نعتقد أن Figure Technology هي واحدة من الشركات الناشئة المرتبطة بالتشفير التي تم إدراجها في هذه الدورة، والتي تمكنت حقًا من تمكين مشاهد الأعمال المحددة من خلال تكنولوجيا البلوكشين، مما حقق زيادة كبيرة في القيمة. بشكل أكثر تحديدًا، يشكل نظام تقديم القروض LOS من Figure، وبلوكتشين Provenance، ومنصة تداول RWA على السلسلة Figure Connect مجموعة من "المنتجات +SaaS للبلوكشين" التي تستهدف سوق الائتمان الخاص الذي يبلغ تريليون دولار في الولايات المتحدة. منذ إطلاق Figure Connect قبل ربعين فقط، حققت أكثر من 1.3 مليار دولار من حجم التداول، مما ساهم بأكثر من 45 مليون دولار من الإيرادات لـ Figure، مما يثبت سريعًا ملاءمة منتجها للسوق (PMF). نحن نعتقد أن Figure، التي تمتلك 42% من حصة الأصول RWA العالمية، ستجذب المؤسسات والمتداولين بعد إدراجها في البورصة الأمريكية، مما يسمح لها بالاستمتاع بزيادة في التقييم.
تنفيذ ملخص
إذا كان العقد الماضي هو ساحة تجريبية للعملات المشفرة، فإن هذا العقد هو «ساحة المعركة» الحقيقية للأصول الملموسة (RWA) على السلسلة. Figure - هذه الشركة المالية التكنولوجية التي أسسها Mike Cagney، مؤسس SoFi، تسعى جاهدة لنقل سوق الائتمان الخاص الذي تبلغ قيمته تريليونات الدولارات تدريجياً إلى سلسلة الكتل كما فعل «يوغونغ» مع الجبال. باعتبارها رابع أكبر مؤسسة قروض HELOC (خط ائتمان ملكية المنزل) في أمريكا، تُعتبر Figure «ملكة HELOC على السلسلة»، وهي أيضاً أول منصة RWA ستخضع لامتحان المستثمرين الماليين التقليديين في السوق العامة. قد تصبح نجاحات Figure أو إخفاقاتها مقياسًا لرواية RWA في السنوات الخمس المقبلة.
النقطة الرئيسية: تمثل حلول Figure Technology (المشار إليها فيما بعد بـ "Figure") نظامًا بيئيًا ماليًا مبتكرًا يعتمد على تكامل رأسي في سوق HELOC. تم بناء هذا النظام على تقنية blockchain الأساسية، ويهدف إلى إعادة هيكلة سوق الائتمان الخاص الذي يصل حجمه إلى عدة تريليونات من الدولارات بطريقة تدريجية ولكن مدمرة.
نموذج العمل: تتجاوز طريقة تشغيل Figure المؤسسات التقليدية للإقراض، حيث أنها في جوهرها شركة تكنولوجيا مالية مدفوعة بتقنية "SaaS + Blockchain". تقوم الشركة بإطلاق أصول مالية ذات طلب مرتفع (تتمثل أساسًا في خطوط الائتمان القائمة على قيمة المنازل، أي HELOC) من خلال قسم الإقراض الخاص بها (Figure Branded) وشبكة الشركاء الكبيرة (Partner Branded)، ثم تقوم بتوكنة هذه الأصول على سلسلة الكتل الخاصة بها Provenance، وتسهيل بيع هذه الأصول المرقمة وتمويلها من خلال منصة سوق رأس المال Figure Connect. هذه العملية تخلق "تأثير طائرة التحليق" قويًا ومعززًا ذاتيًا، يغطي عدة جوانب مثل إطلاق الأصول، وإنشاء السيولة، وتوليد الرسوم.
أبرز النقاط المالية (النصف الأول من عام 2025): لقد أظهرت الأداء المالي للشركة نقطة تحول ملحوظة؛ حيث بلغت الإيرادات في النصف الأول من عام 2025 191 مليون دولار، بزيادة قدرها 22.4% على أساس سنوي، ونجحت الشركة في تحقيق أرباح صافية بقيمة 29.1 مليون دولار. الدافع الرئيسي وراء هذا التحول كان النمو الهائل في منصة Figure Connect، التي ساهمت بـ 45 مليون دولار من الإيرادات الصافية (بما في ذلك 20 مليون دولار "رسوم خدمات النظام الإيكولوجي")، مما يثبت استراتيجيتها المعتمدة على المنصة ويظهر تأثير الرافعة التشغيلية الملحوظة.
المزايا الأساسية والفرص:
الميزة التنافسية والهيمنة السوقية: تهيمن Figure على سوق القروض الخاصة على السلسلة RWA، حيث تتجاوز حصتها في السوق 40% بناءً على حجم القروض النشطة، وقد قامت سوق HELOC الثانوية على السلسلة بمعالجة أكثر من 13 مليار دولار من المعاملات.
تقنية الحزمة الاحتكارية من النهاية إلى النهاية: تمتلك مجموعة من التقنيات الاحتكارية مثل بلوكتشين Provenance وDART (تكنولوجيا تسجيل الأصول الرقمية) وFigure Connect، مما يشكل ميزة تقنية سابقة معينة.
قدرة على إطلاق الأصول على نطاق واسع: باعتبارها رابع أكبر مؤسسة قروض HELOC في الولايات المتحدة، أثبتت Figure قدرتها على إطلاق الأصول على نطاق واسع، حيث قامت بإصدار أكثر من 16 مليار دولار من قروض HELOC، وأقامت شبكة شراكة تضم أكثر من 160 مؤسسة.
المؤسس ذو الرؤية المستقبلية: يتمتع المؤسس مايك كاجني بسجل ناجح في التعرف على الاستغلال الفعال للعيوب الهيكلية في الأسواق المالية الكبرى، حيث لا يزال نموذج أعمال SOFI معترفًا به في السوق حتى اليوم.
المخاطر والتحديات الرئيسية:
مخاطر السوق والتنفيذ: تعتمد الأعمال بشكل كبير على سوق العقارات الأمريكية وسوق HELOC، والذي يتأثر بشدة بتقلبات أسعار الفائدة والظروف الاقتصادية الكلية. لا يزال توسيع نموذج الأعمال بنجاح ليشمل فئات أصول جديدة (قروض الأعمال، قروض الاستهلاك الشخصي، قروض بطاقات الائتمان، إلخ) هو تحدٍ رئيسي في التنفيذ.
عدم اليقين التنظيمي: تتواجد عمليات الشركة في تقاطع تنظيمي يتطور باستمرار في مجالات الأصول الرقمية، وتقنية البلوك تشين، والائتمان الاستهلاكي، مما يواجه مخاطر كبيرة من حيث الامتثال والرأي العام في أسواق مختلفة.
مخاطر حوكمة الشركات والمؤسسين: هيكل الأسهم المزدوجة يمنح المؤسس مايك كاجني حوالي 90% من حقوق التصويت، مما يؤدي إلى تركيز السلطة بشكل كبير، وقد يتعارض ذلك مع مصالح المساهمين العموميين. كما أن مغادرته المثيرة للجدل من SoFi جلبت أيضًا عوامل مخاطر السمعة.
خلفية التقييم والاكتتاب العام الأولي: بلغت قيمة الشركة في آخر جولة من التمويل الخاص في عام 2021 3.2 مليار دولار. باعتبارها "السهم الأول في الأصول الحقيقية"، ستلقى قيمتها عند الاكتتاب العام الأولي اهتمامًا كبيرًا من السوق. قدمت شركة Figure طلب الاكتتاب العام الأولي رسميًا في 19 أغسطس 2025، وتخطط للإدراج في ناسداك برمز الأسهم "FIGR"، مما قد يضع معيارًا جديدًا لاكتتابات الشركات الرقمية في المستقبل.
01 سرد المؤسسين / خلفية ريادة الأعمال
نعتقد أن مسيرة المؤسس مايك كاجني قد شكلت بعمق جينات فيغور. إنه رائد أعمال ذو خلفية معقدة ولكن لديه رؤية مبتكرة، وقد أسست نجاحاته السابقة قاعدة رواية ممتازة لمستقبل فيغور.
مايك كاغني هو مزيج من "المحارب القديم" في وول ستريت و"المخرب" في وادي السيليكون. خلفيته كمتداول ومدير صندوق تحوط في ويست فيد (Wells Fargo) صقلت لديه حاسة حادة، ويمكن القول إنها "شبيهة بالصائد"، مما مكنه من اكتشاف "الخطوط المالية" بين التنظيمات والأسواق بدقة، وبناء سرد جذاب لجذب رأس المال.
نموذج الأعمال المثبت وم نجاح SoFi: نموذج Cagney للأعمال واضح جدًا: تحديد الأسواق المالية الضخمة وغير الفعالة والمُنظمة، واستخدام التكنولوجيا للقيام بالتحولات. شركة SoFi، التي شارك في تأسيسها، هي ذروة هذا النموذج. لم تنمو SoFi فقط لتصبح يونيكورن في مجال التكنولوجيا المالية بقيمة 10 مليارات دولار، ولكن الأهم من ذلك، أنها نجحت في اجتياز عدة دورات سوقية، مما أثبتت به السوق أنها شركة تكنولوجيا مالية ناضجة ومرنة.
تاريخ شخصي مثير للجدل والمخاطر: على الرغم من تحقيق نجاح كبير على الصعيد التجاري، إلا أن تاريخ كاجني الشخصي معقد للغاية. تم إنهاء فترة ولايته اللامعة في SoFi في النهاية بسبب "عاصفة ثقافية" تضمنت اتهامات بالتحرش الجنسي. جعلته هذه التجربة شخصية مثيرة للجدل للغاية، وأدت إلى مخاطر "شخصيات رئيسية" كبيرة لشركة Figure، وقد تصبح عبئًا سمعة محتملاً للشركة المدرجة.
الشكل "الفصل الثاني": يُعتبر تأسيس الشكل "الفصل الثاني" لـ Cagney. هذه المرة، لم يعد راضيًا عن تحسين النظام القائم، بل قرر إجراء "ترقية على السلسلة" باستخدام "التفكير المبتكر" الذي تم التحقق من نجاحه في SoFi:
سيطبق نفس الاستراتيجية، مدعومة بتقنية blockchain، في أعمال HELOC (الائتمان القائم على قيمة المنزل) الخاصة بـ Figure، ويستخدم Figure Connect كسوق ثانوية مبتكرة لـ HELOC على السلسلة، مما يحل نقاط الألم المتعلقة بكفاءة سوق معاملات HELOC وعدم شفافية الملكية وسجلات المعاملات.
تم التحقق من الأفكار الأكثر جرأة لـ Cagney بشكل أولي من خلال منتجات تجريبية مثل Democractized Prime (توريق الأصول على السلسلة + معاملات P2P) و Figure Exchange (عملة مستقرة ذات عائد، قروض مضمونة بشكل زائد بالعملات المشفرة الخاضعة للتنظيم)
بصرف النظر عن مايك كاجني، فإن عضو القيادة الأساسي الآخر في فيجور هو زوجته جون أو، وتشكّل تعاونهما "ثنائي السلطة" في قيادة فيجور. إذا كان كاجني هو الاستراتيجي والمتحدث الرسمي لفيجور، فإن جون أو تعد حجر الزاوية في التكنولوجيا والعمليات داخل الشركة. تمتلك أكثر من 20 عامًا من الخبرة في مجال التكنولوجيا، وشغلت منصب الرئيس التنفيذي للعمليات خلال فترة عملها في سوفي، حيث قادت تطوير المنصة من منتج قروض طلابية واحد إلى منصة خدمات مالية متنوعة. في فيجور، تمت ترقيتها من الرئيس التنفيذي للعمليات إلى الرئيس، حيث تواصل مسؤوليتها عن العمليات الأساسية للشركة، وتطوير التكنولوجيا، وتنفيذ المنتجات.
