#美股存储板块跌幅扩大 La nature du repli des valeurs technologiques américaines évolue : de la réévaluation des valorisations à celle du risque lié à la chaîne du crédit
Beaucoup continuent d’analyser les actions américaines à travers le vieux prisme « repli de l’IA = occasion d’achat ». Mais si vous ne suivez que le Nasdaq et l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie, vous risquez de passer à côté du changement le plus important :
En juillet, il s’agissait d’une « réévaluation des valorisations et des positions liées à l’IA » ; en octobre, le marché subit un triple choc : « chaîne du crédit de l’IA + taux d’intérêt élevés + géopolitique/prix du pétrole ». Ce dernier scénario ressemble davantage à un « avant-goût du risque de crédit » de l’éclatement de la bulle Internet de 2000, mais nous ne sommes pas encore dans un véritable marché baissier.
I. Repli de juillet : valorisations élevées, marché encombré, mais pas d’effondrement !
Déclencheur : Google/Meta/Tesla ont relevé leurs prévisions de CAPEX, le FCF est devenu négatif et le marché s’est demandé : « Quand les dépenses consacrées à l’IA seront-elles rentables ? »
Le QQQ est passé d’un sommet de juin d’environ $748.65 à un creux de $661.14 le 29 juillet, soit une baisse de 11.7% entre le sommet et le creux ; sur l’ensemble du mois de juillet, le QQQ a perdu 6.5% et le SOXX, 21%.
Le rendement des bons du Trésor à 10 ans se situait entre 4.6–4.75% ; le VIX a bondi à 20.66 sur une base hebdomadaire (+24%), mais le VIX général n’est pas resté au-dessus de 22. Le VXN a atteint 26, sans toutefois connaître de flambée de panique.
Le S&P a légèrement reculé, tandis que les actions à pondération égale ont progressé ; les capitaux ont tourné au sein des actions (technologie → Dow/santé/consommation). Les obligations n’ont pas rebondi et les rendements ont augmenté → il ne s’agissait pas d’une fuite vers les valeurs refuges, mais plutôt d’un « secteur des semi-conducteurs trop encombré, réduisons d’abord l’exposition ».
Résultat : la moyenne mobile sur 200 jours, à $645, a tenu et les actions ont rebondi après août. Il s’agissait d’une correction propice aux achats.
II. Repli d’octobre : de « quelle est la valorisation ? » à « qui ne peut pas rembourser ses emprunts ? »
La logique à l’origine de ce repli des valeurs technologiques depuis octobre ressemble davantage à ceci :
Emprunter à un coût de 15% pour construire des capacités de calcul → les revenus locatifs ne couvrent pas les intérêts → les premières fissures apparaissent dans le crédit → les anticipations de commandes de semi-conducteurs sont revues à la baisse → plusieurs sociétés côté vendeur prennent la bulle Internet de 2000 comme référence (le Nasdaq s’est effondré, tandis que les rendements des obligations à long terme sont passés de 6.5% à une fourchette autour du milieu des 4%).
Évolution du marché : il ne s’agit pas d’une vente généralisée ; ce sont les « valeurs de croissance fortement endettées + infrastructures de l’IA » qui sont particulièrement pénalisées. Du 10/14 au 10/16, le Dow a progressé de 0.67% sur la semaine, XLV/l’énergie ont été solides, le SPX a perdu environ 1.95% sur la semaine et le Nasdaq a reculé de 4.48% sur la semaine (sa pire performance depuis juin) ; l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie (SOX) a baissé 8 jours consécutifs (sa plus longue série depuis 2008) ;
Parmi les actions individuelles : CRWV a perdu 25% sur la semaine, ses CDS ont dépassé 1000bp et la probabilité de défaut à 5 ans était estimée à plus de 60%.
Le rendement des bons du Trésor à 10 ans est passé de 5.3% à 5.07–5.19%, mais il s’agissait d’une baisse liée à la recherche de valeurs refuges, alors que les actions reculaient et que les capitaux se réfugiaient dans les bons du Trésor, et non d’un sauvetage par la banque centrale ; le VIX a dépassé 22, le Brent a franchi 110 et les tensions au Moyen-Orient et entre la Russie et l’Ukraine se sont intensifiées.
