AI強気相場の後半戦：下流の商業化がCapexよりも重要かもしれない

3年にわたる産業強気相場を経て、米国AI業界は重要な構造的転換点に直面している——上流の計算ハードウェアの好況と下流アプリケーションの商業化の遅れとの間の亀裂がますます顕在化しており、この矛盾の解決方向が、今回のAI相場が長期的な拡大に向かうのか、それとも設備投資のピークとともに終焉に向かうのかを決定する。

浙商証券戦略チームは7月2日のリポートで、**「現在の米国AI業界最大の構造的矛盾は、上流の設備・材料の景況感が中流のクラウド事業者による積極的な設備投資拡大に高度に依存している一方で、下流のアプリ需要による効果的な受け入れが十分に発揮されていないことにある」**と指摘。複数の代表的なAIアプリ企業の株価が重要なテクニカルサポートラインである「888日」移動平均線を既に割り込むか、接近しており、中下流に対する市場の懸念が拡大している。

データを見ると、下流アプリ層の商業化サイクルの欠如が実質的な圧力を生み出している。Salesforceの残存履行義務（RPO）成長率は2022年の21％から2026年第3四半期には12％に低下し、なおも減少傾向にある。C3.AIのRPOはAI大爆発後に継続的に低下。北米クラウド事業者の限界投資収益率（ROI）は2024年以降継続的に低下しており、アマゾンは損益分岐点を下回っている。

浙商証券は、今後の追跡優先順位は次の通りと判断：下流の商業化データ＞クラウド事業者の設備投資ガイダンス＞米国債利回りの変動。

AI元年の振り返り：流動性緩和ではなく利益の底堅さが上昇を牽引

現在の難局を理解するには、このAI強気相場の起点を振り返る必要がある。2022年、FRBの積極的な利上げにより10年物米国債利回りは年初の1.3％から急上昇し4.24％に達し、2008年以来の高水準を記録。ナスダック指数は年間34.02％下落、最大ドローダウンは36.36％だった。マイクロソフトは年間29.32％下落、ネットフリックスは最大70％超のドローダウンを経験し、当時ハイテクセクターは体系的な「バリュエーション殺戮」に遭っていた。

しかし、2023年から状況は逆転した。米国債利回りが長期にわたり4％以上の高水準を維持しても、AI上流ハードウェアは大規模モデル学習による硬直的な需要により、量と価格の両方が上昇し、高金利に対抗する分子側の支えを形成した。NVIDIAのデータセンター事業の売上高は2022年第1四半期の20億4800万ドルから2026年第4四半期には1937億3700万ドルに急増。Google Cloudの2025年の売上高は587億ドルで前年比35.8％増。このハイテク上昇は流動性緩和によるものではなく、産業の利益の底堅さが流動性引き締めに打ち勝った結果である。

浙商証券はリポートで「888日」移動平均線を産業周期検証ツールとして引用。この指標は約42.67か月（888取引日）に相当し、完全な在庫サイクルの進化プロセスを含む。歴史的に、業種指数がこの移動平均線を歴史的に突破する場合、多くの場合、下流の生産能力整理の実質的な完了やファンダメンタルズロジックの重大な再評価を示す。 中際旭創（Zhongji Innolight）や工業富聯（Foxconn Industrial Internet）は2023年初頭に888日移動平均線を突破し、上流の計算ハードウェアの新たな景気サイクルの開始を裏付けた。

上流の分化：中流の設備投資主導の繁栄にひび割れ

現在の上流の計算ハードウェアの好況は、本質的には中流のクラウド事業者による積極的な設備投資の鏡像であり、下流の実需の反映ではない。このロジックは試練に直面している。

財務データを見ると、米中上流企業の売上高と粗利益率は依然として高水準を維持している。 NVIDIAは2024年第4四半期以降、粗利益率が70％超。中国の主要企業の大半は50％以上の粗利益率を維持している。しかし、株価レベルではすでに分化が生じている——Lumentum Holdings、NVIDIA、ブロードコムの20日移動平均線は最近、下降傾向に転じている一方、アプライド マテリアルズ、マイクロン テクノロジー、サンディスクの20日移動平均線は上昇を続けており、取引パターンは明確に縮小している。

中流のクラウド事業者の財務データは、さらに深い潜在リスクを明らかにしている。浙商証券によると、マイクロソフトの2025年第4四半期の設備投資のフリーキャッシュフローに対する比率は637.54％に急上昇、アマゾンは2026年第1四半期に3587.91％のピークに達した——これは、クラウド事業者が1ドルのフリーキャッシュフローを得るごとに、数倍から数十倍もの設備投資に直面しており、設備投資が営業利益から大きく乖離し、外部資金調達に強く依存していることを意味する。 資金調達環境が引き締まれば、中流の拡大ペースは鈍化する可能性があり、それが上流のハードウェア需要に直接波及する。

