Que fait exactement la curation de la confiance on-chain de FALX ?

FALX est un mécanisme de formation de capital qui transforme des livres de prêts de Prime Brokerage en actifs de revenu fixe sur la chaîne.

Sa structure centrale est la suivante :

FalconX lanceur de prêts sur collatéral

→ l’exposition au prêt entre dans un SPV isolé géré par FalconX

→ Pareto fournit un Credit Vault on-chain

→ M11 Credit agit en tant que curator du crédit, agent administratif et agent des garanties

→ des points d’entrée on-chain tels que Plume / Ethereum / Solana distribuent la capitalisation aux investisseurs

1. Qu’est-ce que FALX, exactement

FALX s’apparente davantage à une infrastructure de crédit structuré on-chain : les investisseurs déposent des USDC dans des Vault liés à Pareto/FALX, les fonds entrent dans un SPV isolé de type faillite (bankruptcy-remote) géré par FalconX, puis FalconX, via son système de crédit institutionnel, accorde des prêts surcollatéralisés à des clients institutionnels tels que des fonds tokenisés, des hedge funds, des market makers et des asset managers.

En mars 2025, FalconX a annoncé son Structured Credit Facility, regroupant des prêts initiés par FalconX en produits structurés afin que les investisseurs puissent y accéder via le Pareto private credit Vault, avec M11 Credit comme curator. FalconX estime qu’il s’agit d’intégrer le processus de formation d’actifs de crédit institutionnels à la blockchain.

Le 30 juin 2026, Plume a annoncé le lancement du FALX Structured Credit Facility. D’après les informations divulguées par Plume, ce Vault fournit l’infrastructure via Pareto, est curator par M11 Credit, les fonds entrent dans un SPV géré par FalconX, et l’exposition sous-jacente provient de prêts surcollatéralisés initiés par la plateforme Prime Brokerage de FalconX ; l’installation est aussi décrite comme extensible à environ $1B de capacité.

Ainsi, le FALX sur Plume ressemble davantage à une nouvelle entrée et à une extension de l’infrastructure de crédit structuré existante FalconX/Pareto/M11 qu’à un tout nouveau pool d’actifs démarrant de zéro.

2. Flux de fonds et parties prenantes

Les six principales parties prenantes sont les suivantes :

Dans sa communication de juin 2026, FalconX divulgue que le Vault prête à OspreyX 2024-A Limited, un SPV conçu comme bankruptcy-remote, destiné à isoler le capital des investisseurs et le bilan et le passif de FalconX ; Falcon Labs Ltd agit comme Collateral Manager, M11 Credit comme Administrative and Collateral Agent, et FalconX fournit une contribution en capital first-loss.

3. Qui paie le rendement

Le rendement de FALX correspond aux coûts de financement supportés par les emprunteurs de Prime Brokerage afin d’obtenir un gain d’efficacité du capital.

L’activité de financement de FalconX couvre des scénarios tels que les margin loans, le settlement flexible, le lending OTC, le DMA credit, le prime brokerage financing, les produits structurés et la génération de yield.

Cette liste de produits indique que les cash-flows sous-jacents de FALX proviennent d’un besoin global de financement pour la gestion du capital entre plusieurs lieux de trading, plusieurs types de collatéraux et plusieurs cycles de règlement, émanant d’institutions.

Ainsi, le rendement de FALX provient de quatre types de primes :

taux d’intérêt de référence en dollars ;

prime de volatilité des collatéraux d’actifs numériques ;

prime pour la liquidité immédiate et la gestion inter-places ;

prime liée aux services de Prime Brokerage.

Cela explique aussi pourquoi FALX ne peut pas être simplement comparé au taux de supply d’Aave USDC. Aave est constitué d’un pool on-chain surcollatéralisé, avec un taux algorithmique et un pool ouvert ; FALX est un portefeuille de prêts Prime Brokerage institutionnels qui supporte les risques de FalconX, du SPV, de M11, de l’exécution du collatéral et du portefeuille de clients sous-jacent.

4. Le périmètre du rendement

FalconX divulgue :

rendement de référence = 8,25% de gross yield 30D divulgué par FalconX

moins 10% de performance fee

rendement net approximatif pour les investisseurs ≈ 7,4%

La prochaine étape consiste à calculer le rendement excédentaire. Pour les investisseurs USDC on-chain, le coût d’opportunité le plus pertinent est le rendement de faible risque de crédit disponible on-chain, comme des bons du Trésor tokenisés, des produits de type BUIDL de marché monétaire, ou encore Aave USDC. Dans son article, FalconX compare à Aave USDC à 3,26%. En supposant que les bons tokenisés du Trésor sont autour de 4%, cet article utilise 4% comme coût d’opportunité des fonds on-chain.

