Les options ne fonctionnent pas dans la DeFi ? Vitalik pourrait ne pas être de cet avis

Titre original : La stablecoin de Vitalik est essentiellement une option couverte
Auteur original : Dan Rysk
Traducteur : Peggy, BlockBeats

Auteur original : BlockBeats

Source originale :

Reproduit : Mars Finance

Note de l'éditeur : Depuis longtemps, les options DeFi n'ont pas réussi à devenir une catégorie de trading dominante. Comparées aux contrats perpétuels, elles sont plus complexes, leur liquidité est plus dispersée, et il est plus difficile de générer une demande naturelle stable.

Mais la récente proposition d'algorithme stablecoin de Vitalik ouvre une autre possibilité pour les options : elles ne sont plus considérées comme un produit de trading indépendant, mais comme un module financier de base derrière les stablecoins, les produits à rendement et les actifs structurés.

L'auteur de cet article interprète cette solution du point de vue des options. Il pense que l'actif stable conçu par Vitalik est essentiellement une option d'achat couverte synthétique : l'utilisateur divise 1 ETH en deux parties, l'une obtenant une « valeur stable » inférieure à un prix d'exercice donné, l'autre obtenant un gain en hausse supérieur au prix d'exercice. Étant donné que ces deux parties totalisent toujours 1 ETH, le système n'a pas besoin d'introduire de dette, de marge ou de mécanismes de liquidation, évitant ainsi le risque de liquidation au cœur des stablecoins traditionnels basés sur CDP.

Mais cette conception présente également des défis évidents. Pour que l'actif stable reste proche d'un stablecoin, il doit continuer à faire rouler des options d'achat profondes, ce qui entraîne des problèmes de glissement lors du rollover, des chemins de transaction concurrents, un manque de liquidité, etc. Plus important encore, chaque actif stable doit être soutenu en permanence par quelqu'un détenant l'actif de hausse correspondant, c'est-à-dire une position longue ETH à effet de levier sans taux de financement ni risque de liquidation. La pérennité de cette demande déterminera si le système peut réellement s'étendre.

L'auteur conclut en soulignant, à partir de l'expérience de Rysk, que la difficulté historique des options DeFi à se développer à grande échelle réside dans leur complexité en tant que produits de trading directs, et dans le fait que la demande des utilisateurs n'est pas suffisamment naturelle. Mais si l'on repositionne les options comme couche fondamentale pour des actifs plus complexes comme les stablecoins, la structuration de rendement ou les produits indiciels, elles pourraient devenir une infrastructure plus adaptée à la DeFi. En d'autres termes, les opportunités pour les options dans la DeFi ne résident pas nécessairement dans leur devenir le prochain contrat perpétuel, mais dans leur rôle en tant que moteur de tarification et de répartition des risques derrière la prochaine génération de produits financiers sur blockchain.

Voici le texte original :

Depuis des années, j'ai toujours entendu cette phrase : « Les options ne fonctionnent pas dans la DeFi. »

Après avoir travaillé sur Rysk, je dois admettre qu'il y a une part de vérité dans cette affirmation. La plupart des produits d'options DeFi ont du mal à atteindre une grande échelle. La liquidité est dispersée, le volume de transactions naturel est difficile à attirer, et les traders optent constamment pour des produits plus simples. Les contrats perpétuels sont devenus l'outil par défaut pour exprimer une position directionnelle, tandis que les marchés de prédiction sont une façon plus simple de parier sur le résultat d'un événement.

C'est aussi pour cette raison que la proposition récente de Vitalik a attiré mon attention. Il suggère qu'on peut utiliser une structure de droits semblable à une option pour construire une stablecoin algorithmique sans mécanisme de liquidation.

Ce qui m'a vraiment séduit, c'est cette idée : les options ne sont pas un produit de trading en soi, mais une infrastructure sous-jacente.