02 نظرة عامة على سوق HELOC الأمريكي: تعافى تدريجياً بعد أزمة الرهن العقاري
بعد الأزمة المالية، شهدت أرصدة HELOC انكماشًا طويلًا: أظهرت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن أرصدة HELOC استمرت في الانخفاض منذ أن بلغت ذروتها في عام 2009 حتى نهاية عام 2018 على الأقل (حيث كانت 4,120 مليار دولار فقط في الربع الرابع من 2018، وهو أدنى مستوى لها منذ 14 عامًا).
منذ ذلك الحين، ومع ارتفاع أسعار المساكن وصافي القيمة القابلة للتصرف من المنازل، فإن التغيرات في النظام الضريبي وتأثير "تثبيت سعر الفائدة" (Lock-in: كبح إعادة التمويل النقدي للمرة الأولى، وبدء تعويض منتجات الرهن العقاري الثاني) تشجع سوق HELOC على الاستمرار في النمو: أفاد الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في تقريره للربع الثاني من عام 2025 أن رصيد HELOC زاد بمقدار 9 مليارات دولار في ذلك الربع ليصل إلى 411 مليار دولار، ليصل إلى 13 ربعًا متتاليًا من الارتفاع (مما يعني أن القاع كان تقريبًا في أوائل عام 2022).
أسواق رأس المال تستجيب بسرعة
بعد أزمة الرهن العقاري، أصبحت البنوك الكبرى في الولايات المتحدة تتبنى موقفًا حذرًا تجاه سوق HELOC، مع التركيز على إدارة المخاطر والتحكم في السيولة، في حين أنها تشارك بنشاط في السوق لاقتناص فرص النمو.
يتم إعادة بناء القنوات القابلة لتسويق رأس المال
على مدار العامين الماضيين، نشطت عمليات التوريق للHELOC/الرهون العقارية الثانية: أصدرت KBRA مؤشر الائتمان الجديد للHELOC/CES لعام 2024-2025، حيث تشير إلى أن هذه الأصول تمثل حوالي 4.5% من إجمالي الرهون العقارية الخاصة التي تتبعها، وتعتقد أن الإصدارات قد ترتفع في عام 2025؛ أطلقت جولدمان ساكس في عام 2024 GSMBS 2024-HE1 (99.6% منها رهون HELOC الثانية)؛ قامت فيتش بمراجعة/تصنيف العديد من المعاملات التي تحتوي على HELOC في عامي 2024-2025 وأشارت إلى أن هناك زخمًا متجددًا في هذا القطاع. هذه الديناميكيات تشير إلى أن قناة تسويق الرهون العقارية الثانية تعاد بناؤها، مما يوفر بنية تحتية لتدوير الأصول/نقل المخاطر للمؤسسات غير المودعة وبعض البنوك الكبرى.
في عام 2025 ، ستعود تشيس إلى مسار HELOC
في 25 أغسطس 2025، أعلنت Chase Home Lending عن إعادة إطلاق منتج HELOC. وهذا يعني أن البنك الرائد قد أعاد تخصيص هذا الخط من المنتجات بعد تجربة تراجع المخاطر، واستعادة قنوات سوق رأس المال، وزيادة الطلب. بينما لم تستأنف Wells Fargo بعد فتحها للعملاء الجدد.
البنوك الكبرى / الإقليمية الأخرى و الجمعيات الائتمانية نشطة بشكل عام
لا تزال البنوك الكبرى / الإقليمية مثل بنك أمريكا (BofA) وPNC وبنك الولايات المتحدة وTruist وHuntington تقدم منتجات HELOC للعملاء الجدد؛ كما تقدم سيتي أيضًا HELOC؛ تتصدر الجمعيات الائتمانية (مثل جمعية موظفي الدولة والجمعية الفيدرالية البحرية) قائمة الإصدارات. من تصنيف HMDA لعام 2024، يتصدر بنك أمريكا برصيد حوالي 46,000 عملية، تليه PNC وCitizens وFigure Lending، حيث دخلت Figure Lending كواحدة من عدد قليل من المؤسسات غير المودعة في المراكز العشرة الأولى.
أفضل عشرة مقرضي HELOC في عام 2024:
سوق مقرضي قروض HELOC: التركيز في القمة، و Figure لديها مساحة كافية لجذب العملاء.
عدد المؤسسات: كثير ولكن غير "مشتت"
استنادًا إلى تقرير CFPB عن بيانات HMDA لعام 2023، فقد أبلغت 1,221 مؤسسة عن معاملات HELOC في HMDA لعام 2023، لكن الأعمال لم تكن موزعة: حيث أن الـ 25 مؤسسة الأولى قد سجلت مجتمعة 461,000 معاملة، مما يمثل حصة سوقية تبلغ 44.4%؛ وباستثناء 3 مؤسسات، جميعها كانت مؤسسات إيداع، ولم يكن هناك أي بنك صغير.
في عام 2023، من بين 1,221 مؤسسة: هناك 388 مؤسسة أصدرت أقل من 100 معاملة، بإجمالي 6,000 معاملة فقط؛ 356 مؤسسة أصدرت من 100 إلى 499 معاملة، بإجمالي 68,000 معاملة؛ و477 مؤسسة أصدرت 500 معاملة أو أكثر، بإجمالي 966,000 معاملة. بعبارة أخرى، أكملت حوالي 39% من المؤسسات (≥500 معاملة) حوالي 93% من إجمالي حجم المعاملات، مما يدل على تركيز عالي جداً في القمة.
الموقع النسبي ل Figure Lending
CFPB حددت أن المؤسسات غير المودعة تشكل فقط 4.9% من حجم الإقراض، مما يعادل بشكل عام حجم مؤسسة مصرفية رائدة - على سبيل المثال، بنكي أمريكا وPNC (حصة حوالي 6.2% و5.1%). كمنصة غير مصرفية ممثلة، نجحت Figure في دخول المقدمة. تُظهر قائمة الصناعة أن Figure Lending احتلت المرتبة السادسة في عام 2023، وفي عام 2024 أصبحت في المرتبة الرابعة؛ ومع ذلك، لا تزال قائمة Top25 تهيمن عليها البنوك / اتحادات الائتمان.
تعاون Figure Lending حاليا مع أكثر من 100 شركة فقط، ومن الواضح أنه إذا أرادت Figure توسيع نطاق تداول HELOC، فسيتعين عليها الاعتماد على التعاون مع البنوك الكبيرة الأخرى / الائتمان والجوانب المتعلقة بتحويل سوق رأس المال (التوريق / الثقة)، مثل أحدث محاولة لسوق Figure Connect الثانوية على السلسلة. نحن نعتقد أن الحجم النسبي لـ Figure في سوق HELOC العمودي يكفي لدعمها في اكتساب المزيد من الشركاء الكبار تدريجيا من خلال المزايا التقنية وكفاءة التداول، وبالتالي توسيع نطاق تداول Figure Connect.
03 منتجات Figure ونظامها البيئي الذي تخدمه
لقد أنشأت Figure مجموعة متكاملة من منتجات التكنولوجيا في السوق العمودي HELOC في النظام البيئي التجاري للتمويل التقليدي؛ إن استخدامه المناسب لتكنولوجيا blockchain هو أحد الأمثلة البارزة على تمكين Web3 الحقيقي لنماذج الأعمال Web2.
برووفنانس بلوكتشين: بنية النظام البيئي المصممة بعناية من فيغور
اختيارات استراتيجية Cosmos SDK وميزاته المعمارية: Provenance هي سلسلة كتل عامة تعتمد على إثبات الحصة (PoS) وتم بناؤها باستخدام إطار عمل Cosmos SDK. على عكس المنصات العامة مثل Ethereum، تم تصميم Cosmos SDK خصيصًا لإنشاء "سلاسل الكتل المخصصة للتطبيقات" (AppChains). وهذا يمكّن Figure من بناء بروتوكول مصمم خصيصًا لتلبية المتطلبات الصارمة للخدمات المالية المنظمة (مثل التحقق من الهوية، وخصوصية البيانات، وتأكيد المعاملات) من الصفر. من خلال تضمين ميزات المستوى المالي (مثل خصائص الهوية، وأذونات البيانات) مباشرة في طبقة البروتوكول، تحقق Figure مفهوم "التوافق هو التصميم"، مما يمنحها ميزة معمارية أساسية مقارنة بالمنافسين الذين يبنون حلولاً مماثلة على سلاسل الكتل العامة.
دور نظام السجلات غير القابلة للتغيير: كدفتر حسابات وحيد وذو قوة قانونية لجميع الأصول التجارية داخل النظام البيئي، حلت Provenance محل الأنظمة الموروثة المجزأة وعمليات التسوية في التمويل التقليدي. هذا السجل غير القابل للتغيير حول عقود القروض، والضمانات، وتاريخ الملكية، يخلق "مصدر حقيقة وحيد"، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الاحتيال (مثل إعادة رهن الضمانات) ويخفض بشكل ملحوظ من تكاليف التدقيق والامتثال. وفقًا لتقديرات Figure، يمكن أن يوفر هذا التقنية أكثر من 100 نقطة أساس في التكلفة لكل قرض.
Figure Connect: المحرك الرئيسي للأسواق المالية الحديثة
Figure Connect هو منصة أصلية لسوق رأس المال الخاص بالائتمان على السلسلة، حيث تعيد هيكلة سير العمل من خلال سلسلة من الخطوات السلسة المتصلة على السلسلة، مما يعيد تشكيل طريقة تداول الأصول التقليدية.
إعادة تشكيل طريقة تداول الأصول:
إطلاق الأصول (Origination): يستخدم مقدمو القروض (سواء كان Figure Lending الذي تديره Figure ذاتياً، أو الشركاء مثل The Loan Store) نظام إطلاق القروض (LOS) الخاص بـ Figure لتمويل قرض.
تجميع الرموز على Provenance (Tokenization): بعد إصدار القرض، يتم تسجيل عقده والبيانات ذات الصلة على سلسلة بلوكشين Provenance، لتصبح أصلًا رقميًا فريدًا وموحدًا (RWA).
سوق الإدراج (Marketplace Listing): يقوم الطرف المقدم بعرض أصول القرض المرمزة هذه للبيع على Figure Connect.
مزادات المستثمرين واكتشاف الأسعار (Bidding & Price Discovery): يمكن للمستثمرين المؤسسات (مثل Bayview Asset Management أو Saluda Grade) عرض الأصول والبيانات الموثقة الخاصة بها على السلسلة وتقديم العطاءات. يمكن للجهة المصدرة أيضًا قبول "الالتزامات الآجلة" لتأمين الأسعار لبرك القروض المستقبلية.
التسوية الثنائية الفورية (Bilateral, Instantaneous Settlement): بمجرد قبول العرض، تتم المعاملة مباشرة بين محفظة الجهة الم initiating والمستثمر على سلسلة Provenance. يتم تسجيل نقل الملكية بشكل غير قابل للتغيير، وتكتمل التسوية تقريبًا في الوقت الحقيقي (T+0)، مما يلغي مخاطر الطرف المقابل ومخاطر التسوية، ويقلص دورة التسوية التقليدية التي قد تستغرق عدة أشهر إلى بضعة أيام فقط.
التأثيرات التآزرية لعمل قرض Figure: يُعتبر Figure Lending أكبر جهة إصدار أصول فردية على المنصة، حيث أصدرت أكثر من 16 مليار دولار من قروض HELOC. تخلق هذه النموذج المتكامل عملاً دائريًا قويًا ذاتي التعزيز، مما يعالج بفعالية مشكلة "البداية الباردة" التي تواجهها المنصات الجديدة في السوق. باعتبارها "الجهة المرسلة الأساسية"، تقوم Figure Lending باستمرار بضخ كميات كبيرة من الأصول عالية الجودة وموحدة إلى Figure Connect، مما يجذب المستثمرين المؤسسيين؛ إن دخول هؤلاء المستثمرين يخلق سوقًا ثانوية سائلة، مما بدوره يجذب جهات إصدار أخرى من الأطراف الثالثة للانضمام إلى هذا التجمع الضخم من الأموال، وبالتالي تشكيل تأثير الشبكة.