Ainsi :

rendement net de FALX ≈ 7,4%

− coût d’opportunité de faible risque on-chain d’environ 4,0%

= compensation excédentaire d’environ 3,4%

Ces 340bp doivent couvrir :

risque opérationnel de FalconX ;

risque juridique du SPV ;

risque de liquidation des collatéraux ;

risque d’exécution de M11 ;

décote de liquidité due à un préavis de rachat de 31 jours ;

risque de contagion lié au sur-collatéralisme secondaire sur DeFi ;

risques liés à USDC, aux contrats, au cross-chain et à la garde.

5. Réalité de la capacité de FALX

Plume divulgue que la capacité actuelle de FALX peut être étendue à environ 1 milliard de dollars.

En mars 2025, FalconX a divulgué que ses loan originations 2024 atteignaient 2,5 milliards de dollars, ce qui montre que FalconX n’est pas dépourvu de capacité à initier des prêts.

Mais la page actuelle de RWA.xyz indique que les actifs totaux du FalconX Credit Vault sont d’environ 148 millions de dollars.

Il y a un signal important ici : en mars 2025, lorsque le SCF a été annoncé, d’ici juin 2026, l’AUM du Vault devait atteindre environ 148 millions de dollars, soit seulement ~15% de l’objectif de capacité de 1 milliard. Cela indique que la croissance de la demande de capitaux on-chain pour ce type de produits n’est pas simple.

La capacité doit être décomposée en cinq couches :

capacité juridique et contractuelle : jusqu’à quelle taille le SPV et le Vault peuvent théoriquement absorber ;

capacité d’origination des prêts : ampleur de la demande de prêts institutionnels de FalconX ;

capacité de prêts éligibles : combien de prêts respectent les critères de LTV, collatéraux, concentration des emprunteurs et covenants ;

capacité de rendement cible : à un rendement net pour les investisseurs de 7%–8%, combien les emprunteurs accepteront d’emprunter ;

capacité de demande des investisseurs : les capitaux on-chain acceptent-ils un investissement minimal de 250 000 USDC, un préavis de rachat de 31 jours et des risques de crédit complexes.

6. Le rôle de M11

6.1 La valeur positive de M11 dans FALX

FalconX divulgue que M11 est Vault Curator, responsable des rapports, epoch cycles, des demandes de souscription et de rachat, de l’évaluation du crédit, de l’exécution des loan covenants et de la surveillance en temps réel des risques.

Plume divulgue aussi que M11 Credit tient le rôle de curator.

Sygnum précise clairement que M11 Credit est aussi Administrative and Collateral Agent.

Cela montre que M11 n’est pas un simple distributeur. Il occupe la couche intermédiaire la plus critique dans un produit de crédit : il juge si les actifs peuvent entrer dans le pool pour le compte des investisseurs et supervise les initiateurs et les emprunteurs pendant le cycle de prêt.

6.2 Rappels des éléments noirs de M11

M11 doit être examiné avec ses cas d’échec sur Maple en 2022. En décembre 2022, Orthogonal Trading a fait défaut sur Maple à hauteur d’environ 36 millions de dollars, dont $31M provenant du pool USDC géré par M11, et un autre $5M provenant du pool wETH géré par M11 ; cela entraîne un hit d’environ 80% pour les investisseurs restants du pool USDC de M11.

Dans sa propre communication, M11 reconnaît aussi qu’Orthogonal a gravement mal déclaré sa situation financière après l’effondrement de FTX, et n’a divulgué que le 3 décembre que ses pertes étaient bien supérieures à ce qui avait été indiqué auparavant, ce qui l’a empêché de rembourser. M11 indique qu’avant cela, Orthogonal a continuellement affirmé, par des moyens écrits et oraux, que son exposition à FTX était limitée, ce qui a gravement affecté la capacité de M11 à gérer le risque de crédit.