C'est une vision que je pousse depuis plusieurs années, et c'est aussi le cœur de notre conception de Rysk V12. Pour nous, le produit, c'est le rendement ; pour Vitalik, c'est la stabilité. Plus j'y pense, plus cette conception me semble familière.

L'actif stable qu'il décrit est essentiellement une option d'achat couverte synthétique.

Pourquoi s'agit-il d'une option d'achat couverte

Sa conception divise une unité d'ETH en deux types de droits. D'un côté, P, qui détient une valeur jusqu'à un certain prix d'exercice ; de l'autre, N, qui bénéficie de la hausse au-delà de ce prix d'exercice. La somme des deux est toujours égale à une unité d'ETH, il n'y a donc ni dette, ni marge, ni mécanisme de liquidation.

Supposons que le prix actuel de l'ETH soit de 2 500 dollars, avec un prix d'exercice à 1 500 dollars. Tant que le prix de l'ETH reste au-dessus de 1 500 dollars, P agit comme un droit d'une valeur stable à 1 500 dollars ; ce n'est que si l'ETH chute en dessous de 1 500 dollars que P commence à supporter un risque de baisse. N, quant à lui, obtient tous les gains au-delà de 1 500 dollars.

C'est précisément la structure de rendement d'une option d'achat couverte.

Le détenteur conserve l'actif lui-même, vend la partie de la hausse au-dessus du prix d'exercice, et perçoit une prime d'option. P reproduit cette structure de rendement d'une option d'achat couverte. N est équivalent à la partie acheteuse de cette option d'achat.

Plus précisément, c'est une option d'achat couverte synthétique. Personne ne vend réellement une option à l'extérieur, mais en divisant l'actif, on reconstruit la même structure de rendement.

C'est aussi le même principe derrière Rysk V12. Les utilisateurs détiennent ETH, BTC ou HYPE, et en vendant des options d'achat couvertes, ils obtiennent un rendement anticipé. Vitalik relie ce même module de base à la stabilité.

Le même moteur, différents produits.

Le problème est : il s'agit d'une option profondément dans la monnaie, et il faut la renouveler constamment

Aujourd'hui, la majorité des utilisateurs de Rysk vendent des options d'achat couvertes hors de la monnaie. Ils détiennent de l'ETH, puis choisissent un prix d'exercice supérieur au prix actuel : ils parient que le prix ne montera pas jusque-là, ou, s'il monte, ils sont prêts à vendre à un prix plus élevé pour réaliser un profit, tout en conservant la prime d'option.

Mais la stabilité proposée par Vitalik nécessite une autre structure. Pour apparaître comme une somme stable, le prix d'exercice doit être bien en dessous du prix spot, ce qui fait que cette option d'achat sera profondément dans la monnaie, avec une majorité de sa valeur constituée de valeur intrinsèque.

Dans le cas où le prix spot est de 2 500 dollars et le prix d'exercice de 1 500 dollars, il y a 1 000 dollars de valeur intrinsèque que l'acheteur doit payer à l'avance. Cela rend cette transaction beaucoup plus capitalistique.

Mais une option d'achat ne peut rester stable qu'à un instant donné. Si l'ETH chute en dessous du prix d'exercice, elle commence à supporter un risque de baisse, et doit donc être constamment ajustée à un prix d'exercice plus bas, en la renouvelant encore et encore.

Ainsi, cet actif stable est en réalité une série continue d'options d'achat couvertes en rollover.

Vitalik lui-même reconnaît ce risque. Le glissement lors du rollover est la menace principale de cette conception, et la façon dont on exécute le rollover est la partie la plus difficile.

Tout mécanisme basé sur un calendrier fixe et public peut facilement être anticipé. C'est le problème que rencontrait autrefois le coffre à options DeFi DOV : ils vendaient chaque semaine des options avec la même échéance et le même prix d'exercice, ce qui permettait au marché de savoir à l'avance ce qui allait se passer, et de se positionner en conséquence, en extrayant de la valeur de ces flux de transactions.