ديمقراطية برايم: توسيع فائدة الأصول من خلال DeFi
Democratized Prime هو بروتوكول إقراض لامركزي مبني على Provenance، وهو خطوة رئيسية تربط بين المالية التقليدية (TradFi) والمالية اللامركزية (DeFi).
ربط TradFi مع DeFi: يسمح Democratized Prime باستخدام الأصول المرمزة من Figure Connect (مثل مجموعة أصول HELOC) كضمان. في يونيو 2025، أطلقت Figure حصة بقيمة 15 مليون دولار، مما يشير إلى أن RWA الرقمية الأصلية يمكن أن تستخدم كضمان في سوق التمويل اللامركزي (DeFi) للمرة الأولى.
الاستخدام الإنتاجي للأصول: تعتمد هذه المنصة آلية مزاد هولندي مرة كل ساعة لمطابقة المقرضين والمقترضين. يمكن لأي عضو في Figure Markets إقراض أصول HELOC وكسب العوائد، حيث يصل العائد السنوي الحالي إلى حوالي 9%. وهذا يثبت أن الأصول الحقيقية المرمزة لا يمكن استخدامها فقط في التداول، ولكن يمكن أن تصبح أيضًا أصولًا إنتاجية وقادرة على توليد العائدات ضمن نظام DeFi البيئي، مما يعزز بشكل كبير كفاءة رأس المال.
البنية التحتية الأساسية للأصول الرقمية: DART و YLDS
DART ( تقنية تسجيل الأصول الرقمية ): تم إطلاق DART في أبريل 2024، وهو نظام تسجيل للرهن الإلكتروني (eNote) قائم على سلسلة الكتل Provenance، يهدف إلى أن يكون بديلاً أكثر حداثة وكفاءة لنظام MERS الموجود في صناعة الرهن العقاري. وهي قادرة على تحسين حقوق الضمان للأصول الرقمية للمقرضين والمستثمرين مثل Goldman Sachs وJefferies. حتى 30 يونيو 2025، تم تسجيل 80% من القروض التي تم تقديمها من خلال نظام LOS الخاص بـ Figure في DART.
YLDS العملة المستقرة: تم إطلاق YLDS في فبراير 2025، وهي أول عملة مستقرة مدفوعة بالفائدة تحصل على موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) كأوراق مالية مسجلة. يتم دعمها من قبل النقد وما يعادله، وتدفع معدل فائدة متغير مرتبط بمعدل تمويل ليلة مضمون (SOFR). الدور الاستراتيجي لـ YLDS هو أن تصبح العملة الأصلية والنقدية الرئيسية في نظام Figure البيئي، ووضعها الخاضع للتنظيم يوفر الأساس الضروري للثقة لاعتمادها على نطاق واسع. هدف Figure هو جعل YLDS العملة القانونية في بورصة Figure، وتوفير قناة للإيداع والسحب بالعملات القانونية للنظام البيئي.
04 الخط الرئيسي للأعمال
يجب أن يتحقق الرؤية التقنية الكبيرة من خلال توسيع نطاق الأعمال الأساسية. تعتبر أعمال HELOC هي الأساس المتين لها، بينما تعتبر الاستراتيجية المنصة بمثابة مسرع لنموها.
حد ائتمان القرض العقاري الصافي (HELOC): الأعمال الأساسية
عملية التشغيل وآلية السلسلة:
تبدأ العملية بأكملها بتقديم طلب عبر الإنترنت بنسبة 100%، حيث يمكن أن تتم الموافقة على الطلب في أسرع وقت ممكن خلال 5 دقائق باستخدام الذكاء الاصطناعي ونماذج التقييم الآلي (AVM)، دون الحاجة إلى تقييم تقليدي للعقارات.
تصل الأموال في غضون 5 أيام فقط، مما يمثل تباينًا حادًا مع العمليات المصرفية التقليدية التي تستغرق أسابيع أو حتى شهور.
القرض ليس "على السلسلة" في العقد اللاحق، بل يصبح "أصلًا أصليًا على السلسلة" منذ اللحظة التي تم فيها إطلاقه. في لحظة إصدار القرض، يتم تسجيل إيصالها الإلكتروني (eNote) ومعلومات الرهن ذات الصلة على DART، مما ينشئ أصولًا حقيقية رمزية يمكن إدارتها من خلال منصة Figure Connect.
بدأت شركة Figure بإصدار قروض HELOC منذ تأسيسها في عام 2018، وقد حدثت أول عملية توكينغ أصول على السلسلة في مارس 2020، مما يدل على أن الشركة كانت تجمع أصول القروض على سلسلتها لسنوات، مما أسس البنية التحتية وسجل المعاملات للمنصة السوقية الحالية.
حجم السوق والنمو:
أصدرت Figure وشركاؤها ما يزيد عن 16 مليار دولار من قروض HELOC، وقدمت خدمات لأكثر من 201000 أسرة، مما جعل نظام Figure الإيكولوجي واحدًا من أكبر مقدمي قروض HELOC غير المصرفية في الولايات المتحدة.
في عام 2024، حقق منصة Figure إصدار قروض HELOC بقيمة 5.1 مليار دولار، بزيادة قدرها 50% على أساس سنوي.
استراتيجية اكتساب العملاء:
الاستراتيجية الأولية (2018 حتى الآن ): كانت الاستراتيجية المبكرة لشركة Figure هي ثورة كلاسيكية في التكنولوجيا المالية. قام المؤسس Cagney بتحديد فجوة في السوق: بعد عام 2008، انسحبت البنوك الكبرى بشكل كبير من سوق HELOC، بينما أدت زيادة أسعار المنازل إلى خلق قيمة صافية قابلة للاستخراج لأصحاب المنازل. نجحت Figure في جذب أول مجموعة من العملاء الأساسيين من خلال تقديم قيمة استثنائية من حيث السرعة (5 أيام مقابل 6 أسابيع) والراحة (100% عبر الإنترنت).
الاستراتيجية الحالية ( نموذج منصة B2B2C ): اليوم، تطورت استراتيجية Figure إلى نموذج منصة B2B2C قوي. تقدم الشركة مجموعة تقنياتها بالكامل كمنصة «القروض كخدمة» (Lender as a Service) للعديد من الشركاء، بما في ذلك البنوك، وجمعيات الائتمان، والبنوك المستقلة للرهن العقاري.
إن هذا التحول من المقرضين المباشرين إلى مزودي المنصات هو المفتاح لتحقيق النمو القابل للتوسع وذو رأس المال المنخفض. تقوم Figure بتعزيز قدرة مؤسسات الإقراض الأخرى من خلال التكنولوجيا، وتجمع رسوم المنصة من حجم المعاملات التي تمر عبر نظامها البيئي، مما يوسع بشكل كبير من تغطيتها السوقية دون الحاجة إلى تحمل النفقات التسويقية أو مخاطر الميزانية العمومية المقابلة.
أخبرتنا تحليلنا السابق لسوق HELOC الأمريكي أن Figure لا تزال لديها مساحة لتوسيع الشراكات بحد أدنى 3x.
قائمة الشركاء الماليين المعتمدين:
وفقًا لوثيقة S-1، والبيانات الصحفية العامة، والإفصاحات من الحساب الرسمي للشركة X، إليك بعض المؤسسات المالية التقليدية المعروفة التي تعاونت مع Figure.
قروض الرهن العقاري للعملات المشفرة: الأعمال المجاورة الاستراتيجية
نموذج العمل والحجم: يسمح Figure للعملاء باقتراض النقد باستخدام البيتكوين (BTC) أو الإيثيريوم (ETH) كضمان، دون الحاجة إلى تقييم ائتماني، بحد أقصى لنسبة قيمة القرض إلى القيمة (LTV) تبلغ 75%. ولكن بحلول 1H25، شكلت قروض HELOC أكثر من 99% من إجمالي حجم القروض المصدرة من Figure، مما يدل على أن أعمال قروض العملات المشفرة تشكل حاليًا نسبة صغيرة من إجمالي حجم الأعمال، ولكنها تلعب دورًا استراتيجيًا مهمًا كحلقة وصل بين فئتي ائتمان المستهلك والأصول الرقمية.
قيمة الاقتراح وإدارة المخاطر:
عرض القيمة: تقديم السيولة لحاملي العملات المشفرة دون الحاجة إلى بيع الأصول وت triggering ضريبة الأرباح الرأسمالية، مما يمكنهم من الاحتفاظ بإمكانية زيادة قيمة الأصول.
إدارة المخاطر: تُخزن جميع الضمانات في محفظة حوسبة متعددة الأطراف (MPC) لامركزية. عندما تنخفض قيمة الضمانات وت-trigger إشعار الهامش الإضافي، إذا لم يستجب المقترض في الوقت المناسب، سيتم تصفية الضمانات، وسيتم فرض رسوم تصفية بنسبة 2%.
05 تحليل مالي / مقارنة مع المعايير القطاعية
(النصف الأول من عام 2025)
تحليل عمق الدخل وتحليل الاستدامة
العوامل الرئيسية التي تدفع الإيرادات:
في النصف الأول من عام 2025، بلغ إجمالي صافي دخل Figure 190.6 مليون دولار، بزيادة قدرها 22.4% عن 156 مليون دولار في نفس الفترة من عام 2024.
تأتي إيرادات الشركة بشكل رئيسي من: رسوم الإطلاق الناتجة عن الأصول التي تنتج من نظام إطلاق القروض (LOS) ، وعائدات مبيعات القروض ، ورسوم الخدمة ، وإيرادات الفوائد. في النصف الأول من عام 2025 ، شكلت هذه الإيرادات حوالي 76٪ من إجمالي صافي الإيرادات.
إيرادات منصة Figure Connect: هذه هي جوهر قصة نمو الشركة. بلغت الإيرادات الصافية للمنصة 45 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025. مقارنة بإيرادات 200,000 دولار فقط لعام 2024 بأكمله، كانت هذه زيادة ظاهرة.
تحليل محرك النمو:
النمو الانفجاري لإيرادات Figure Connect هو المحفز الأساسي لتسريع الإيرادات الإجمالية للشركة وتحقيق الربحية، مما يثبت نجاح استراتيجيتها القائمة على المنصة.
قبل النصف الأول من عام 2025، كانت إيرادات Figure تعتمد تقريبًا بالكامل على أنشطتها الخاصة في الإقراض (الإطلاق، البيع، الخدمة)، وهو نموذج إقراض تقليدي كثيف رأس المال. بينما تمثل إيرادات 45 مليون دولار من Figure Connect في النصف الأول من عام 2025، رسوم منصة عالية الربحية وخفيفة رأس المال من حجم المعاملات من أطراف ثالثة.
هذا يشير إلى أن استراتيجية B2B2C الخاصة بـ Figure ليست فعالة فحسب، بل تتوسع بسرعة أيضًا. هذا النمو مستدام، وقد يتسارع أكثر. مع ظهور تأثير الشبكة، وإدخال المزيد من فئات الأصول في Figure Connect، ستتعزز قيمتها المقترحة باستمرار، مما يدفع حلقة نمو إيجابية. مقارنة بأعمال القروض البحتة، فإن هذا نموذج عمل أكثر قابلية للتوسع وهو أكثر ربحية.
تحليل القدرة على الربح وهيكل التكلفة
مسار الأرباح: حققت Figure تحولًا ماليًا دراماتيكيًا، حيث أبلغت عن صافي ربح قدره 29.4 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025، بينما كانت الخسارة الصافية في نفس الفترة من عام 2024 تبلغ 13.4 مليون دولار.
مساهمة التكلفة في توسيع هوامش الربح:
إن ربحية Figure ليست فقط نتيجة لنمو الإيرادات، بل هي أيضًا تجسيد مباشر لكفاءة التكلفة الداخلية الناتجة عن نموذج أعمالها القائم على blockchain. تتضمن العمليات التقليدية لإصدار القروض، والخدمات، والتوريق العديد من الوسطاء وعددًا كبيرًا من العمليات اليدوية المتكررة، مما يؤدي إلى ارتفاع تكاليف التشغيل.
