Délai de mise en jeu de l’ETH pour gagner 46 millions de dollars, pourquoi BitMine est-il toujours en proie à d’importantes pertes ?

BitMine renforce vigoureusement ses positions en Ethereum, cherchant à les transformer en source de cash-flow stable. Au cours du trimestre précédent, l’activité de staking a généré près de 46,0 millions de dollars.

Mais les pertes de 92,1 millions de dollars sur des options dérivées ont entièrement compensé les revenus du staking ; en parallèle, les coûts de gestion continuent d’augmenter et la société a procédé à une émission d’actions agressive, réduisant fortement les possibilités de gains des actionnaires existants.

Les résultats de la société pour le 3e trimestre de l’exercice fiscal 2026, clos au 31 mai, indiquent que ses revenus sont passés de 2,1 millions de dollars sur la période correspondante de l’an dernier à 46,5 millions de dollars ; 98% (45,7 millions de dollars) proviennent de l’activité de staking et de validation de nœuds. BitMine accélère le désengagement de l’activité minière Bitcoin et se tourne entièrement vers un modèle de trésorerie basé sur le détention d’Ethereum.

Derrière la forte hausse des revenus, la société enregistre, au titre du trimestre, une perte nette de 83,6 millions de dollars, contre une perte modeste de seulement 0,623 million de dollars sur la même période l’an dernier, ce qui signifie une expansion brutale du niveau des pertes.

Une énorme perte sur options efface tous les gains du staking en Ethereum

Le facteur clé à l’origine de la contre-performance du trimestre est la stratégie de trading d’options dérivées en Ethereum. BitMine a subi, sur ce trimestre, une perte totale de 92,1 millions de dollars sur les produits dérivés liés à Ethereum, soit environ le double du revenu total de l’activité de staking sur la même période. Parmi cette somme, 78,6 millions de dollars proviennent de pertes nettes sur contrats d’options arrivées à échéance, et 14,0 millions de dollars de pertes sur positions exercées. Le gain de 0,534 million de dollars provenant des contrats non clôturés ne compense que marginalement une partie des pertes.

L’an dernier à la même période, la société ne menait aucune transaction sur dérivés, ce qui a provoqué un saut qualitatif de son exposition au risque sur l’activité de gestion d’actifs. Sur les neuf premiers mois de l’exercice en cours, les dérivés ont enregistré une perte cumulée de 133,3 millions de dollars, dont 79,3 millions de dollars de pertes sur exercices et 54,5 millions de dollars de pertes sur contrats arrivés à échéance ; seules les positions non clôturées ont généré un gain de 0,515 million de dollars. Sur la même période, l’activité de staking et de validation n’a généré que 56,9 millions de dollars au total, et l’ampleur de la perte sur dérivés dépasse de plus du double les revenus du staking.

BitMine indique que sa stratégie d’options repose principalement sur la vente de put options, dans le cadre d’une solution de gestion globale des positions. La vente de put options permet de percevoir des primes et d’augmenter les positions lorsque le prix baisse ; mais si le marché évolue à l’inverse et que le contrat est exercé dans des conditions défavorables, cela entraîne des pertes considérables. Cette perte importante illustre que la tentative d’augmenter les revenus via les options a, à l’heure actuelle, annulé totalement le revenu stable produit par le staking et la validation des nœuds.

Dans le même temps, les frais administratifs et de gestion globale de l’entreprise sont passés de 0,744 million de dollars à 37,3 millions de dollars par rapport à l’an dernier. La direction explique que cette hausse provient principalement des frais de conservation et de gestion des actifs numériques, de l’ajustement des salaires et de l’augmentation de la rémunération des administrateurs sous forme de cash et d’actions.

En excluant les variations de valorisation des crypto-actifs, les revenus du staking suffisaient à couvrir les coûts de vente et les frais de gestion du trimestre. Même en tenant compte de plusieurs éléments non monétaires, la perte nette ajustée non-GAAP de la société atteint encore 70,8 millions de dollars. Ce rapport financier montre que l’activité de validation des nœuds a déjà constitué un cash-flow stable et significatif, mais que la stratégie globale de trading de positions continue de consommer les profits issus du staking.

