Cathie Wood kali ini mengatakan hal yang sebenarnya: jenius teknik di Nvidia bukan hanya Huang. Ia menyebutkan bahwa publik terbiasa mengaitkan hampir seluruh kesuksesan Nvidia dengan Jensen Huang, padahal ada pula sekelompok orang yang telah lama mengerjakan arsitektur dasar dan benar-benar membangun keunggulan teknis perusahaan ini, seperti kepala ilmuwan Bill Dally, tokoh kunci CUDA Ian Buck, kepala arsitektur GPU Jonah Alben, dan lainnya. Dengan kata lain, Nvidia bukan “perusahaan satu orang”. Sistem rekayasa, kepadatan talenta, dan kemampuan organisasinya justru merupakan hal yang lebih sulit ditiru oleh pihak lain.

Pernyataan ini menarik karena datang dari dirinya. Bagaimanapun, model ARK selama ini memasang asumsi yang cukup tinggi untuk NVDA: dalam kerangka publik ARK, permintaan komputasi AI diasumsikan tumbuh tinggi dalam jangka panjang, sementara Nvidia ditempatkan sebagai salah satu penerima manfaat utama. Asumsi mengenai pertumbuhan pendapatan, margin kotor, dan pangsa pasarnya juga tidak rendah. Menurut laporan publik, dana unggulan ARK pernah memangkas kepemilikan Nvidia secara besar-besaran pada awal 2023, sebelum saham Nvidia melonjak tajam. Saham Nvidia naik sekitar 239% pada 2023, dan keputusan itu kemudian berulang kali dibahas pasar. Karena itulah, pengakuannya sekarang bahwa “begitu persaingan muncul, ekspektasi imbal hasil dalam model harus diturunkan” memiliki arti yang sangat penting. Dengan kata lain: parit pertahanannya tidak selebar yang dibayangkan.

Persaingan yang ia maksud bukan omong kosong. MI300X dari AMD sudah menawarkan memori HBM3 sebesar 192GB untuk bersaing di bidang pelatihan dan inferensi model besar; Google punya TPU, Amazon punya Trainium dan Inferentia, Microsoft punya Maia, Meta punya MTIA, sementara Broadcom mengembangkan ASIC khusus. Pendapatan terkait AI Broadcom pada tahun fiskal 2024 mencapai 12,2 miliar dolar AS, naik sekitar 220% dari tahun sebelumnya. Ini menunjukkan bahwa jalur “chip yang dikembangkan sendiri oleh pelanggan besar + akselerator khusus” semakin berkembang. Pendapatan Nvidia pada tahun fiskal 2024 mencapai 60,9 miliar dolar AS, dengan 47,5 miliar dolar AS berasal dari pusat data dan margin kotor sebesar 72,7%. Angka-angka ini memang mengesankan, tetapi juga berarti semakin besar basisnya dan semakin banyak pesaing, semakin sulit untuk terus mencatat pertumbuhan yang melampaui ekspektasi. Ekosistem CUDA, NVLink, dan kemampuan sistem rak menyeluruh tetap menjadi keunggulan Nvidia, tetapi keunggulan ini tidak tak terbatas. Begitu pelanggan memiliki pemasok kedua, asumsi mengenai daya tawar dan pangsa pasar pun akan ditinjau ulang.

Menurut saya, ini bisa dibilang pengakuan salah secara tidak langsung, hanya saja ia tidak mengatakannya secara gamblang. Ia tidak mengatakan bahwa Nvidia tidak kompetitif, melainkan mengakui bahwa model sebelumnya memasang ekspektasi imbal hasil terlalu tinggi dan harus direvisi begitu persaingan meningkat. Pernyataan ini lebih informatif daripada sekadar bersikap bearish atau bullish. Kalau punya pandangan berbeda, sampaikan alasannya.