تستخدم Figure تقنية Provenance blockchain كدفتر أستاذ واحد غير قابل للتغيير، مما يتيح أتمتة العديد من هذه الوظائف. حلت DART محل MERS، واستبدلت العقود الذكية التحقق اليدوي، وقللت الشفافية على السلسلة من مصاريف التدقيق والامتثال.
تدعي Figure أن هذه التحسينات في الكفاءة توفر أكثر من 100 نقطة أساس من التكاليف لكل قرض في المتوسط. مع زيادة حجم القروض الممنوحة، تتوسع هذه التوفير في التكاليف، مما يؤدي إلى تحسين هوامش الربح. على عكس التكاليف التي عادة ما تنمو بشكل خطي مع حجم الأعمال في المؤسسات المالية التقليدية، فإن المنصة التكنولوجية لـ Figure خلقت رافعة تشغيلية ملحوظة. بشكل خاص، فإن الإيرادات من Figure Connect لها هوامش ربح عالية جداً، مما يساهم مباشرة في صافي الربح، ويشرح لماذا تمكنت الشركة من تحقيق الربحية بسرعة.
المؤشرات المالية الرئيسية مقارنة مع المنافسين
التدفق النقدي وعائد حقوق المساهمين (ROE):
حتى 30 يونيو 2025 ، بلغ إجمالي حقوق المساهمين في الشركة 404.5 مليون دولار. مع معالجة صافي الربح للنصف الأول من عام 2025 (29.4 مليون دولار) على أساس سنوي ، يمكن تقدير عائد حقوق الملكية السنوي بحوالي 14.5%. بالنسبة لشركة في مرحلة النمو ، هذه علامة قوية.
الميزانية العمومية وهيكل رأس المال:
حتى 30 يونيو 2025، كانت الأصول الإجمالية لشركة Figure تبلغ 1.27 مليار دولار، والخصوم الإجمالية 869 مليون دولار، وإجمالي حقوق المساهمين 404.5 مليون دولار. لدى الشركة خسائر متراكمة تبلغ 291.7 مليون دولار، وهو ما يعكس استثماراتها المستمرة في النمو قبل تحقيق الربح.
مقارنة معايير الصناعة:
لتقييم أداء Figure بشكل شامل، من الضروري المقارنة مع الشركات المدرجة الرئيسية. SoFi هي شركة تكنولوجيا مالية مرتبطة بالقروض، وRocket هي عملاق تكنولوجيا الرهن العقاري، وBlock هي شركة تكنولوجيا مالية متنوعة تمتلك أعمالاً في مجال العملات المشفرة، بينما تعتبر Circle معيارًا لمصدر الأصول الرقمية الخاضعة للتنظيم. يوفر هذا الجدول المقارن للمستثمرين أساسًا كميًا لتقييم حالة Figure المالية بسرعة من حيث النمو والربحية والكفاءة، ويبرز مزيجها الفريد من النمو القوي والربحية الناشئة.
06 الفريق الإداري الرئيسي / هيكل المساهمين / المخاطر الرئيسية
فريق الإدارة الرئيسي
وفقًا لكتاب العرض والبيانات العامة على لينكد إن، شكلت Figure فريق إدارة ذو خبرة واسعة في مجالات المالية والتكنولوجيا والقانون:
الحوكمة وهيكل المساهمين: "شركة خاضعة للرقابة"
بعد الاكتتاب العام، ستتبنى شركة Figure هيكل ملكية مزدوج، حيث تمتلك الأسهم من الفئة ب 10 أصوات لكل سهم. سيحتفظ المؤسس مايك كاغني والمستفيدون المرخص لهم بجميع أسهم الفئة ب، مما يمنحهم حوالي 90% من حقوق التصويت في الشركة.
هذا يعني، وفقًا لقواعد ناسداك، أن Figure ستصبح "شركة خاضعة للرقابة". لا يتمتع المساهمون العامون بأي تأثير تقريبًا على القرارات الاستراتيجية للشركة أو تكوين مجلس الإدارة أو تعويضات التنفيذيين، وسيكون مصير الشركة مرتبطًا بالكامل برؤية كاجني وقدرته على التنفيذ؛ وستكون هذه الفجوة في السيطرة على المساهمين هي القلق الرئيسي للمستثمرين المهتمين بالحوكمة المؤسسية، وقد تؤثر على تقييمها.
مخاطر الاستثمار الرئيسية
وفقًا لوثائق الاكتتاب والتحليل، نعتقد أن المستثمرين يجب عليهم التركيز على المخاطر الأساسية التالية:
مخاطر المنافسة: تواجه Figure منافسة شرسة من جانبين: الأول هو المؤسسات المالية التقليدية التي تعيد دخول سوق HELOC، والثاني هو المنافسون الجدد الناشئون في مجال التكنولوجيا المالية. بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل المنافسة من الشركات الأصلية في مجال التشفير التي لا تخضع للتنظيم أو تخضع لتنظيمات أكثر مرونة، حيث يمكن أن تتحرك هذه الشركات بسرعة أكبر.
مخاطر blockchain والأصول الرقمية: لا يزال تطبيق blockchain في سوق رأس المال في مرحلة مبكرة. تواجه الشركات العديد من المخاطر المرتبطة بهذه التقنية، بما في ذلك الثغرات الأمنية المحتملة، وعدم اليقين المستمر بشأن تنظيم الأصول الرقمية، وتأثير تقلبات السوق المشفرة على أعمالها.
الحساسية للاقتصاد الكلي: تعتمد الأعمال الأساسية لشركة HELOC بشكل كبير على صحة سوق العقارات الأمريكي ودورة أسعار الفائدة. قد تؤدي الانخفاضات الكبيرة في أسعار المنازل أو ارتفاع معدلات الفائدة لفترات طويلة إلى تقليل الطلب في السوق على منتجاتها الرئيسية.
07 ملخص ونقاط بارزة
طرح Figure العام ليس فقط إدراج شركة مالية تكنولوجيا جديدة، بل هو أيضًا أهم تحقق من السوق العامة حتى الآن لموضوع توكنينغ الأصول الواقعية (RWA). Figure ليست مشروعًا نظريًا، بل هي شركة حقيقية حققت أرباحًا، وتعمل على نطاق واسع، وأنجزت توكنينغ وتداول عشرات المليارات من الدولارات من الأصول المالية الحقيقية على السلسلة.
اختبار السوق المفتوحة لموضوع RWA
أسباب التفاؤل: يعتمد المنطق المتفائل على القوة الكبيرة لنظام Figure البيئي المتكامل عموديًا. إذا استطاعت Figure Connect أن تتوسع بنجاح من HELOC إلى فئات أصول الائتمان الخاص الأوسع (مثل قروض السيارات، القروض الاستهلاكية، وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة)، وأن تصبح منصة السوق الرائدة في هذا المجال، فسوف تتحول الشركة من مُقرض إلى بنية تحتية أساسية لا غنى عنها في السوق المالية. في هذا السيناريو، سيتوسع حجم سوقها المحتمل من سوق HELOC إلى سوق الائتمان الخاص العالمي الذي يبلغ تريليونات الدولارات، مما يبرر الحصول على مضاعفات تقييم أعلى استنادًا إلى أعمال المنصة.
أسباب التوجه الهبوطي: تركز وجهة النظر الهبوطية على المخاطر العالية المرتبطة بالمؤسس وهيكل إدارة الشركة المركزي للغاية، فضلاً عن رياح تنظيمية وعكسية كبيرة على الاقتصاد الكلي. يجب أن يكون المستثمرون مستعدين لوضع رهانات شبه كاملة على الرؤية طويلة الأجل وماكينة التنفيذ الخاصة بـ Mike Cagney، وعندما تفشل استراتيجيته أو تثير أسلوب قيادته جدلاً جديدًا، سيكون لدى المستثمرين القليل من أدوات التوازن.
كما أشار التحليل، بالإضافة إلى سوق HELOC الذي يبلغ حجمه 4000 مليار، فإن درجة تركيز السوق في قطاعات الائتمان الخاص الأخرى أعلى، حيث أن معظم الأعمال الحالية في أيدي البنوك الوطنية الكبرى، وقيمة الأعمال الإضافية الناتجة عن تقنية البلوك تشين من Figure محدودة، مما يجعل من الصعب دفع هذه التحولات في القطاعات.
التقييم النهائي: يوفر الاكتتاب العام لشركة Figure فرصة استثمارية جذابة ولكن عالية المخاطر. تمتلك الشركة ميزة تقنية واضحة وأفضلية في دخول السوق في سوق يتمتع بإمكانات ضخمة. إن أدائها المالي الأخير يثبت جدوى نموذج أعمالها والرفع التشغيلي. ومع ذلك، يجب على المستثمرين موازنة هذه المزايا مع مخاطر الحوكمة العميقة للشركة وكذلك عدم اليقين في البيئة التنظيمية والاقتصادية الخارجية. باعتبارها سهمًا متداولًا علنًا، فإن نجاح أو فشل FIGR قد ينتج عنه تأثيرات متسلسلة ملحوظة، أو يؤثر على وتيرة تدفق رأس المال المؤسسي إلى مجال RWA الأوسع خلال السنوات القادمة.
المحفزات لارتفاع سعر السهم بعد الإدراج
انخفاض أسعار الفائدة وانتعاش الطلب:
سيساهم انخفاض أسعار الفائدة المعتدلة في تقليل تكاليف الاقتراض من HELOC، وتحفيز المزيد من أصحاب المنازل لتقديم طلبات للحصول على خطوط ائتمان ذات قيمة صافية جيدة. نظرًا لأن بيئة أسعار الفائدة المرتفعة على مدار العام الماضي قد كبتت الطلب على قروض الرهن العقاري، فإن خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس حتى لو كان بشكل تراكمي سيحسن بشكل ملحوظ من عبء الدفعات الشهرية لـ HELOC.
تشير البيانات إلى أن معدل HELOC قد انخفض بنحو 2.5 نقطة مئوية من أوائل عام 2024 حتى أوائل عام 2025، وأن معدل القرض الثانوي لخطوط ائتمان القيمة الصافية للمنازل في مارس 2025 قد انخفض إلى أقل من 7.5%، مما أدى إلى خفض قسط القرض بمقدار 50,000 دولار من 412 دولارًا إلى 311 دولارًا. مع توقع خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في النصف الثاني من عام 2025، ستنخفض تكلفة الاقتراض بشكل أكبر.
بلغت قيمة سحب القروض الثانية على قيمة المنزل الصافي في الولايات المتحدة 25 مليار دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2025، بزيادة 22% على أساس سنوي، محققة أعلى مستوى لها في نفس الفترة منذ 17 عامًا. ومن الواضح أن انخفاض أسعار الفائدة يشجع على تغيير سلوك المقترضين، مما يعزز رغبتهم في "اقتراض قيمة المنزل".
علاوة على ذلك، سيؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى تعزيز المزيد من بناء المنازل الجديدة وتجديد المنازل القديمة، مما يحفز الطلب على التمويل في قطاع العقارات بشكل عام.
التأثير المباشر على الشكل:
بالنسبة لشركة Figure، من المتوقع أن تستفيد من زيادة الطلب بفضل منصتها الإلكترونية المرنة وسرعة إجراءات الموافقة، حيث من المتوقع أن يتزامن ارتفاع حجم الإقراض مع زيادة حجم المعاملات على منصة Figure Connect.