Ce cas met en lumière quatre problèmes :

dépendance excessive aux données auto-déclarées par les emprunteurs : si l’emprunteur dissimule intentionnellement, le curator ne pourra pas forcément détecter à temps ;

concentration hors de contrôle : un pool USDC de M11 avait déjà environ 80% des prêts concentrés sur Orthogonal en décembre 2022, alors que cette proportion était d’environ 14% fin août ;

protection de pool cover insuffisante et tarification problématique : la pool cover des trois pools gérés par M11 a pratiquement été épuisée, ne couvrant qu’une petite partie des créances irrécouvrables ; en même temps, le token natif de Maple MPL a fortement chuté pendant l’événement de risque. Leçons : si le first-loss / insurance est principalement valorisé en tokens de gouvernance liés, lors de l’événement de risque, les actifs d’assurance et les actifs assurés peuvent se déprécier simultanément ;

6.3 La différence fondamentale entre FALX et Maple 2022

Le problème de Maple/M11 en 2022 relevait essentiellement de prêts institutionnels non garantis / faiblement garantis. Il reposait sur les divulgations de l’emprunteur : bilan, exposition aux plateformes et situation financière. Dès que l’emprunteur ment, la transparence on-chain ne permet pas de détecter automatiquement un trou noir d’actifs hors chaîne.

La structure de FALX est différente. Il s’agit de prêts surcollatérisés de Prime Brokerage : FalconX divulgue l’utilisation d’une surveillance en temps réel du collatéral, des margin calls automatisés, un moteur de liquidation inter-places et une contribution en capital first-loss.

7. Cascade des pertes : au moins trois couches de protections dévoilées d’emblée

FALX

les prêts sous-jacents sont généralement surcollatérisés ;

FalconX fournit une contribution en capital first-loss ;

M11 agit comme Administrative and Collateral Agent, fournissant une supervision indépendante.

Une cascade idéale des pertes devrait être :

partie excédentaire du collatéral

→ l’emprunteur ajoute des garanties

→ liquidation du collatéral

→ tranche first-loss / equity de FalconX

→ autres protections junior

→ perte du principal pour les investisseurs seniors.

Mais les informations publiques ne divulguent pas l’épaisseur exacte de chaque couche.

8. Rachats forcés (redeem squeezes) et risques de seconde gage

Les conditions de base de FALX sont des cycles mensuels et un préavis de rachat de 31 jours. RWA.xyz indique que le FalconX Credit Vault a une période de 31 jours pour les rachats, et divulgue qu’en dehors des 10% de performance fee, il n’y a pas d’autres frais de gestion, de souscription, de rachat ou d’entrée/sortie.

Cela pose un problème ALM : les investisseurs donnent un préavis de 31 jours, tandis que les prêts sous-jacents sont des rollings mensuels ; mais si, sur un mois, les investisseurs demandent un rachat concentré de 50%, le SPV est-il censé compresser le book de prêts de FalconX en avance, attendre dans une file de rachat, appliquer un gate, ou bien est-ce qu’un marché secondaire reprend l’opération ? Les informations publiques ne répondent pas suffisamment à cette question.

Plus important encore, FALX a déjà été intégré dans la couche de seconde gage DeFi. Le FalconX Credit Vault Token est devenu l’un des principaux collatéraux RWA sur Morpho ; Gauntlet a aussi lancé une stratégie FalconX Levered RWA, où des tokens FalconX CV sont déposés en collatéral pour emprunter du USDC, puis davantage de tokens CV sont achetés.

Cela crée une nouvelle chaîne de transmission :

le token FALX sert de collatéral sur Morpho

→ sous pression du marché, décote du token FALX ou ajustement du NAV

→ diminution du health factor sur Morpho

→ les liquidateurs vendent ou traitent avec décote le token FALX

→ le prix secondaire continue de baisser

→ davantage de détenteurs demandent un rachat

→ le SPV doit libérer du cash

→ le book de prêts de FalconX est contraint de se réduire ou de suspendre les rachats.

La secondarisation en collatéral de FALX augmente l’efficacité du capital, mais elle connecte aussi un risque de crédit privé initialement relativement fermé au système de liquidation DeFi. Il passe d’un “produit de crédit” à un “actif collatéralisable composable”, et la vitesse de propagation du risque devient plus rapide.

9. Conclusion

L’innovation réelle de FALX consiste à combiner, dans un mécanisme de formation de capital on-chain, le book de prêts Prime Brokerage de FalconX, la structure juridique du SPV, le curator de crédit externe de M11, les Vault on-chain de Pareto et les points d’entrée de distribution tels que Plume/Sygnum/OpenTrade.

Cela démontre : qu’un crédit on-chain ne nécessite pas forcément d’abord résoudre le problème le plus difficile, celui d’une scoring de crédit natif entièrement on-chain.

Le chemin le plus réaliste est plutôt : trouver d’abord des initiateurs professionnels ayant de vrais flux de trésorerie et une demande de prêts ; puis transformer ce lot de prêts en actifs investissables en utilisant SPV, first-loss, surcollatéralisation, curateurs externes et la transparence des flux de capitaux on-chain.