#美股存储板块跌幅扩大 La naturaleza del retroceso tecnológico de EE. UU. está cambiando: de una revaloración de las valoraciones a una revaloración de la cadena de crédito
Muchas personas siguen viendo las acciones estadounidenses con el viejo manual de «retroceso de la IA = oportunidad de compra». Pero si solo observas el Nasdaq y el índice de semiconductores de Filadelfia, podrías pasar por alto el cambio más importante:
Julio fue una «revaloración de las valoraciones y el posicionamiento en IA»; octubre es un triple golpe de «la cadena de crédito de la IA + los tipos de interés elevados + la geopolítica y los precios del petróleo». Esto último se parece más a un «anticipo desde el lado del crédito» del estallido de la burbuja de internet de 2000, pero todavía no estamos en un mercado bajista en toda regla.
I. Retroceso de julio: cara, concurrida, ¡pero sin desplome!
Detonante: Google/Meta/Tesla elevaron sus previsiones de CAPEX, el FCF se volvió negativo y el mercado se preguntó: «¿Cuándo dará frutos el gasto en IA?»
QQQ cayó desde un máximo de junio de ~$748.65 hasta un mínimo de $661.14 el 29 de julio, una caída del 11.7% de máximo a mínimo; QQQ bajó un 6.5% en todo julio y SOXX cayó un 21%.
El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se situó en 4.6–4.75%; el VIX se disparó hasta 20.66 en términos semanales (+24%), pero el VIX general no se mantuvo por encima de 22. VXN llegó a 26, pero no hubo un repunte de pánico.
El S&P bajó ligeramente, mientras que las acciones equiponderadas subieron; el dinero rotó dentro de la renta variable (tecnología → Dow/salud/consumo). Los bonos no repuntaron y los rendimientos subieron → no fue una huida hacia la seguridad, sino «los semiconductores están demasiado concurridos, reduzcamos primero la exposición».
Resultado: se mantuvo la media móvil de 200 días en $645 y las acciones se recuperaron después de agosto. Fue una corrección que se podía comprar.
II. Retroceso de octubre: de «la valoración» a «¿quién no puede pagar sus préstamos?»
La lógica detrás de este retroceso tecnológico desde octubre se parece más a esto:
Pedir préstamos a un costo del 15% para construir capacidad de cómputo → los ingresos por alquiler no alcanzan para cubrir los intereses → primero aparecen grietas en el crédito → se recortan las expectativas de pedidos de semiconductores → bastantes firmas del lado vendedor están tomando como referencia la burbuja de internet de 2000 (el Nasdaq se desplomó, mientras que los rendimientos de los bonos a largo plazo cayeron del 6.5% a la franja media del 4%).
Movimiento del mercado: no es una venta generalizada; se está castigando específicamente al «crecimiento con alto apalancamiento + la infraestructura de IA». Del 10/14 al 10/16, el Dow subió un 0.67% en la semana, XLV y el sector energético tuvieron un buen desempeño, el SPX cayó ~1.95% en la semana y el Nasdaq bajó un 4.48% en la semana (su peor resultado desde junio); el índice de semiconductores de Filadelfia (SOX) cayó durante 8 días consecutivos (la racha más larga desde 2008);
Entre las acciones individuales: CRWV cayó un 25% en la semana, los CDS superaron los 1000bp y el mercado asignó una probabilidad de impago a 5 años superior al 60%.
El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayó del 5.3% al 5.07–5.19%, pero fue una caída de refugio seguro: las acciones bajaron y el dinero huyó hacia los bonos del Tesoro, no se trató de un rescate de los bancos centrales; el VIX superó los 22, el crudo Brent rebasó los 110 y se intensificaron las tensiones en Oriente Medio y entre Rusia y Ucrania.
Sentimiento de los inversores: el índice Fear & Greed de CNN cayó a 18, pero aún no está en los niveles extremos de «2–4» vistos en 2018/2020; esto significa que el mercado está pasando de «incómodamente caro» a «algo preocupado por el crédito», pero no se trata de un colapso de liquidez al estilo de la COVID.
III. ¿Cómo se han desarrollado históricamente retrocesos similares de «tensión en el crédito + venta masiva de tecnología»?
Estallido de la burbuja de internet de 2000: El Nasdaq se redujo a la mitad y luego volvió a reducirse a la mitad desde su máximo, mientras que el S&P quedó rezagado; primero sufrieron las valoraciones, luego las ganancias y después el crédito, y los bonos acabaron entrando en un mercado alcista. La diferencia hoy: los principales emisores tecnológicos no son meros conceptos; sus flujos de caja e ingresos de la nube son reales. Así que no es una repetición de 2000, sino «el manual de crédito de 2000 + el manual de tipos de interés de 2022».
Venta masiva de activos de crecimiento impulsada por los tipos en 2022: El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se disparó del 1.5% al 4.3%, QQQ cayó un 35% desde su máximo y SPY cayó un 25%; el problema central era la «tasa de descuento», no los impagos de crédito. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ahora supera el 5%; las megacapitalizaciones están sufriendo, pero los bancos, el consumo y la salud no se han desplomado.
Desapalancamiento del cuarto trimestre de 2018: El VIX se disparó a 35, QQQ cayó aproximadamente un 20% en el trimestre y las acciones se recuperaron en forma de V después de que la Fed adoptara una postura más moderada; la Fed no es tan agresiva ahora, pero la inflación y los precios del petróleo le impiden adoptar una postura moderada libremente.
