アメリカにおける証券のトークン化：株式所有の未来を巡る二つのビジョンの対立

2025年12月、証券取引委員会（SEC）は、預託信託会社（DTCC）に対し「ノーアクションレター」を発行し、ブロックチェーンインフラ上で預託された証券のトークン化を開始することを認めました。この発表はウォール街と暗号業界の両方に波紋を呼び、ブロックチェーン統合が見込まれる資産総額99兆ドルの動きに拍車をかけました。しかし、この勝利の見出しの背後には、より複雑な現実があります。SECの承認は、資本所有のトークン化に対する金融界の見解の根本的な分裂を隠しています。DTCCが実際にトークン化しているものと、ブロックチェーンネイティブプラットフォームが構築しているものの違いは、証券市場の二つの競合する未来を明らかにしています。

隠された構造：なぜあなたは本当に株式を所有していないのか

この瞬間の重要性を理解するためには、アメリカの株式市場に関する不快な真実に直面しなければなりません。証券口座に「アップルの100株」が記載されているのを見ても、投資家は株式の直接的な法的所有権を持ったことはありませんでした。これはかつてそうではありませんでした。

1973年以前は、株式の所有は物理的な証書を伴い、取引ごとに手渡されていました。売り手は証書に裏書きし、買い手は郵送で受け取り、移転代理人が所有権の変更を手作業で登録していました。1960年代後半に取引量が爆発的に増加し、1日あたり3-4百万株から1千万株超へと跳ね上がると、システムは麻痺しました。証券会社のバックオフィスは未処理の証書で溢れ、紛失や偽造が蔓延し、ウォール街は存亡の危機に直面しました。この時期は「ペーパーワーク危機」と呼ばれました。

その解決策として登場したのが預託信託会社（DTC）です。物理的な証書を動かす代わりに、DTCはすべての株式を一つの金庫に集中させ、取引をデジタルで記録しました。これを実現するために、DTCはCede & Co.という名義人を作り、ほぼすべての米国企業の株式をこの法的な虚構の下で登録しました。1998年には、公式データにより、Cede & Co.の名義が米国の公開株式の83％の所有者として企業登記簿に記載されていることが確認されました。

投資家が実際に所有しているのは所有権ではなく、契約上の請求権、すなわち「証券の権益」です。あなたはそのアップル株100株から経済的利益を得る権利を持っていますが、その権利はブローカーがクリアリングブローカーから請求し、さらにDTCCから請求し、最終的にCede & Co.から請求される契約上の権利です。これは、各層の仲介者を通じた所有であり、それぞれが賃料とリスクを抽出しています。

DTCCの道筋：要塞のアップグレードと構造の維持

この歴史的背景を踏まえると、DTCCのトークン化は革命的ではなく進化的な動きとして理解できます。SECの承認とDTCCの公開資料によると、トークン化は「DTC参加者が保有する証券の権益」にのみ適用され、主にクリアリングハウスや大手金融機関が対象です。小口投資家は直接DTCCのトークン化にアクセスできません。トークン化された「株式権益トークン」は、DTCC承認のブロックチェーン上で流通しますが、それはあくまで契約上の請求権を表すものであり、直接的な所有権を示すものではありません。基礎となる株式は引き続きCede & Co.の登録の下にあります。これはインフラの最適化であり、構造の根本的な変革ではありません。

DTCCは、トークン化による具体的な効率向上を次のように示しています。

担保流動性：従来の決済では、口座間の証券移動にはT+2の決済サイクルを待つ必要があります。トークン化により、ほぼ瞬時に移動できるため、決済期間にロックされていた資本を解放します。

照合効率：現在、DTCC、クリアリングブローカー、リテールブローカーはそれぞれ別々の台帳を管理し、日次で照合しています。ブロックチェーンは単一の共有された真実の源を作り出し、運用コストを削減します。

将来性の確保：DTCCは、株式トークンが最終的に埋め込み決済価値を持つか、安定コインで配当を受け取る可能性を示唆していますが、これらの革新はさらなる規制承認を待っています。

重要なのは、DTCCがこれらのトークンがDeFiエコシステムに移行しないこと、既存の市場参加者を回避しないこと、株主名簿を変更しないことを明確に述べている点です。革命は意図していません。

この慎重なアプローチは、制度的な知恵を反映しています。DTCCの秘密兵器である多国間ネットティングは、日々数兆ドルの取引を処理しながら、実際の現金決済は数百億ドルにとどまります。この清算効率は、中央集権的な構造内でのみ実現可能です。システム的に重要なインフラとして、DTCCの使命は安定性を優先し、混乱を避けることにあります。トークン化はこの使命に資するものであり、より速く、より透明な清算を可能にしながら、仕組みを解体しません。

直接所有権：ゼロから並行インフラを構築

DTCCが段階的なアップグレードを慎重に進める一方で、ブロックチェーンネイティブプラットフォームの間では並行したビジョンが形成されています。

2025年9月、Galaxy DigitalはNASDAQ上場企業として初めて、SEC登録の株式を主要なパブリックブロックチェーン（Solana）上でトークン化しました。決定的な違いは、これらのトークンが実際の株式を表している点です。Galaxyのトークンがオンチェーンで移転されると、SEC登録の移転代理人であるSuperstateがリアルタイムで株主名簿を更新します。トークン保有者は直接Galaxyの公式登録簿に登場し、Cede & Co.はこのチェーンから完全に消えます。これは真の直接所有権です：投資家は財産権を所有し、層状の契約権利ではありません。