Émissions continues d’actions BMNR pour accumuler l’Ethereum, forte dilution des capitaux propres

L’essentiel des fonds utilisés par BitMine pour accumuler de l’Ethereum provient d’émissions d’actions ordinaires sur le marché public, et le coût est entièrement supporté par les actionnaires existants. Sur les neuf mois jusqu’au 31 mai, la société a vendu, via ses plans d’émission en bourse, 340,7 millions d’actions ordinaires BMNR ; après déduction des frais d’émission, elle a levé 11,87 milliards de dollars ; sur la même période, elle a dépensé 11,69 milliards de dollars pour acheter de l’Ethereum.

Les capitaux propres des actionnaires ont été fortement dilués. Le nombre d’actions ordinaires en circulation a augmenté de 149% sur neuf mois, passant de 232,4 millions d’actions au 31 août 2025 à 579,7 millions d’actions à la fin mai 2026 ; après la clôture du trimestre, les émissions se sont poursuivies, de sorte qu’au 9 juillet, le nombre total d’actions s’élevait déjà à 603,2 millions.

Grâce au financement par actions, au 31 mai, BitMine détenait au total 5,42 millions d’Ethereum, avec un coût de détention global de 19,05 milliards de dollars ; au moment de la rédaction, la quantité détenue est montée à 5,70 millions de jetons.

Indicateurs clés de BitMine, source : BitMine Tracker

À la fin mai, la valeur marchande de ce lot d’Ethereum ne s’élevait qu’à 10,86 milliards de dollars ; la perte latente comptable est d’environ 8,2 milliards de dollars, soit une perte latente de 43%.

Cette dépréciation du portefeuille constitue la principale source des pertes non réalisées de 9,04 milliards de dollars en actifs numériques sur les neuf premiers mois de l’exercice. Sur la même période, la perte nette cumulée s’élève à 9,1 milliards de dollars. L’ampleur de la perte latente reflète clairement que BitMine a acheté de l’Ethereum à un prix élevé via l’émission d’actions, et que l’intégralité du risque est assumée par les actionnaires.

En janvier de cette année, l’assemblée générale des actionnaires a approuvé l’augmentation du plafond des actions ordinaires statutaires de la société, de 500 millions à 50 milliards d’actions. Cette autorisation ne signifie pas que la société doive émettre l’intégralité du volume, mais elle donne à la direction une marge suffisante pour continuer à émettre des actions afin d’acheter des actifs numériques et d’autres investissements.

BitMine avertit que la capacité à accroître ses positions en Ethereum dépend fortement du maintien de canaux de financement continus et fluides. Si le prix de l’Ethereum baisse, si le cours de l’action de la société s’affaiblit et si les investisseurs se montrent moins enclins à souscrire, cela fera augmenter le coût de financement ultérieur, voire limitera la capacité de la société à émettre des titres dans des conditions favorables.

Les conditions qui soutiennent ce modèle économique ne reposent pas seulement sur les rendements annualisés du staking et sur la future hausse du prix de l’Ethereum : elles exigent aussi que les actionnaires acceptent une forte dilution des actions, que les positions portent en permanence une perte latente de niveau « cent milliards », et que des fonds continuent d’être fournis pour accumuler de l’Ethereum pour le compte de la société.

Les contrats de service à long terme augmentent les coûts de staking et compriment l’espace de profit

BitMine compense les fluctuations du prix de la position grâce à son activité de staking, mais des accords de coopération de longue durée, assortis de frais fixes et d’un partage des revenus, réduisent continuellement le profit global. La société a conclu un accord de conseil de dix ans avec le prestataire de services tiers Ethereum Tower ; au cours du trimestre, les dépenses associées s’élèvent à 12,8 millions de dollars, soit environ 28% du revenu total de staking du trimestre. Sur les neuf premiers mois, cette charge a cumulé 37,5 millions de dollars ; la société estime des frais annuels dans une fourchette allant de 40 à 50 millions de dollars, la facturation étant établie par paliers en fonction de la valeur totale des actifs numériques conservés.

Cet accord ne peut être résilié que sous un nombre limité de conditions spécifiques. Si BitMine met fin à la coopération sans motif valable, elle devra verser à Ethereum Tower 85% de l’ensemble des honoraires de service estimés restant sur la durée du contrat.