Sentiment des investisseurs : l’indice Fear & Greed de CNN est tombé à 18, mais il n’a pas encore atteint les niveaux extrêmes de « 2–4 » observés en 2018/2020 — ce qui signifie que le marché passe de « trop cher pour être confortable » à « quelque peu préoccupé par le crédit », mais qu’il ne s’agit pas d’un effondrement de la liquidité à la manière du COVID.
III. Comment les replis similaires, mêlant « risque de crédit et vente des valeurs technologiques », se sont-ils déroulés par le passé ?
Éclatement de la bulle Internet de 2000 : le Nasdaq a été divisé par deux, puis a encore été divisé par deux par rapport à son sommet, tandis que le S&P accusait un retard ; les valorisations ont d’abord été touchées, puis les bénéfices, puis le crédit, et les obligations sont finalement entrées dans un marché haussier. La différence aujourd’hui : les grands émetteurs technologiques ne sont pas de simples concepts ; leurs flux de trésorerie et leurs revenus liés au cloud sont bien réels. Il ne s’agit donc pas d’une répétition de 2000, mais du « manuel du risque de crédit de 2000 + du manuel des taux d’intérêt de 2022 ».
Vente des valeurs de croissance provoquée par les taux en 2022 : le rendement des bons du Trésor à 10 ans a bondi de 1.5% à 4.3%, le QQQ a chuté de 35% depuis son sommet et le SPY de 25% ; le problème central était le « taux d’actualisation », et non les défauts de crédit. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans dépasse maintenant 5% ; les mégacapitalisations souffrent, mais les banques, la consommation et la santé ne se sont pas effondrées.
Désendettement du T4 2018 : le VIX a bondi à 35, le QQQ a perdu environ 20% sur le trimestre et les actions ont rebondi en V après que la Fed a adopté une position accommodante ; la Fed est moins belliciste aujourd’hui, mais l’inflation et les prix du pétrole l’empêchent d’assouplir librement sa politique.
Trou noir de liquidité de mars 2020 : le VIX a atteint 80 et les actions, les obligations et l’or ont tous chuté en même temps, la Fed jouant un rôle de filet de sécurité ; il n’y a pas de gel de la liquidité comparable à celui du COVID aujourd’hui, et CRWV est un événement de crédit isolé, pas une crise de contrepartie généralisée.
Repères historiques
« VIX au-dessus de 20 + rendement des bons du Trésor à 10 ans en hausse + les valeurs technologiques en tête des baisses » → généralement le milieu d’un repli, pas le creux.
« VIX stabilisé à des niveaux élevés + rendement des bons du Trésor à 10 ans qui commence à baisser + les semi-conducteurs qui ne touchent plus de nouveaux creux » → ce n’est qu’alors qu’apparaît un signal de renforcement de l’exposition au QQQ.
Tant que les événements de crédit (élargissement des CDS, élargissement des écarts de rendement des obligations à haut rendement) ne se stabilisent pas, chaque rebond du QQQ risque d’être vendu.
Repère historique de durée : il a fallu 3–5 semaines pour que le repli de juillet se résorbe ; avec une combinaison d’octobre du type « crédit + taux + géopolitique », le creux n’est généralement pas atteint avant que le VIX revienne à 16–18, que les obligations de CRWV cessent de baisser et que le SOXX affiche une bougie à fort volume sans marquer de nouveau creux. Cela prend souvent 3–8 semaines ; si les écarts de crédit s’élargissent jusqu’aux obligations d’Oracle ou d’autres grands groupes technologiques, le repli peut durer un trimestre.
IV. Le paradoxe de la saison des résultats : les cours des actions baissent, mais les bénéfices ne se sont pas effondrés. Au cours de la première semaine de la nouvelle saison des résultats de 26Q3, environ 9% des grandes entreprises du S&P 500 avaient publié leurs résultats. Les cours des actions baissent, mais les bénéfices ne se sont pas effondrés : les baisses reflètent les « taux d’actualisation + les anticipations de crédit », et non les « résultats actuels ».
