセスを失い、流動性を失い、ユーザーを失う、この順序で。」

同氏は、悪化するバランスシートを前にその時計をにらむ創業者にとって、売却または提携の選択は「かなり明白」になると付け加えた。

タイムラインの図は、2026年7月のルール策定期限から、2028年7月の非準拠ステーブルコインに対する取引所アクセス制限まで、GENIUS法のコンプライアンスマイルストーンを示している。GENIUSはステーブルコインをより安全に保有できるようにし、銀行や企業の財務部門が正当化しやすくする。 その正当性には代償が伴う：発行体は減少し、それぞれが監査、ライセンス、準備金管理を数十億の浮動残高に分散できるほど大規模になる。規模の大きい準備金収入は、2億ドルの準備金収入では賄えないコンプライアンス体制を支える。

GENIUSはステーブルコイン発行を暗号資産製品から規制対象の規模事業へと変え、7月18日、発行体は自分たちがその線のどちら側にいるのかを突き止め始める。