تعتبر Figure أقل حساسية مالية مباشرة لمعدلات الفائدة، حيث أن إيراداتها الرئيسية تأتي من رسوم المنصة بدلاً من هوامش الإقراض. ومع ذلك، فإن حجم معاملاتها يعتمد بشكل كبير على الطلب على القروض المدفوع بمعدلات الفائدة. بشكل عام، يكون لتخفيض أسعار الفائدة تأثيرات معقدة على الشركات التي تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الفوائد، بينما يؤثر بشكل غير مباشر على الشركات التي تعتمد بشكل رئيسي على الرسوم (مثل Figure) من خلال حجم الأعمال.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
كيف يتم تحريك سوق التمويل التقليدي الذي تبلغ قيمته تريليون: "يجب أن تبدأ كل الأشياء من السلسلة من PMF الحقيقي"
كتابة: Lyv
المحرر: بروس شين، فيليكس شو
TL. د
نعتقد أن Figure Technology هي واحدة من الشركات الناشئة المرتبطة بالتشفير التي تم إدراجها في هذه الدورة، والتي تمكنت حقًا من تمكين مشاهد الأعمال المحددة من خلال تكنولوجيا البلوكشين، مما حقق زيادة كبيرة في القيمة. بشكل أكثر تحديدًا، يشكل نظام تقديم القروض LOS من Figure، وبلوكتشين Provenance، ومنصة تداول RWA على السلسلة Figure Connect مجموعة من "المنتجات +SaaS للبلوكشين" التي تستهدف سوق الائتمان الخاص الذي يبلغ تريليون دولار في الولايات المتحدة. منذ إطلاق Figure Connect قبل ربعين فقط، حققت أكثر من 1.3 مليار دولار من حجم التداول، مما ساهم بأكثر من 45 مليون دولار من الإيرادات لـ Figure، مما يثبت سريعًا ملاءمة منتجها للسوق (PMF). نحن نعتقد أن Figure، التي تمتلك 42% من حصة الأصول RWA العالمية، ستجذب المؤسسات والمتداولين بعد إدراجها في البورصة الأمريكية، مما يسمح لها بالاستمتاع بزيادة في التقييم.
تنفيذ ملخص
إذا كان العقد الماضي هو ساحة تجريبية للعملات المشفرة، فإن هذا العقد هو «ساحة المعركة» الحقيقية للأصول الملموسة (RWA) على السلسلة. Figure - هذه الشركة المالية التكنولوجية التي أسسها Mike Cagney، مؤسس SoFi، تسعى جاهدة لنقل سوق الائتمان الخاص الذي تبلغ قيمته تريليونات الدولارات تدريجياً إلى سلسلة الكتل كما فعل «يوغونغ» مع الجبال. باعتبارها رابع أكبر مؤسسة قروض HELOC (خط ائتمان ملكية المنزل) في أمريكا، تُعتبر Figure «ملكة HELOC على السلسلة»، وهي أيضاً أول منصة RWA ستخضع لامتحان المستثمرين الماليين التقليديين في السوق العامة. قد تصبح نجاحات Figure أو إخفاقاتها مقياسًا لرواية RWA في السنوات الخمس المقبلة.
النقطة الرئيسية: تمثل حلول Figure Technology (المشار إليها فيما بعد بـ "Figure") نظامًا بيئيًا ماليًا مبتكرًا يعتمد على تكامل رأسي في سوق HELOC. تم بناء هذا النظام على تقنية blockchain الأساسية، ويهدف إلى إعادة هيكلة سوق الائتمان الخاص الذي يصل حجمه إلى عدة تريليونات من الدولارات بطريقة تدريجية ولكن مدمرة.
نموذج العمل: تتجاوز طريقة تشغيل Figure المؤسسات التقليدية للإقراض، حيث أنها في جوهرها شركة تكنولوجيا مالية مدفوعة بتقنية "SaaS + Blockchain". تقوم الشركة بإطلاق أصول مالية ذات طلب مرتفع (تتمثل أساسًا في خطوط الائتمان القائمة على قيمة المنازل، أي HELOC) من خلال قسم الإقراض الخاص بها (Figure Branded) وشبكة الشركاء الكبيرة (Partner Branded)، ثم تقوم بتوكنة هذه الأصول على سلسلة الكتل الخاصة بها Provenance، وتسهيل بيع هذه الأصول المرقمة وتمويلها من خلال منصة سوق رأس المال Figure Connect. هذه العملية تخلق "تأثير طائرة التحليق" قويًا ومعززًا ذاتيًا، يغطي عدة جوانب مثل إطلاق الأصول، وإنشاء السيولة، وتوليد الرسوم.
أبرز النقاط المالية (النصف الأول من عام 2025): لقد أظهرت الأداء المالي للشركة نقطة تحول ملحوظة؛ حيث بلغت الإيرادات في النصف الأول من عام 2025 191 مليون دولار، بزيادة قدرها 22.4% على أساس سنوي، ونجحت الشركة في تحقيق أرباح صافية بقيمة 29.1 مليون دولار. الدافع الرئيسي وراء هذا التحول كان النمو الهائل في منصة Figure Connect، التي ساهمت بـ 45 مليون دولار من الإيرادات الصافية (بما في ذلك 20 مليون دولار "رسوم خدمات النظام الإيكولوجي")، مما يثبت استراتيجيتها المعتمدة على المنصة ويظهر تأثير الرافعة التشغيلية الملحوظة.
المزايا الأساسية والفرص:
الميزة التنافسية والهيمنة السوقية: تهيمن Figure على سوق القروض الخاصة على السلسلة RWA، حيث تتجاوز حصتها في السوق 40% بناءً على حجم القروض النشطة، وقد قامت سوق HELOC الثانوية على السلسلة بمعالجة أكثر من 13 مليار دولار من المعاملات.
تقنية الحزمة الاحتكارية من النهاية إلى النهاية: تمتلك مجموعة من التقنيات الاحتكارية مثل بلوكتشين Provenance وDART (تكنولوجيا تسجيل الأصول الرقمية) وFigure Connect، مما يشكل ميزة تقنية سابقة معينة.
قدرة على إطلاق الأصول على نطاق واسع: باعتبارها رابع أكبر مؤسسة قروض HELOC في الولايات المتحدة، أثبتت Figure قدرتها على إطلاق الأصول على نطاق واسع، حيث قامت بإصدار أكثر من 16 مليار دولار من قروض HELOC، وأقامت شبكة شراكة تضم أكثر من 160 مؤسسة.
المؤسس ذو الرؤية المستقبلية: يتمتع المؤسس مايك كاجني بسجل ناجح في التعرف على الاستغلال الفعال للعيوب الهيكلية في الأسواق المالية الكبرى، حيث لا يزال نموذج أعمال SOFI معترفًا به في السوق حتى اليوم.
المخاطر والتحديات الرئيسية:
مخاطر السوق والتنفيذ: تعتمد الأعمال بشكل كبير على سوق العقارات الأمريكية وسوق HELOC، والذي يتأثر بشدة بتقلبات أسعار الفائدة والظروف الاقتصادية الكلية. لا يزال توسيع نموذج الأعمال بنجاح ليشمل فئات أصول جديدة (قروض الأعمال، قروض الاستهلاك الشخصي، قروض بطاقات الائتمان، إلخ) هو تحدٍ رئيسي في التنفيذ.
عدم اليقين التنظيمي: تتواجد عمليات الشركة في تقاطع تنظيمي يتطور باستمرار في مجالات الأصول الرقمية، وتقنية البلوك تشين، والائتمان الاستهلاكي، مما يواجه مخاطر كبيرة من حيث الامتثال والرأي العام في أسواق مختلفة.
مخاطر حوكمة الشركات والمؤسسين: هيكل الأسهم المزدوجة يمنح المؤسس مايك كاجني حوالي 90% من حقوق التصويت، مما يؤدي إلى تركيز السلطة بشكل كبير، وقد يتعارض ذلك مع مصالح المساهمين العموميين. كما أن مغادرته المثيرة للجدل من SoFi جلبت أيضًا عوامل مخاطر السمعة.
خلفية التقييم والاكتتاب العام الأولي: بلغت قيمة الشركة في آخر جولة من التمويل الخاص في عام 2021 3.2 مليار دولار. باعتبارها "السهم الأول في الأصول الحقيقية"، ستلقى قيمتها عند الاكتتاب العام الأولي اهتمامًا كبيرًا من السوق. قدمت شركة Figure طلب الاكتتاب العام الأولي رسميًا في 19 أغسطس 2025، وتخطط للإدراج في ناسداك برمز الأسهم "FIGR"، مما قد يضع معيارًا جديدًا لاكتتابات الشركات الرقمية في المستقبل.
01 سرد المؤسسين / خلفية ريادة الأعمال
نعتقد أن مسيرة المؤسس مايك كاجني قد شكلت بعمق جينات فيغور. إنه رائد أعمال ذو خلفية معقدة ولكن لديه رؤية مبتكرة، وقد أسست نجاحاته السابقة قاعدة رواية ممتازة لمستقبل فيغور.
مايك كاغني هو مزيج من "المحارب القديم" في وول ستريت و"المخرب" في وادي السيليكون. خلفيته كمتداول ومدير صندوق تحوط في ويست فيد (Wells Fargo) صقلت لديه حاسة حادة، ويمكن القول إنها "شبيهة بالصائد"، مما مكنه من اكتشاف "الخطوط المالية" بين التنظيمات والأسواق بدقة، وبناء سرد جذاب لجذب رأس المال.
نموذج الأعمال المثبت وم نجاح SoFi: نموذج Cagney للأعمال واضح جدًا: تحديد الأسواق المالية الضخمة وغير الفعالة والمُنظمة، واستخدام التكنولوجيا للقيام بالتحولات. شركة SoFi، التي شارك في تأسيسها، هي ذروة هذا النموذج. لم تنمو SoFi فقط لتصبح يونيكورن في مجال التكنولوجيا المالية بقيمة 10 مليارات دولار، ولكن الأهم من ذلك، أنها نجحت في اجتياز عدة دورات سوقية، مما أثبتت به السوق أنها شركة تكنولوجيا مالية ناضجة ومرنة.
تاريخ شخصي مثير للجدل والمخاطر: على الرغم من تحقيق نجاح كبير على الصعيد التجاري، إلا أن تاريخ كاجني الشخصي معقد للغاية. تم إنهاء فترة ولايته اللامعة في SoFi في النهاية بسبب "عاصفة ثقافية" تضمنت اتهامات بالتحرش الجنسي. جعلته هذه التجربة شخصية مثيرة للجدل للغاية، وأدت إلى مخاطر "شخصيات رئيسية" كبيرة لشركة Figure، وقد تصبح عبئًا سمعة محتملاً للشركة المدرجة.
الشكل "الفصل الثاني": يُعتبر تأسيس الشكل "الفصل الثاني" لـ Cagney. هذه المرة، لم يعد راضيًا عن تحسين النظام القائم، بل قرر إجراء "ترقية على السلسلة" باستخدام "التفكير المبتكر" الذي تم التحقق من نجاحه في SoFi:
سيطبق نفس الاستراتيجية، مدعومة بتقنية blockchain، في أعمال HELOC (الائتمان القائم على قيمة المنزل) الخاصة بـ Figure، ويستخدم Figure Connect كسوق ثانوية مبتكرة لـ HELOC على السلسلة، مما يحل نقاط الألم المتعلقة بكفاءة سوق معاملات HELOC وعدم شفافية الملكية وسجلات المعاملات.
تم التحقق من الأفكار الأكثر جرأة لـ Cagney بشكل أولي من خلال منتجات تجريبية مثل Democractized Prime (توريق الأصول على السلسلة + معاملات P2P) و Figure Exchange (عملة مستقرة ذات عائد، قروض مضمونة بشكل زائد بالعملات المشفرة الخاضعة للتنظيم)
بصرف النظر عن مايك كاجني، فإن عضو القيادة الأساسي الآخر في فيجور هو زوجته جون أو، وتشكّل تعاونهما "ثنائي السلطة" في قيادة فيجور. إذا كان كاجني هو الاستراتيجي والمتحدث الرسمي لفيجور، فإن جون أو تعد حجر الزاوية في التكنولوجيا والعمليات داخل الشركة. تمتلك أكثر من 20 عامًا من الخبرة في مجال التكنولوجيا، وشغلت منصب الرئيس التنفيذي للعمليات خلال فترة عملها في سوفي، حيث قادت تطوير المنصة من منتج قروض طلابية واحد إلى منصة خدمات مالية متنوعة. في فيجور، تمت ترقيتها من الرئيس التنفيذي للعمليات إلى الرئيس، حيث تواصل مسؤوليتها عن العمليات الأساسية للشركة، وتطوير التكنولوجيا، وتنفيذ المنتجات.