Entreprises ayant publié leurs résultats : bénéfices en hausse de 29% sur un an, revenus en hausse de 12.6% ;
Bénéfices en hausse de 28.6% en 26Q1 et de 50.4% en 26Q2 → le cycle de croissance des bénéfices le plus solide depuis 2021Q2 ;
Anticipations du marché pour l’ensemble de l’année 2026 : bénéfices en hausse de 32.8%, revenus en hausse de 12.7% ;
Prévisions de bénéfices pour Q3/Q4 : +29% / +28.6% ;
Le ratio cours/bénéfices prévisionnel du S&P est de 19.0 : inférieur à la moyenne sur 10 ans de 19.1 et à la moyenne sur 5 ans de 19.8.
Il ne s’agit pas d’un « effondrement des bénéfices » ; le marché anticipe trois craintes :
① Les rendements des CAPEX dans l’IA en 2027 seront inférieurs aux attentes ;
② Les rendements des bons du Trésor à 10 ans supérieurs à 5% pénaliseront les actifs à longue duration par l’actualisation ;
③ Les acteurs de la chaîne du crédit de l’IA, comme CoreWeave, feront d’abord faillite.
Il ne s’agit donc ni de 2000 (fraude ou disparition des bénéfices), ni de 2022 (révisions à la baisse des bénéfices + pression des taux d’intérêt). C’est une situation où « les bénéfices sont très solides, mais la logique de valorisation est réévaluée en fonction du risque de crédit ».
V. Pourquoi la semaine du 19 au 23 octobre constitue-t-elle un tournant ?
Ce n’est pas une semaine de résultats ordinaire. C’est une semaine où il s’agit d’« utiliser les flux de trésorerie de l’économie réelle pour sauver les valorisations des valeurs technologiques ».
1) Les deux piliers de mercredi : META + TSLA
Points à surveiller pour META :
Les CAPEX seront-ils encore revus à la hausse ? Où en sont la publicité et la monétisation de l’IA ? Qu’en est-il du flux de trésorerie disponible ?
Si l’entreprise déclare « nous continuons d’investir davantage dans l’IA, mais le rendement de ces investissements est clairement établi » → cela atténuerait les inquiétudes de juillet concernant les dépenses ;
Si elle déclare « les rendements sont plus lents que prévu » → le QQQ pourrait encore être vendu.
Points à surveiller pour TSLA :
Ce n’est pas qu’un constructeur automobile ; c’est un indicateur à bêta élevé de « l’IA / la robotique / le stockage d’énergie ».
Les livraisons, la marge brute, le FSD et les déclarations sur Optimus comptent davantage que le volume des ventes.
Une TSLA faible → le sentiment à l’égard des valeurs technologiques à bêta élevé pourrait de nouveau s’effondrer.
2) Industrie / défense / paiements : la preuve que « les secteurs de l’économie hors IA résistent »
Les entreprises GE, RTX, NOC, LMT, MMM, UNP, CAT (noms URI), AXP, COF :
Les commandes industrielles = la température de l’économie réelle ;
Les cartes de crédit (AXP/COF) = la résilience des consommateurs et les impayés ;
La défense (RTX/NOC/LMT) = une prime géopolitique, mais avec des contraintes budgétaires.
Si ces secteurs résistent, les investisseurs seront plus enclins à rester sur SPY / XLI / XLV plutôt qu’à tenter de rattraper le couteau qui tombe sur QQQ.
3) Repères macroéconomiques
Mardi : mises en chantier / ventes de logements existants → le marché immobilier est-il paralysé par des taux supérieurs à 5% ?
Jeudi : demandes initiales d’allocations chômage + indicateurs avancés → le marché de l’emploi montre-t-il des signes de faiblesse ?
Vendredi : PMI manufacturier / des services → atterrissage en douceur ou deuxième ralentissement de l’industrie manufacturière ?
Ces données détermineront si le rendement des bons du Trésor à 10 ans se maintient à 5.0% ou grimpe à 5.3%–5.5%, et influeront directement sur les taux d’actualisation du SPY / QQQ.
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