Agujero negro de liquidez de marzo de 2020: El VIX llegó a 80 y las acciones, los bonos y el oro cayeron juntos, mientras que la Fed proporcionó un respaldo; ahora no hay un congelamiento de liquidez al estilo de la COVID, y CRWV es un evento crediticio individual, no una crisis de contraparte de todo el mercado.
Reglas generales históricas
«VIX por encima de 20 + rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años al alza + tecnología liderando las caídas» → suele indicar la mitad del retroceso, no el mínimo.
«VIX estabilizándose en niveles elevados + rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años empezando a bajar + semiconductores dejando de marcar nuevos mínimos» → solo entonces es una señal para aumentar la posición en QQQ.
Hasta que se estabilicen los eventos crediticios (ampliación de los diferenciales de CDS y de los bonos de alto rendimiento), cada rebote de QQQ corre el riesgo de ser vendido.
Referencia histórica de plazos: el retroceso de julio tardó 3–5 semanas en recuperarse; con una combinación como la de octubre de «crédito + tipos + geopolítica», normalmente no se alcanza un mínimo hasta que el VIX vuelve a 16–18, los bonos de CRWV dejan de caer y SOXX registra una vela de alto volumen sin marcar un nuevo mínimo. Esto suele tardar 3–8 semanas; si los diferenciales de crédito se amplían hasta afectar a los bonos de Oracle y de las principales empresas tecnológicas, el proceso puede prolongarse un trimestre.
IV. El aspecto contraintuitivo de la temporada de resultados: los precios de las acciones están cayendo, pero las ganancias no se han desplomado. En la primera semana de la nueva temporada de resultados de 26Q3, alrededor del 9% de las grandes empresas del S&P 500 habían presentado sus resultados. Los precios de las acciones están cayendo, pero las ganancias no se han desplomado: las caídas reflejan «las tasas de descuento + las expectativas de crédito», no «los resultados actuales».
Empresas que ya han presentado resultados: ganancias al alza un 29% interanual e ingresos al alza un 12.6%;
Ganancias de 26Q1 al alza un 28.6% y de 26Q2 al alza un 50.4% → el ciclo de ganancias más fuerte desde 2021Q2;
Previsiones del mercado para todo 2026: ganancias al alza un 32.8% e ingresos al alza un 12.7%;
Expectativas de ganancias para Q3/Q4: +29% / +28.6%;
El P/E futuro del S&P es de 19.0: por debajo del promedio de 10 años de 19.1 y del promedio de 5 años de 19.8.
Esto no es un «desplome de las ganancias»; el mercado se está anticipando a tres temores:
① Los rendimientos del CAPEX de IA en 2027 no estarán a la altura de las expectativas;
② Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años por encima del 5% descontarán los activos de larga duración;
③ Los participantes de la cadena de crédito de la IA, como CoreWeave, serán los primeros en desplomarse.
Por tanto, no estamos ni en 2000 (fraude o desaparición de las ganancias) ni en 2022 (rebajas de las previsiones de ganancias + presión de los tipos de interés). Es «ganancias muy sólidas, pero una revaloración de la lógica de valoración por el riesgo de crédito».
V. ¿Por qué la semana del 19 al 23 de octubre es un punto de inflexión?
No es una semana de resultados cualquiera. Es una semana para «usar los flujos de caja de la economía real y rescatar las valoraciones tecnológicas».
1) Los dos pilares del miércoles: META + TSLA
Qué observar en META:
¿Volverá a revisar al alza el CAPEX, cómo avanzan la publicidad y la monetización de la IA, y qué está pasando con el flujo de caja libre?
Si dice «seguimos invirtiendo más en IA, pero el ROI está claro» → se alivian las preocupaciones por el gasto al estilo de julio;
Si dice «los rendimientos son más lentos de lo esperado» → QQQ podría volver a caer.
Qué observar en TSLA:
No es solo una empresa automotriz; es un indicador de alta beta de «IA / robótica / almacenamiento de energía».
Las entregas, el margen bruto, el FSD y lo que diga sobre Optimus importan más que el volumen de ventas.
Un TSLA débil → el sentimiento hacia la tecnología de alta beta podría volver a desplomarse.
2) Industria / defensa / pagos: prueba de que «las partes de la economía ajenas a la IA resisten»
Nombres de GE, RTX, NOC, LMT, MMM, UNP, CAT (URI), AXP, COF:
Pedidos industriales = termómetro de la economía real;
Tarjetas de crédito (AXP/COF) = resiliencia del consumidor y morosidad;
Defensa (RTX/NOC/LMT) = prima geopolítica, pero con restricciones presupuestarias.
Si mantienen el ritmo, los inversores estarán más dispuestos a seguir en SPY / XLI / XLV en lugar de volver a intentar atrapar el cuchillo cayendo de QQQ.
3) Referencias macroeconómicas
Martes: inicios de construcción de viviendas / ventas de viviendas existentes → ¿se ha congelado el mercado inmobiliario con tipos por encima del 5%?
Jueves: solicitudes iniciales de subsidio por desempleo + indicadores adelantados → ¿hay grietas en el empleo?
Viernes: PMI manufacturero / de servicios → ¿aterrizaje suave o una segunda contracción de la manufactura?
Estos datos determinarán si el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se mantiene en el 5.0% o se dispara al 5.3%–5.5%, y determinarán directamente las tasas de descuento de SPY / QQQ.
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