02 نظرة عامة على سوق HELOC الأمريكي: تعافى تدريجياً بعد أزمة الرهن العقاري
بعد الأزمة المالية، شهدت أرصدة HELOC انكماشًا طويلًا: أظهرت أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن أرصدة HELOC استمرت في الانخفاض منذ أن بلغت ذروتها في عام 2009 حتى نهاية عام 2018 على الأقل (حيث كانت 4,120 مليار دولار فقط في الربع الرابع من 2018، وهو أدنى مستوى لها منذ 14 عامًا).
منذ ذلك الحين، ومع ارتفاع أسعار المساكن وصافي القيمة القابلة للتصرف من المنازل، فإن التغيرات في النظام الضريبي وتأثير "تثبيت سعر الفائدة" (Lock-in: كبح إعادة التمويل النقدي للمرة الأولى، وبدء تعويض منتجات الرهن العقاري الثاني) تشجع سوق HELOC على الاستمرار في النمو: أفاد الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في تقريره للربع الثاني من عام 2025 أن رصيد HELOC زاد بمقدار 9 مليارات دولار في ذلك الربع ليصل إلى 411 مليار دولار، ليصل إلى 13 ربعًا متتاليًا من الارتفاع (مما يعني أن القاع كان تقريبًا في أوائل عام 2022).
أسواق رأس المال تستجيب بسرعة
بعد أزمة الرهن العقاري، أصبحت البنوك الكبرى في الولايات المتحدة تتبنى موقفًا حذرًا تجاه سوق HELOC، مع التركيز على إدارة المخاطر والتحكم في السيولة، في حين أنها تشارك بنشاط في السوق لاقتناص فرص النمو.
يتم إعادة بناء القنوات القابلة لتسويق رأس المال
على مدار العامين الماضيين، نشطت عمليات التوريق للHELOC/الرهون العقارية الثانية: أصدرت KBRA مؤشر الائتمان الجديد للHELOC/CES لعام 2024-2025، حيث تشير إلى أن هذه الأصول تمثل حوالي 4.5% من إجمالي الرهون العقارية الخاصة التي تتبعها، وتعتقد أن الإصدارات قد ترتفع في عام 2025؛ أطلقت جولدمان ساكس في عام 2024 GSMBS 2024-HE1 (99.6% منها رهون HELOC الثانية)؛ قامت فيتش بمراجعة/تصنيف العديد من المعاملات التي تحتوي على HELOC في عامي 2024-2025 وأشارت إلى أن هناك زخمًا متجددًا في هذا القطاع. هذه الديناميكيات تشير إلى أن قناة تسويق الرهون العقارية الثانية تعاد بناؤها، مما يوفر بنية تحتية لتدوير الأصول/نقل المخاطر للمؤسسات غير المودعة وبعض البنوك الكبرى.
في عام 2025 ، ستعود تشيس إلى مسار HELOC
في 25 أغسطس 2025، أعلنت Chase Home Lending عن إعادة إطلاق منتج HELOC. وهذا يعني أن البنك الرائد قد أعاد تخصيص هذا الخط من المنتجات بعد تجربة تراجع المخاطر، واستعادة قنوات سوق رأس المال، وزيادة الطلب. بينما لم تستأنف Wells Fargo بعد فتحها للعملاء الجدد.
البنوك الكبرى / الإقليمية الأخرى و الجمعيات الائتمانية نشطة بشكل عام
لا تزال البنوك الكبرى / الإقليمية مثل بنك أمريكا (BofA) وPNC وبنك الولايات المتحدة وTruist وHuntington تقدم منتجات HELOC للعملاء الجدد؛ كما تقدم سيتي أيضًا HELOC؛ تتصدر الجمعيات الائتمانية (مثل جمعية موظفي الدولة والجمعية الفيدرالية البحرية) قائمة الإصدارات. من تصنيف HMDA لعام 2024، يتصدر بنك أمريكا برصيد حوالي 46,000 عملية، تليه PNC وCitizens وFigure Lending، حيث دخلت Figure Lending كواحدة من عدد قليل من المؤسسات غير المودعة في المراكز العشرة الأولى.
أفضل عشرة مقرضي HELOC في عام 2024:
سوق مقرضي قروض HELOC: التركيز في القمة، و Figure لديها مساحة كافية لجذب العملاء.
عدد المؤسسات: كثير ولكن غير "مشتت"
استنادًا إلى تقرير CFPB عن بيانات HMDA لعام 2023، فقد أبلغت 1,221 مؤسسة عن معاملات HELOC في HMDA لعام 2023، لكن الأعمال لم تكن موزعة: حيث أن الـ 25 مؤسسة الأولى قد سجلت مجتمعة 461,000 معاملة، مما يمثل حصة سوقية تبلغ 44.4%؛ وباستثناء 3 مؤسسات، جميعها كانت مؤسسات إيداع، ولم يكن هناك أي بنك صغير.
في عام 2023، من بين 1,221 مؤسسة: هناك 388 مؤسسة أصدرت أقل من 100 معاملة، بإجمالي 6,000 معاملة فقط؛ 356 مؤسسة أصدرت من 100 إلى 499 معاملة، بإجمالي 68,000 معاملة؛ و477 مؤسسة أصدرت 500 معاملة أو أكثر، بإجمالي 966,000 معاملة. بعبارة أخرى، أكملت حوالي 39% من المؤسسات (≥500 معاملة) حوالي 93% من إجمالي حجم المعاملات، مما يدل على تركيز عالي جداً في القمة.
الموقع النسبي ل Figure Lending
CFPB حددت أن المؤسسات غير المودعة تشكل فقط 4.9% من حجم الإقراض، مما يعادل بشكل عام حجم مؤسسة مصرفية رائدة - على سبيل المثال، بنكي أمريكا وPNC (حصة حوالي 6.2% و5.1%). كمنصة غير مصرفية ممثلة، نجحت Figure في دخول المقدمة. تُظهر قائمة الصناعة أن Figure Lending احتلت المرتبة السادسة في عام 2023، وفي عام 2024 أصبحت في المرتبة الرابعة؛ ومع ذلك، لا تزال قائمة Top25 تهيمن عليها البنوك / اتحادات الائتمان.
تعاون Figure Lending حاليا مع أكثر من 100 شركة فقط، ومن الواضح أنه إذا أرادت Figure توسيع نطاق تداول HELOC، فسيتعين عليها الاعتماد على التعاون مع البنوك الكبيرة الأخرى / الائتمان والجوانب المتعلقة بتحويل سوق رأس المال (التوريق / الثقة)، مثل أحدث محاولة لسوق Figure Connect الثانوية على السلسلة. نحن نعتقد أن الحجم النسبي لـ Figure في سوق HELOC العمودي يكفي لدعمها في اكتساب المزيد من الشركاء الكبار تدريجيا من خلال المزايا التقنية وكفاءة التداول، وبالتالي توسيع نطاق تداول Figure Connect.
03 منتجات Figure ونظامها البيئي الذي تخدمه
لقد أنشأت Figure مجموعة متكاملة من منتجات التكنولوجيا في السوق العمودي HELOC في النظام البيئي التجاري للتمويل التقليدي؛ إن استخدامه المناسب لتكنولوجيا blockchain هو أحد الأمثلة البارزة على تمكين Web3 الحقيقي لنماذج الأعمال Web2.
برووفنانس بلوكتشين: بنية النظام البيئي المصممة بعناية من فيغور
اختيارات استراتيجية Cosmos SDK وميزاته المعمارية: Provenance هي سلسلة كتل عامة تعتمد على إثبات الحصة (PoS) وتم بناؤها باستخدام إطار عمل Cosmos SDK. على عكس المنصات العامة مثل Ethereum، تم تصميم Cosmos SDK خصيصًا لإنشاء "سلاسل الكتل المخصصة للتطبيقات" (AppChains). وهذا يمكّن Figure من بناء بروتوكول مصمم خصيصًا لتلبية المتطلبات الصارمة للخدمات المالية المنظمة (مثل التحقق من الهوية، وخصوصية البيانات، وتأكيد المعاملات) من الصفر. من خلال تضمين ميزات المستوى المالي (مثل خصائص الهوية، وأذونات البيانات) مباشرة في طبقة البروتوكول، تحقق Figure مفهوم "التوافق هو التصميم"، مما يمنحها ميزة معمارية أساسية مقارنة بالمنافسين الذين يبنون حلولاً مماثلة على سلاسل الكتل العامة.
دور نظام السجلات غير القابلة للتغيير: كدفتر حسابات وحيد وذو قوة قانونية لجميع الأصول التجارية داخل النظام البيئي، حلت Provenance محل الأنظمة الموروثة المجزأة وعمليات التسوية في التمويل التقليدي. هذا السجل غير القابل للتغيير حول عقود القروض، والضمانات، وتاريخ الملكية، يخلق "مصدر حقيقة وحيد"، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الاحتيال (مثل إعادة رهن الضمانات) ويخفض بشكل ملحوظ من تكاليف التدقيق والامتثال. وفقًا لتقديرات Figure، يمكن أن يوفر هذا التقنية أكثر من 100 نقطة أساس في التكلفة لكل قرض.
Figure Connect: المحرك الرئيسي للأسواق المالية الحديثة
Figure Connect هو منصة أصلية لسوق رأس المال الخاص بالائتمان على السلسلة، حيث تعيد هيكلة سير العمل من خلال سلسلة من الخطوات السلسة المتصلة على السلسلة، مما يعيد تشكيل طريقة تداول الأصول التقليدية.
إعادة تشكيل طريقة تداول الأصول:
إطلاق الأصول (Origination): يستخدم مقدمو القروض (سواء كان Figure Lending الذي تديره Figure ذاتياً، أو الشركاء مثل The Loan Store) نظام إطلاق القروض (LOS) الخاص بـ Figure لتمويل قرض.
تجميع الرموز على Provenance (Tokenization): بعد إصدار القرض، يتم تسجيل عقده والبيانات ذات الصلة على سلسلة بلوكشين Provenance، لتصبح أصلًا رقميًا فريدًا وموحدًا (RWA).
سوق الإدراج (Marketplace Listing): يقوم الطرف المقدم بعرض أصول القرض المرمزة هذه للبيع على Figure Connect.
مزادات المستثمرين واكتشاف الأسعار (Bidding & Price Discovery): يمكن للمستثمرين المؤسسات (مثل Bayview Asset Management أو Saluda Grade) عرض الأصول والبيانات الموثقة الخاصة بها على السلسلة وتقديم العطاءات. يمكن للجهة المصدرة أيضًا قبول "الالتزامات الآجلة" لتأمين الأسعار لبرك القروض المستقبلية.
التسوية الثنائية الفورية (Bilateral, Instantaneous Settlement): بمجرد قبول العرض، تتم المعاملة مباشرة بين محفظة الجهة الم initiating والمستثمر على سلسلة Provenance. يتم تسجيل نقل الملكية بشكل غير قابل للتغيير، وتكتمل التسوية تقريبًا في الوقت الحقيقي (T+0)، مما يلغي مخاطر الطرف المقابل ومخاطر التسوية، ويقلص دورة التسوية التقليدية التي قد تستغرق عدة أشهر إلى بضعة أيام فقط.
التأثيرات التآزرية لعمل قرض Figure: يُعتبر Figure Lending أكبر جهة إصدار أصول فردية على المنصة، حيث أصدرت أكثر من 16 مليار دولار من قروض HELOC. تخلق هذه النموذج المتكامل عملاً دائريًا قويًا ذاتي التعزيز، مما يعالج بفعالية مشكلة "البداية الباردة" التي تواجهها المنصات الجديدة في السوق. باعتبارها "الجهة المرسلة الأساسية"، تقوم Figure Lending باستمرار بضخ كميات كبيرة من الأصول عالية الجودة وموحدة إلى Figure Connect، مما يجذب المستثمرين المؤسسيين؛ إن دخول هؤلاء المستثمرين يخلق سوقًا ثانوية سائلة، مما بدوره يجذب جهات إصدار أخرى من الأطراف الثالثة للانضمام إلى هذا التجمع الضخم من الأموال، وبالتالي تشكيل تأثير الشبكة.
