#CorePCEandGDPFinalReading

#核心PCE与GDP终值
غيّرت أحدث بيانات التضخم والناتج المحلي الإجمالي في الولايات المتحدة النبرة السائدة بشأن الاحتياطي الفيدرالي، لكنني أعتقد أن السوق بحاجة إلى توخي الحذر من المبالغة في استنتاجاته من تقرير واحد أظهر تباطؤاً في التضخم. ارتفع مؤشر PCE الأساسي في أغسطس بنسبة 0.2% على أساس شهري و3.0% على أساس سنوي، بينما زاد مؤشر PCE الرئيسي بنسبة 0.3% على أساس شهري و3.4% على أساس سنوي. وجاءت الأرقام أقل من المتوقع، ما خفف فوراً بعض الضغوط الداعية إلى رفع آخر لأسعار الفائدة في الأجل القريب. لكن التضخم لا يزال بوضوح فوق هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%، لذا لا يمثل ذلك عودة كاملة إلى بيئة السيولة الرخيصة.

حدث التغيير الأكبر في توقعات أسعار الفائدة. بعد صدور بيانات PCE، أظهرت تسعيرات CME FedWatch تراجع احتمال رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع 27–28 أكتوبر إلى نحو 37%، مقارنة بنحو 51% في اليوم السابق. وهذه حركة مهمة خلال جلسة واحدة. لكنني لا أفسرها على أنها تخلي السوق بالكامل عن المزيد من التشديد. التفسير الأدق هو أن المتداولين أصبحوا أقل اقتناعاً بأن الاحتياطي الفيدرالي يحتاج إلى التحرك فوراً، ويمنحون صانعي السياسة مزيداً من الوقت لرؤية كيفية تطور التضخم والاقتصاد.

وتجعل بيانات الناتج المحلي الإجمالي هذا القرار أكثر تعقيداً. فقد أظهر أحدث تقدير نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في الولايات المتحدة بمعدل سنوي قدره 2.2% في الربع الثاني، بينما ظل إنفاق المستهلكين قوياً. وفي أغسطس، ارتفعت نفقات الاستهلاك الشخصي بنسبة 0.9%، رغم أن الدخل الشخصي زاد بنسبة 0.2% فقط. لذلك لا يُظهر الاقتصاد الأمريكي تباطؤاً حاداً من النوع الذي سيدفع الاحتياطي الفيدرالي تلقائياً نحو سياسة أكثر تيسيراً. فالتضخم يتراجع، لكن الطلب لم يختفِ.

لهذا أعتقد أن سوق الخزانة أكثر أهمية الآن من العنوان الرئيسي لتوقعات FedWatch. فعلى الرغم من تراجع التوقعات برفع الفائدة في أكتوبر، ظل عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات فوق 5.3%، بينما بلغ عائد السندات لأجل 30 عاماً مؤخراً مستويات لم تُسجل منذ 2002. ويستجيب الطرف الطويل من سوق السندات لأكثر من مجرد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي المقبل. فتوقعات التضخم، والاقتراض الحكومي، ومعروض سندات الخزانة، والعلاوة التي يطلبها المستثمرون مقابل الاحتفاظ بالسندات الأطول أجلاً، كلها عوامل تدخل في المعادلة.

وبالنسبة إلى الأصول عالية المخاطر، يكتسب هذا التمييز أهمية كبيرة. فإذا بدأ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في الانخفاض بشكل مستمر، فقد تتحول بيانات PCE الأضعف إلى قوة دفع أكبر بكثير لأسهم التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي وغيرها من الأصول الحساسة للنمو، لأن معدل الخصم المطبق على الأرباح المستقبلية سيصبح أقل تقييداً. لكن إذا ظلت العوائد طويلة الأجل مرتفعة، فقد لا توفر التوقعات الأقل لرفع الفائدة في أكتوبر سوى ارتياح مؤقت. يمكن للأسواق الاحتفال بتباطؤ التضخم ليوم واحد، لكنها ستضطر في نهاية المطاف إلى التعامل مع تكلفة الأموال.

ويواجه الذهب المشكلة نفسها. فعادة ما يكون تباطؤ التضخم وتراجع توقعات التشديد الفوري داعمين للذهب، لكن المعدن أظهر بالفعل أن عدم اليقين الجيوسياسي وحده لا يكفي لمواصلة دفعه إلى الارتفاع. فارتفاع عوائد سندات الخزانة يزيد تكلفة الفرصة البديلة لحيازة أصل لا يدر عائداً، بينما يمكن لارتفاع أسعار الطاقة أن يبقي توقعات التضخم معقدة. ولذلك يحتاج الذهب إلى أكثر من قراءة واحدة ضعيفة للتضخم؛ فهو يحتاج إلى أدلة على أن بيئة أسعار الفائدة والعوائد الأوسع نطاقاً أصبحت أكثر دعماً.

ولهذا السبب أيضاً، لا ينبغي الخلط بين التحول الأخير في التوقعات ودورة جديدة من خفض أسعار الفائدة. فلا يزال يتعين على الاحتياطي الفيدرالي التعامل مع تضخم يتجاوز الهدف، واقتصاد يواصل النمو، ومستهلك لا يزال ينفق. وإذا ظلت تقارير التضخم المقبلة ضعيفة وبدأ سوق العمل في التراجع، فستتعزز الحجة الداعية إلى إبقاء أسعار الفائدة دون تغيير. لكن إذا بدأ التضخم في التسارع مجدداً، ولا سيما بسبب أسعار الطاقة، فقد يعيد السوق سريعاً توقعات أسعار الفائدة المرتفعة إلى المشهد.

بالنسبة إليّ، لا يتمثل الجزء الأهم من بيانات اليوم في أن الاحتياطي الفيدرالي أصبح فجأة ميالاً إلى التيسير. بل يتمثل في أن السوق حصل على سبب آخر للتشكيك في ضرورة رفع الفائدة في أكتوبر. وهذا يتيح بعض المجال للتنفس أمام الأصول عالية المخاطر، لكنه لا يزيل المخاطر الاقتصادية الكلية الأكبر.

ومن المرجح أن تحدد الخطوة التالية مجموعة عوامل تشمل التضخم والتوظيف وعوائد سندات الخزانة، بدلاً من أن يحددها رقم PCE الصادر اليوم وحده. فإذا واصل التضخم تراجعه، بينما يفقد النمو زخمه تدريجياً وتنخفض العوائد طويلة الأجل أخيراً، فقد تصبح البيئة أكثر دعماً بكثير لأصول النمو والذهب. أما إذا ظلت العوائد فوق 5% واستمر التضخم في إظهار صلابة، فقد يكتشف السوق أن الارتياح الناجم عن بيانات اليوم لم يكن سوى مؤقت.

لذلك لا أفسر هذا على أنه «انتهى الاحتياطي الفيدرالي من رفع الفائدة».

بل أراه تغيراً في النقاش حول التوقيت.

فالسوق أصبح أقل يقيناً بشأن رفع الفائدة في أكتوبر وأكثر استعداداً للانتظار للحصول على أدلة إضافية. والسؤال الحقيقي الآن هو ما إذا كانت بيانات الأشهر القليلة المقبلة ستؤكد أن هذا الانتظار كان مبرراً.

هذا ما سأراقبه تالياً: اتجاه التضخم، وقوة سوق العمل، وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات.

فهذه العوامل الثلاثة ستخبرنا عن المرحلة المقبلة من الأسواق العالمية أكثر بكثير من احتمال واحد لقرار FedWatch.