Securitizeはこのモデルをさらに拡張し、2025年12月に完全にオンチェーンでの準拠取引を発表しました。SPVやデリバティブ構造に依存する合成トークン化株式とは異なり、Securitizeのトークンは実際の規制された株式をオンチェーンで発行し、直接企業の登録簿に記録します。Securitizeは、オンチェーンの保有だけでなく、オンチェーン取引も可能にします。米国市場時間中は価格がNBBOに連動し、市場休止中は自動マーケットメイカーが供給と需要に基づいて価格を設定し、理論上は24時間取引を実現します。

この道筋は、ブロックチェーンを既存インフラの付加機能ではなく、証券決済のネイティブ層として位置付ける、根本的に異なる構造的ビジョンです。

トレードオフの風景：効率性と自律性の対立

これらは単なる技術的選択ではなく、競合する制度的論理の表現です。それぞれの道は異なる価値を最適化しています。

DTCCモデルはシステム効率性を優先：多国間ネットティングはリスク軽減を一つの信頼できる主体に集中させます。制度参加者は規模の経済、成熟した規制枠組み、馴染みの運用モデルの恩恵を受けます。コストは、投資家が仲介者に永続的に依存し続けることです。株主投票、提案、発行者とのコミュニケーションも複数の請求層を経由しなければなりません。

直接所有権は投資家の自律性を優先：セルフカストディ、ピアツーピアの移転、DeFiプロトコルとの連携は、個人のコントロールを強化します。その代償は大きく、流動性の分散とネットティング効率の喪失により、資本要件が大幅に増加します。投資家は、紛失した秘密鍵、ウォレットの侵害、トークン管理といった運用リスクを負う必要があります。これらはかつて制度的なカストディアンが担っていたものです。

注目すべきは、SECが両方の実験を明示的に支持している点です。SEC委員のHester Peirceは12月に次のように述べました：「DTCCのトークン化された株式モデルは進歩を示していますが、他の市場参加者は異なる道を追求しています。すでに証券のトークン化を始めている発行者もあり、直接投資家が保有・取引できる仕組みを可能にしています。」規制のシグナルは明確です：これは二者択一の競争ではなく、市場の選択プロセスです。

既存のプレイヤーが陳腐化する時：仲介者の交差火線

これらの道の衝突は、伝統的な金融仲介者にとって深刻な存亡の危機をもたらします。

クリアリングハウスとカストディアン：彼らは、DTCCのトークン化が自らの価値を高めるのか、それともサービスを商品化してしまうのかを評価しなければなりません。最初にこの技術を採用した者は差別化を図れるかもしれませんが、遅れて参入した者は、トークン化された権利が機関間で代替可能になるにつれて、マージン圧縮に直面します。

リテールブローカー：DTCCのトークン化は、彼らの現状の立場を維持します。リテール顧客は依然としてブローカーを通じて市場にアクセスします。しかし、広範な直接保有モデルはこの堀を空洞化します。投資家がSEC登録株式を直接保有し、準拠したオンチェーン取引所で取引できるなら、ブローカーの役割は何に正当性があるのでしょうか？おそらく、税務最適化、規制コンプライアンスのコンサルティング、高度なポートフォリオ管理といった高付加価値サービスだけです。純粋な執行とカストディサービスは陳腐化します。

移転代理人：逆に、移転代理人は歴史的に重要な役割を果たします。従来のシステムでは、彼らは見えない裏方の役割であり、株主名簿を維持します。直接保有モデルでは、彼らは重要なインフラとなり、公式の株主名簿を更新する唯一の権限を持つ存在となります。SuperstateやSecuritizeは、SECの移転代理人ライセンスを保持しているのも、株主名簿へのアクセスを制御し、直接保有システムへの参入を管理しているからです。

資産運用者：トークン化された株式によるDeFi担保化は、従来のマージンファイナンスを破壊します。24時間オンチェーン取引は、T+1の裁定取引サイクルを消し去ります。資産運用者は、自らのビジネスモデルが、トークン化によって陳腐化し得る決済効率の仮定に依存しているかどうかを予測しなければなりません。

長期的な展望：共存か、征服か

金融インフラはゆっくりと変化します。1973年のペーパーワーク危機は間接保有システムを生み出しましたが、Cede & Co.の法的支配がアメリカの株式市場全体に固まるまでに数十年を要しました。SWIFTもまた、1973年に国境を越えた決済の混乱に対処するために設立されましたが、今なお構造的な改訂を進めています。

短期的には、両者はそれぞれの領域内で発展します。DTCCの制度的グレードのトークン化は、決済効率に最も敏感なホールセール市場（担保管理、証券貸付、ETFの作成・償還サイクル）に浸透します。直接保有モデルは、周辺から進入します：暗号ネイティブユーザー、小規模発行者、規制サンドボックスで新しい枠組みを試すプレイヤーです。

重要な問いは長期的にあります：これら二つの曲線は収束するのか、それとも無期限に共存し続けるのか？直接保有の流通が十分な規模に達し、規制枠組みが成熟すれば、投資家は1973年以来初めて本当の選択肢に直面するかもしれません。中央集権的なDTCCの決済効率を享受しつつ、オンチェーンのセルフカストディに退出し、直接株主の地位を取り戻す選択肢を持つことができるのです。

この選択肢の存在自体—どれほど遠くても—が、構造的な変化を示しています。半世紀にわたり、株式を証券会社を通じて購入することは、間接保有システムに自動的に加入することを意味していました。そのシステムは選ばれたのではなく、避けられないものでした。今日、Cede & Co.は依然として米国の公開株式の圧倒的多数を保有しています。この割合は最終的に減少するかもしれませんし、永遠に続くかもしれません。しかし、前進の道に対する独占はついに破られました。選択そのものがイノベーションなのです。