ديمقراطية برايم: توسيع فائدة الأصول من خلال DeFi
Democratized Prime هو بروتوكول إقراض لامركزي مبني على Provenance، وهو خطوة رئيسية تربط بين المالية التقليدية (TradFi) والمالية اللامركزية (DeFi).
ربط TradFi مع DeFi: يسمح Democratized Prime باستخدام الأصول المرمزة من Figure Connect (مثل مجموعة أصول HELOC) كضمان. في يونيو 2025، أطلقت Figure حصة بقيمة 15 مليون دولار، مما يشير إلى أن RWA الرقمية الأصلية يمكن أن تستخدم كضمان في سوق التمويل اللامركزي (DeFi) للمرة الأولى.
الاستخدام الإنتاجي للأصول: تعتمد هذه المنصة آلية مزاد هولندي مرة كل ساعة لمطابقة المقرضين والمقترضين. يمكن لأي عضو في Figure Markets إقراض أصول HELOC وكسب العوائد، حيث يصل العائد السنوي الحالي إلى حوالي 9%. وهذا يثبت أن الأصول الحقيقية المرمزة لا يمكن استخدامها فقط في التداول، ولكن يمكن أن تصبح أيضًا أصولًا إنتاجية وقادرة على توليد العائدات ضمن نظام DeFi البيئي، مما يعزز بشكل كبير كفاءة رأس المال.
البنية التحتية الأساسية للأصول الرقمية: DART و YLDS
DART ( تقنية تسجيل الأصول الرقمية ): تم إطلاق DART في أبريل 2024، وهو نظام تسجيل للرهن الإلكتروني (eNote) قائم على سلسلة الكتل Provenance، يهدف إلى أن يكون بديلاً أكثر حداثة وكفاءة لنظام MERS الموجود في صناعة الرهن العقاري. وهي قادرة على تحسين حقوق الضمان للأصول الرقمية للمقرضين والمستثمرين مثل Goldman Sachs وJefferies. حتى 30 يونيو 2025، تم تسجيل 80% من القروض التي تم تقديمها من خلال نظام LOS الخاص بـ Figure في DART.
YLDS العملة المستقرة: تم إطلاق YLDS في فبراير 2025، وهي أول عملة مستقرة مدفوعة بالفائدة تحصل على موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) كأوراق مالية مسجلة. يتم دعمها من قبل النقد وما يعادله، وتدفع معدل فائدة متغير مرتبط بمعدل تمويل ليلة مضمون (SOFR). الدور الاستراتيجي لـ YLDS هو أن تصبح العملة الأصلية والنقدية الرئيسية في نظام Figure البيئي، ووضعها الخاضع للتنظيم يوفر الأساس الضروري للثقة لاعتمادها على نطاق واسع. هدف Figure هو جعل YLDS العملة القانونية في بورصة Figure، وتوفير قناة للإيداع والسحب بالعملات القانونية للنظام البيئي.
04 الخط الرئيسي للأعمال
يجب أن يتحقق الرؤية التقنية الكبيرة من خلال توسيع نطاق الأعمال الأساسية. تعتبر أعمال HELOC هي الأساس المتين لها، بينما تعتبر الاستراتيجية المنصة بمثابة مسرع لنموها.
عملية التشغيل وآلية السلسلة:
تبدأ العملية بأكملها بتقديم طلب عبر الإنترنت بنسبة 100%، حيث يمكن أن تتم الموافقة على الطلب في أسرع وقت ممكن خلال 5 دقائق باستخدام الذكاء الاصطناعي ونماذج التقييم الآلي (AVM)، دون الحاجة إلى تقييم تقليدي للعقارات.
تصل الأموال في غضون 5 أيام فقط، مما يمثل تباينًا حادًا مع العمليات المصرفية التقليدية التي تستغرق أسابيع أو حتى شهور.
القرض ليس "على السلسلة" في العقد اللاحق، بل يصبح "أصلًا أصليًا على السلسلة" منذ اللحظة التي تم فيها إطلاقه. في لحظة إصدار القرض، يتم تسجيل إيصالها الإلكتروني (eNote) ومعلومات الرهن ذات الصلة على DART، مما ينشئ أصولًا حقيقية رمزية يمكن إدارتها من خلال منصة Figure Connect.
بدأت شركة Figure بإصدار قروض HELOC منذ تأسيسها في عام 2018، وقد حدثت أول عملية توكينغ أصول على السلسلة في مارس 2020، مما يدل على أن الشركة كانت تجمع أصول القروض على سلسلتها لسنوات، مما أسس البنية التحتية وسجل المعاملات للمنصة السوقية الحالية.
حجم السوق والنمو:
أصدرت Figure وشركاؤها ما يزيد عن 16 مليار دولار من قروض HELOC، وقدمت خدمات لأكثر من 201000 أسرة، مما جعل نظام Figure الإيكولوجي واحدًا من أكبر مقدمي قروض HELOC غير المصرفية في الولايات المتحدة.
في عام 2024، حقق منصة Figure إصدار قروض HELOC بقيمة 5.1 مليار دولار، بزيادة قدرها 50% على أساس سنوي.
استراتيجية اكتساب العملاء:
الاستراتيجية الأولية (2018 حتى الآن ): كانت الاستراتيجية المبكرة لشركة Figure هي ثورة كلاسيكية في التكنولوجيا المالية. قام المؤسس Cagney بتحديد فجوة في السوق: بعد عام 2008، انسحبت البنوك الكبرى بشكل كبير من سوق HELOC، بينما أدت زيادة أسعار المنازل إلى خلق قيمة صافية قابلة للاستخراج لأصحاب المنازل. نجحت Figure في جذب أول مجموعة من العملاء الأساسيين من خلال تقديم قيمة استثنائية من حيث السرعة (5 أيام مقابل 6 أسابيع) والراحة (100% عبر الإنترنت).
الاستراتيجية الحالية ( نموذج منصة B2B2C ): اليوم، تطورت استراتيجية Figure إلى نموذج منصة B2B2C قوي. تقدم الشركة مجموعة تقنياتها بالكامل كمنصة «القروض كخدمة» (Lender as a Service) للعديد من الشركاء، بما في ذلك البنوك، وجمعيات الائتمان، والبنوك المستقلة للرهن العقاري.
إن هذا التحول من المقرضين المباشرين إلى مزودي المنصات هو المفتاح لتحقيق النمو القابل للتوسع وذو رأس المال المنخفض. تقوم Figure بتعزيز قدرة مؤسسات الإقراض الأخرى من خلال التكنولوجيا، وتجمع رسوم المنصة من حجم المعاملات التي تمر عبر نظامها البيئي، مما يوسع بشكل كبير من تغطيتها السوقية دون الحاجة إلى تحمل النفقات التسويقية أو مخاطر الميزانية العمومية المقابلة.
أخبرتنا تحليلنا السابق لسوق HELOC الأمريكي أن Figure لا تزال لديها مساحة لتوسيع الشراكات بحد أدنى 3x.
قائمة الشركاء الماليين المعتمدين:
وفقًا لوثيقة S-1، والبيانات الصحفية العامة، والإفصاحات من الحساب الرسمي للشركة X، إليك بعض المؤسسات المالية التقليدية المعروفة التي تعاونت مع Figure.
نموذج العمل والحجم: يسمح Figure للعملاء باقتراض النقد باستخدام البيتكوين (BTC) أو الإيثيريوم (ETH) كضمان، دون الحاجة إلى تقييم ائتماني، بحد أقصى لنسبة قيمة القرض إلى القيمة (LTV) تبلغ 75%. ولكن بحلول 1H25، شكلت قروض HELOC أكثر من 99% من إجمالي حجم القروض المصدرة من Figure، مما يدل على أن أعمال قروض العملات المشفرة تشكل حاليًا نسبة صغيرة من إجمالي حجم الأعمال، ولكنها تلعب دورًا استراتيجيًا مهمًا كحلقة وصل بين فئتي ائتمان المستهلك والأصول الرقمية.
قيمة الاقتراح وإدارة المخاطر:
عرض القيمة: تقديم السيولة لحاملي العملات المشفرة دون الحاجة إلى بيع الأصول وت triggering ضريبة الأرباح الرأسمالية، مما يمكنهم من الاحتفاظ بإمكانية زيادة قيمة الأصول.
إدارة المخاطر: تُخزن جميع الضمانات في محفظة حوسبة متعددة الأطراف (MPC) لامركزية. عندما تنخفض قيمة الضمانات وت-trigger إشعار الهامش الإضافي، إذا لم يستجب المقترض في الوقت المناسب، سيتم تصفية الضمانات، وسيتم فرض رسوم تصفية بنسبة 2%.
05 تحليل مالي / مقارنة مع المعايير القطاعية
(النصف الأول من عام 2025)
العوامل الرئيسية التي تدفع الإيرادات:
في النصف الأول من عام 2025، بلغ إجمالي صافي دخل Figure 190.6 مليون دولار، بزيادة قدرها 22.4% عن 156 مليون دولار في نفس الفترة من عام 2024.
تأتي إيرادات الشركة بشكل رئيسي من: رسوم الإطلاق الناتجة عن الأصول التي تنتج من نظام إطلاق القروض (LOS) ، وعائدات مبيعات القروض ، ورسوم الخدمة ، وإيرادات الفوائد. في النصف الأول من عام 2025 ، شكلت هذه الإيرادات حوالي 76٪ من إجمالي صافي الإيرادات.
إيرادات منصة Figure Connect: هذه هي جوهر قصة نمو الشركة. بلغت الإيرادات الصافية للمنصة 45 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025. مقارنة بإيرادات 200,000 دولار فقط لعام 2024 بأكمله، كانت هذه زيادة ظاهرة.
تحليل محرك النمو:
النمو الانفجاري لإيرادات Figure Connect هو المحفز الأساسي لتسريع الإيرادات الإجمالية للشركة وتحقيق الربحية، مما يثبت نجاح استراتيجيتها القائمة على المنصة.
قبل النصف الأول من عام 2025، كانت إيرادات Figure تعتمد تقريبًا بالكامل على أنشطتها الخاصة في الإقراض (الإطلاق، البيع، الخدمة)، وهو نموذج إقراض تقليدي كثيف رأس المال. بينما تمثل إيرادات 45 مليون دولار من Figure Connect في النصف الأول من عام 2025، رسوم منصة عالية الربحية وخفيفة رأس المال من حجم المعاملات من أطراف ثالثة.
هذا يشير إلى أن استراتيجية B2B2C الخاصة بـ Figure ليست فعالة فحسب، بل تتوسع بسرعة أيضًا. هذا النمو مستدام، وقد يتسارع أكثر. مع ظهور تأثير الشبكة، وإدخال المزيد من فئات الأصول في Figure Connect، ستتعزز قيمتها المقترحة باستمرار، مما يدفع حلقة نمو إيجابية. مقارنة بأعمال القروض البحتة، فإن هذا نموذج عمل أكثر قابلية للتوسع وهو أكثر ربحية.
مسار الأرباح: حققت Figure تحولًا ماليًا دراماتيكيًا، حيث أبلغت عن صافي ربح قدره 29.4 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025، بينما كانت الخسارة الصافية في نفس الفترة من عام 2024 تبلغ 13.4 مليون دولار.
مساهمة التكلفة في توسيع هوامش الربح:
إن ربحية Figure ليست فقط نتيجة لنمو الإيرادات، بل هي أيضًا تجسيد مباشر لكفاءة التكلفة الداخلية الناتجة عن نموذج أعمالها القائم على blockchain. تتضمن العمليات التقليدية لإصدار القروض، والخدمات، والتوريق العديد من الوسطاء وعددًا كبيرًا من العمليات اليدوية المتكررة، مما يؤدي إلى ارتفاع تكاليف التشغيل.