Quoi qu'il en soit, chaque rollover nécessite un acheteur. La question est : qui va acheter ? À quel prix ?

Ce qui est le plus difficile, c'est qui va fournir le financement

Dans le modèle de Vitalik, quelqu'un doit déposer une unité complète d'ETH, la diviser, vendre la partie stable, et détenir la partie haussière. Ce déposant est la personne dont dépend tout le fonctionnement du système.

Le candidat le plus évident est le market maker.

Mais leur position finale est en réalité un ETH à effet de levier. Et toute personne souhaitant faire du levier sur ETH peut simplement acheter des options d'achat ou des contrats perpétuels. C'est plus simple, plus efficace, et plus familier. Ce déposant utilise donc un chemin plus difficile pour obtenir une position qu'il pourrait obtenir plus facilement ailleurs.

La partie haussière a en effet un avantage réel : elle offre un levier sans taux de financement ni risque de liquidation, ce que ne peuvent pas fournir les contrats perpétuels.

Mais elle doit encore trouver des acheteurs, et pas une seule fois. Chaque unité d'actif stable doit être soutenue en permanence par quelqu'un détenant la position haussière correspondante.

Pour atteindre une échelle, ce modèle nécessite qu'un groupe de personnes continue à détenir cette position de levier ETH dans tous les environnements de marché.

Et les market makers sont essentiellement des optimiseurs de ressources. Il n'y a aucune raison évidente pour qu'ils n'acceptent pas facilement quelque chose de nouveau, à forte consommation de capital et avec des coûts d'intégration élevés. « Les spéculateurs et les market makers fourniront de la liquidité », c'est l'hypothèse sur laquelle repose tout le design. Mais ce comportement ne se produit pas spontanément.

Ce que nous avons appris chez Rysk

Chez Rysk, nous avons appris cela à la dure. La première version du protocole était difficile à faire évoluer, manquait de demande naturelle, et n'a jamais trouvé le bon ajustement produit-marché.

Dans la version actuelle de Rysk V12, les deux parties ont une forte motivation à participer. Nous partons de deux types d'acteurs déjà intéressés : les détenteurs veulent tirer profit de leurs actifs, qui servent aussi de collatéral.

Les market makers rivalisent dans un mécanisme de demande de devis RFQ pour acheter cette part de flux. Ils ne paient que la prime d'option, sans avoir besoin de fournir de collatéral, et obtiennent finalement l'exposition au risque d'option qu'ils recherchent, qu'ils peuvent ensuite valoriser et couvrir dans leur propre ledger. C'est la partie de la transaction avec une meilleure efficacité capitalistique, et c'est aussi pour cela que l'équipe de trading s'engage spontanément.

Aucun acteur n'est obligé de détenir une position qu'il pourrait obtenir plus facilement ailleurs.

Ce système ne dépend pas non plus d'incitations ou de tokens.

Une nécessité à explorer

Je suis heureux de voir cette conception sérieusement explorée. Les défis sont réels, mais ce sont des défis intéressants. C'est précisément le genre de défis que la DeFi doit relever.

Ce qui me conforte, c'est que cette proposition renforce notre propre choix chez Rysk : une mise en garantie complète, sans liquidation, sans risque de contrepartie, et une livraison physique ne nécessitant qu'une oraclisation à l'échéance.

Les cas d'usage sont différents, mais la base est la même. Cette base a été testée et validée sur HyperEVM, où les market makers rivalisent pour le flux de transactions. Nous l'avons également déployée sur le mainnet Ethereum, et elle sera bientôt accessible au public.

Si vous explorez des stablecoins, des produits structurés, des produits indiciels, ou tout autre produit sous-jacent avec des propriétés optionnelles, n'hésitez pas à me contacter.

Les options sont des modules de base. Ce qui est vraiment intéressant, c'est ce que l'on construit au-dessus.