同時に、北米クラウド事業者の限界ROIは2024年以降継続的に低下している。アマゾンを例にとると、限界ROIは過去最高の44.93から損益分岐点を下回っており、新規投資の収益性が確保できず、計算ハードウェアの減価償却計上と需要解放の間に明らかなタイムラグがあることを示している。

下流の減速：RPOの弱体化と888日移動平均線の警告が同時に発生

下流アプリ層はAI産業の最終出口であり、現在最も脆弱な部分でもある。国内外を問わず、C向けは依然として無料ツールが中心であり、B向けは企業のパイロットプロジェクトが中心で、再現可能かつ規模化可能な有料シナリオはまだ成熟していない。

RPO（残存履行義務）データは下流の支払い意欲を測る先行指標である。SalesforceのRPO成長率は2022年の21％から2026年第3四半期には12％に低下し、なおも減少傾向。AdobeのRPO成長率は2022年以降変動しながら低下しており、新規契約のペースがRPO消費ペースを下回っている。C3.AIのRPOはAI大爆発後継続的に低下し、多くのプロジェクトはパイロット段階に止まっている。浙商証券は、これは企業顧客のAI長期サブスクリプションサービスに対する姿勢が、投資保有から様子見へと徐々に変化していることを意味すると指摘。

テクニカル面のシグナルは上記の懸念をさらに裏付けている。マイクロソフトの株価は既に888日移動平均線のサポートを実質的に割り込んでおり、ネットフリックスは6月23日に同線を割り込み、オラクルも同線の有効なサポートに挑戦している。浙商証券は、これはAIアプリ層の商業化サイクルがまだ形成されていないことの市場検証であり、「端末需要→計算資源調達→ハードウェア収益」の伝達経路は依然として調整段階にあるとみている。

リスクシグナル体系：マクロ、産業、需要の三層観測

浙商証券は「マクロ—産業—需要」の三層観測体系を構築し、現在のリスクの位置を定量化している。

**マクロ面では、**10年物米国債利回りは4.65％〜4.85％のレンジで推移し、2023年以来のボックス上限に接近。米国コアCPIは3カ月連続で予想を上回り、FRBの利下げ確率は60％から30％未満に低下し、ドットプロットは再利上げの可能性を示唆。この組み合わせはバリュエーション拡大の勢いを抑制するだけでなく、グローバルな長期資本にAIセクターの配分ウエートの再評価を促している。

**産業面では、**北米クラウド事業者の設備投資合計の前年比成長率は顕著に鈍化し、減速傾向が現れ始めている。AIサーバーの出荷台数の増加は緩やかに。フィラデルフィア半導体指数の前年比二次導関数は段階的な転換点を示しており、業界が高速回復から緩やかな成長への構造的転換を迎えていることを示唆。

**需要面では、**グローバルAI企業の予測ARR成長率は継続的に鈍化し、C向け有料比率はまだ向上を要する。ただし、浙商証券は同時に、中国の1日当たりトークン呼び出し回数が2024年初頭の0.1兆から2026年6月には180兆に増加し、主要なAI大規模モデル企業のARR絶対値は依然として成長していることから、業界の景気の中期的なトレンドは継続しており、現在は「ダブルリスクは存在するが、相場は完全に終わっていない」状態にあると指摘。

二つのシナリオ：アプリの実装が相場の最終結果を決定

浙商証券は二つの対立する将来予測を示している。

楽観シナリオ： 企業向けAIエージェント、垂直SaaSおよび業界アプリが規模化された実装段階に入り、ユーザー支払いと推論需要が継続的に成長すれば、AI産業は需要主導の第二成長段階に入る可能性がある。産業の推進力は供給側から需要側にシフトし、市場の注目は設備投資成長率からアプリ収益とユーザー有料率に移り、上流ハードウェアの好況は継続し、投資機会は計算ハードウェアからモデルおよびアプリ層に拡散し、自己強化型の正の循環を形成し、高金利によるバリュエーション抑制を相殺するのに十分となる。

悲観シナリオ： 今後3〜6か月間、AIアプリの商業化の進展が遅く、企業の支払い意欲とAI予算の増加が予想を下回った場合、米国債利回りの高止まりを背景に、市場はクラウド事業者の設備投資収益率にさらに焦点を当てる。設備投資の成長率が鈍化すれば、上流サプライチェーン需要の期待は下方修正され、ハードウェアセクターは利益予想とバリュエーションレベルの同時圧縮に直面する。上流ハードウェアは成長期待に基づく価格設定から周期製造業の価格設定ロジックに回帰し、資金は受注の確実性が高いリーディング企業に集中し、テーマ・コンセプト銘柄は大きなバリュエーション下落リスクに直面する。

浙商証券は、現在のAIセクターのコンビクション相場は、まだ証明されていない単一のリスクのために終わることは難しいが、変動幅の拡大として現れる可能性が高いと強調。コア追跡指標の優先順位は次の通り：AI有料ARR成長率と垂直アプリの有料浸透率、クラウド事業者の設備投資ガイダンスとグローバル半導体売上高前年比、米国債利回りとFRBの金融政策転換期待。

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