En outre, après l’acquisition de l’opérateur de nœuds Pier Two, BitMine a également signé un accord de services de gestion de dix ans. L’accord prévoit qu’Ethereum Tower obtient une participation de 2% dans la plateforme MAVAN, et qu’elle perçoit chaque mois une part selon le ratio des récompenses de staking natives de la plateforme. Au 31 mai, la société n’a pas encore comptabilisé les dépenses liées à cet accord ; les coûts de partage n’apparaissent donc pas pour l’instant dans le compte de résultat de l’activité de staking.

BitMine indique que la grande majorité de l’Ethereum est staké via MAVAN ; à long terme, les récompenses de staking suffiront à couvrir les coûts de conservation des actifs. Sur le plan strictement opérationnel du trimestre, les revenus de staking couvrent effectivement les dépenses de vente et les frais administratifs, à l’exclusion des variations de valorisation des crypto-actifs. Toutefois, des frais de conseil fixes sur dix ans, un partage des revenus futurs et divers coûts globaux liés à la gestion d’actifs s’additionnent : on ne peut pas mesurer entièrement la rentabilité réelle de l’activité en ne se basant que sur les revenus de staking.

Bien que BitMine n’ait pas de dette, sa dépendance au marché des capitaux s’intensifie

À la fin de mai, le levier de la structure actif-passif de BitMine est très faible : la société dispose de 340,3 millions de dollars en trésorerie et de fonds de roulement de 433,1 millions de dollars, sans dettes traditionnelles. Le total de ses actifs s’élève à 11,63 milliards de dollars, et ses passifs totaux ne sont que de 30,1 millions de dollars ; la grande majorité de ses actifs sont des actifs numériques tels que l’Ethereum. D’après le bilan, il n’existe pas de crise immédiate de solvabilité ; mais sur les neuf premiers mois, les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation ont enregistré une sortie de 287,6 millions de dollars. La société indique que la consommation de trésorerie provient principalement de frais connexes à l’expansion des positions en Ethereum, notamment juridiques, de conseil et de levées de fonds auprès de banques d’investissement.

Après la clôture du trimestre, BitMine a de nouveau émis 3,5 millions d’actions d’actions privilégiées perpétuelles BMNP, avec un taux annuel de 9,5%, levant 273,8 millions de dollars. Cette émission vise à renforcer temporairement la liquidité, mais elle entraîne une charge de versement annuel de 33,25 millions de dollars en dividendes sur les actions privilégiées, qui est rigide. Ce titre relève des fonds propres et non d’une dette, mais son ordre de paiement est supérieur à celui des actions ordinaires ; des dividendes élevés continuent donc de mobiliser les flux de trésorerie de la société.

La direction estime que la trésorerie actuelle, les flux de trésorerie d’exploitation anticipés et les outils d’émission en bourse suffiront à soutenir les opérations de la société au moins pendant 12 mois. Cette conclusion repose sur l’hypothèse que la fenêtre de financement restera ouverte sur le marché des capitaux : si le cours de l’Ethereum reste durablement morose, si le cours de l’action de la société baisse et si la propension des investisseurs à souscrire s’amenuise, le coût de financement augmentera et la flexibilité opérationnelle sera limitée.

En synthèse des derniers états financiers, BitMine fait face aujourd’hui à une série de réalités en contradiction : d’une part, la société a construit une activité de staking mature, générant plusieurs dizaines de millions de dollars de revenus par trimestre, ce qui peut couvrir les dépenses opérationnelles essentielles ; d’autre part, les pertes massives sur options absorbent totalement les profits du staking, les contrats de coopération à long terme augmentent continuellement les coûts de gestion, et l’expansion de l’accumulation d’Ethereum dépend entièrement de l’émission d’actions, le total des actions ayant déjà plus que doublé.

Par conséquent, les bénéfices économiques à long terme de BitMine dépendront de la capacité des revenus du staking à couvrir de manière stable les coûts divers de gestion d’actifs et les pertes sur options, de la capacité de la société à continuer à obtenir un financement par fonds propres de façon stable, et de la possibilité que le prix de l’Ethereum rebondisse fortement.