تستخدم Figure تقنية Provenance blockchain كدفتر أستاذ واحد غير قابل للتغيير، مما يتيح أتمتة العديد من هذه الوظائف. حلت DART محل MERS، واستبدلت العقود الذكية التحقق اليدوي، وقللت الشفافية على السلسلة من مصاريف التدقيق والامتثال.
تدعي Figure أن هذه التحسينات في الكفاءة توفر أكثر من 100 نقطة أساس من التكاليف لكل قرض في المتوسط. مع زيادة حجم القروض الممنوحة، تتوسع هذه التوفير في التكاليف، مما يؤدي إلى تحسين هوامش الربح. على عكس التكاليف التي عادة ما تنمو بشكل خطي مع حجم الأعمال في المؤسسات المالية التقليدية، فإن المنصة التكنولوجية لـ Figure خلقت رافعة تشغيلية ملحوظة. بشكل خاص، فإن الإيرادات من Figure Connect لها هوامش ربح عالية جداً، مما يساهم مباشرة في صافي الربح، ويشرح لماذا تمكنت الشركة من تحقيق الربحية بسرعة.
التدفق النقدي وعائد حقوق المساهمين (ROE):
حتى 30 يونيو 2025 ، بلغ إجمالي حقوق المساهمين في الشركة 404.5 مليون دولار. مع معالجة صافي الربح للنصف الأول من عام 2025 (29.4 مليون دولار) على أساس سنوي ، يمكن تقدير عائد حقوق الملكية السنوي بحوالي 14.5%. بالنسبة لشركة في مرحلة النمو ، هذه علامة قوية.
الميزانية العمومية وهيكل رأس المال:
حتى 30 يونيو 2025، كانت الأصول الإجمالية لشركة Figure تبلغ 1.27 مليار دولار، والخصوم الإجمالية 869 مليون دولار، وإجمالي حقوق المساهمين 404.5 مليون دولار. لدى الشركة خسائر متراكمة تبلغ 291.7 مليون دولار، وهو ما يعكس استثماراتها المستمرة في النمو قبل تحقيق الربح.
مقارنة معايير الصناعة:
لتقييم أداء Figure بشكل شامل، من الضروري المقارنة مع الشركات المدرجة الرئيسية. SoFi هي شركة تكنولوجيا مالية مرتبطة بالقروض، وRocket هي عملاق تكنولوجيا الرهن العقاري، وBlock هي شركة تكنولوجيا مالية متنوعة تمتلك أعمالاً في مجال العملات المشفرة، بينما تعتبر Circle معيارًا لمصدر الأصول الرقمية الخاضعة للتنظيم. يوفر هذا الجدول المقارن للمستثمرين أساسًا كميًا لتقييم حالة Figure المالية بسرعة من حيث النمو والربحية والكفاءة، ويبرز مزيجها الفريد من النمو القوي والربحية الناشئة.
06 الفريق الإداري الرئيسي / هيكل المساهمين / المخاطر الرئيسية
فريق الإدارة الرئيسي
وفقًا لكتاب العرض والبيانات العامة على لينكد إن، شكلت Figure فريق إدارة ذو خبرة واسعة في مجالات المالية والتكنولوجيا والقانون:
الحوكمة وهيكل المساهمين: "شركة خاضعة للرقابة"
بعد الاكتتاب العام، ستتبنى شركة Figure هيكل ملكية مزدوج، حيث تمتلك الأسهم من الفئة ب 10 أصوات لكل سهم. سيحتفظ المؤسس مايك كاغني والمستفيدون المرخص لهم بجميع أسهم الفئة ب، مما يمنحهم حوالي 90% من حقوق التصويت في الشركة.
هذا يعني، وفقًا لقواعد ناسداك، أن Figure ستصبح "شركة خاضعة للرقابة". لا يتمتع المساهمون العامون بأي تأثير تقريبًا على القرارات الاستراتيجية للشركة أو تكوين مجلس الإدارة أو تعويضات التنفيذيين، وسيكون مصير الشركة مرتبطًا بالكامل برؤية كاجني وقدرته على التنفيذ؛ وستكون هذه الفجوة في السيطرة على المساهمين هي القلق الرئيسي للمستثمرين المهتمين بالحوكمة المؤسسية، وقد تؤثر على تقييمها.
مخاطر الاستثمار الرئيسية
وفقًا لوثائق الاكتتاب والتحليل، نعتقد أن المستثمرين يجب عليهم التركيز على المخاطر الأساسية التالية:
مخاطر المنافسة: تواجه Figure منافسة شرسة من جانبين: الأول هو المؤسسات المالية التقليدية التي تعيد دخول سوق HELOC، والثاني هو المنافسون الجدد الناشئون في مجال التكنولوجيا المالية. بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل المنافسة من الشركات الأصلية في مجال التشفير التي لا تخضع للتنظيم أو تخضع لتنظيمات أكثر مرونة، حيث يمكن أن تتحرك هذه الشركات بسرعة أكبر.
مخاطر blockchain والأصول الرقمية: لا يزال تطبيق blockchain في سوق رأس المال في مرحلة مبكرة. تواجه الشركات العديد من المخاطر المرتبطة بهذه التقنية، بما في ذلك الثغرات الأمنية المحتملة، وعدم اليقين المستمر بشأن تنظيم الأصول الرقمية، وتأثير تقلبات السوق المشفرة على أعمالها.
الحساسية للاقتصاد الكلي: تعتمد الأعمال الأساسية لشركة HELOC بشكل كبير على صحة سوق العقارات الأمريكي ودورة أسعار الفائدة. قد تؤدي الانخفاضات الكبيرة في أسعار المنازل أو ارتفاع معدلات الفائدة لفترات طويلة إلى تقليل الطلب في السوق على منتجاتها الرئيسية.
07 ملخص ونقاط بارزة
طرح Figure العام ليس فقط إدراج شركة مالية تكنولوجيا جديدة، بل هو أيضًا أهم تحقق من السوق العامة حتى الآن لموضوع توكنينغ الأصول الواقعية (RWA). Figure ليست مشروعًا نظريًا، بل هي شركة حقيقية حققت أرباحًا، وتعمل على نطاق واسع، وأنجزت توكنينغ وتداول عشرات المليارات من الدولارات من الأصول المالية الحقيقية على السلسلة.
أسباب التفاؤل: يعتمد المنطق المتفائل على القوة الكبيرة لنظام Figure البيئي المتكامل عموديًا. إذا استطاعت Figure Connect أن تتوسع بنجاح من HELOC إلى فئات أصول الائتمان الخاص الأوسع (مثل قروض السيارات، القروض الاستهلاكية، وقروض الشركات الصغيرة والمتوسطة)، وأن تصبح منصة السوق الرائدة في هذا المجال، فسوف تتحول الشركة من مُقرض إلى بنية تحتية أساسية لا غنى عنها في السوق المالية. في هذا السيناريو، سيتوسع حجم سوقها المحتمل من سوق HELOC إلى سوق الائتمان الخاص العالمي الذي يبلغ تريليونات الدولارات، مما يبرر الحصول على مضاعفات تقييم أعلى استنادًا إلى أعمال المنصة.
أسباب التوجه الهبوطي: تركز وجهة النظر الهبوطية على المخاطر العالية المرتبطة بالمؤسس وهيكل إدارة الشركة المركزي للغاية، فضلاً عن رياح تنظيمية وعكسية كبيرة على الاقتصاد الكلي. يجب أن يكون المستثمرون مستعدين لوضع رهانات شبه كاملة على الرؤية طويلة الأجل وماكينة التنفيذ الخاصة بـ Mike Cagney، وعندما تفشل استراتيجيته أو تثير أسلوب قيادته جدلاً جديدًا، سيكون لدى المستثمرين القليل من أدوات التوازن.
كما أشار التحليل، بالإضافة إلى سوق HELOC الذي يبلغ حجمه 4000 مليار، فإن درجة تركيز السوق في قطاعات الائتمان الخاص الأخرى أعلى، حيث أن معظم الأعمال الحالية في أيدي البنوك الوطنية الكبرى، وقيمة الأعمال الإضافية الناتجة عن تقنية البلوك تشين من Figure محدودة، مما يجعل من الصعب دفع هذه التحولات في القطاعات.
التقييم النهائي: يوفر الاكتتاب العام لشركة Figure فرصة استثمارية جذابة ولكن عالية المخاطر. تمتلك الشركة ميزة تقنية واضحة وأفضلية في دخول السوق في سوق يتمتع بإمكانات ضخمة. إن أدائها المالي الأخير يثبت جدوى نموذج أعمالها والرفع التشغيلي. ومع ذلك، يجب على المستثمرين موازنة هذه المزايا مع مخاطر الحوكمة العميقة للشركة وكذلك عدم اليقين في البيئة التنظيمية والاقتصادية الخارجية. باعتبارها سهمًا متداولًا علنًا، فإن نجاح أو فشل FIGR قد ينتج عنه تأثيرات متسلسلة ملحوظة، أو يؤثر على وتيرة تدفق رأس المال المؤسسي إلى مجال RWA الأوسع خلال السنوات القادمة.
انخفاض أسعار الفائدة وانتعاش الطلب:
سيساهم انخفاض أسعار الفائدة المعتدلة في تقليل تكاليف الاقتراض من HELOC، وتحفيز المزيد من أصحاب المنازل لتقديم طلبات للحصول على خطوط ائتمان ذات قيمة صافية جيدة. نظرًا لأن بيئة أسعار الفائدة المرتفعة على مدار العام الماضي قد كبتت الطلب على قروض الرهن العقاري، فإن خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس حتى لو كان بشكل تراكمي سيحسن بشكل ملحوظ من عبء الدفعات الشهرية لـ HELOC.
تشير البيانات إلى أن معدل HELOC قد انخفض بنحو 2.5 نقطة مئوية من أوائل عام 2024 حتى أوائل عام 2025، وأن معدل القرض الثانوي لخطوط ائتمان القيمة الصافية للمنازل في مارس 2025 قد انخفض إلى أقل من 7.5%، مما أدى إلى خفض قسط القرض بمقدار 50,000 دولار من 412 دولارًا إلى 311 دولارًا. مع توقع خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في النصف الثاني من عام 2025، ستنخفض تكلفة الاقتراض بشكل أكبر.
بلغت قيمة سحب القروض الثانية على قيمة المنزل الصافي في الولايات المتحدة 25 مليار دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2025، بزيادة 22% على أساس سنوي، محققة أعلى مستوى لها في نفس الفترة منذ 17 عامًا. ومن الواضح أن انخفاض أسعار الفائدة يشجع على تغيير سلوك المقترضين، مما يعزز رغبتهم في "اقتراض قيمة المنزل".
علاوة على ذلك، سيؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى تعزيز المزيد من بناء المنازل الجديدة وتجديد المنازل القديمة، مما يحفز الطلب على التمويل في قطاع العقارات بشكل عام.
التأثير المباشر على الشكل:
بالنسبة لشركة Figure، من المتوقع أن تستفيد من زيادة الطلب بفضل منصتها الإلكترونية المرنة وسرعة إجراءات الموافقة، حيث من المتوقع أن يتزامن ارتفاع حجم الإقراض مع زيادة حجم المعاملات على منصة Figure Connect.
تعتبر Figure أقل حساسية مالية مباشرة لمعدلات الفائدة، حيث أن إيراداتها الرئيسية تأتي من رسوم المنصة بدلاً من هوامش الإقراض. ومع ذلك، فإن حجم معاملاتها يعتمد بشكل كبير على الطلب على القروض المدفوع بمعدلات الفائدة. بشكل عام، يكون لتخفيض أسعار الفائدة تأثيرات معقدة على الشركات التي تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الفوائد، بينما يؤثر بشكل غير مباشر على الشركات التي تعتمد بشكل رئيسي على الرسوم (مثل Figure) من خلال حجم الأعمال.