صعود شركة بيتكوين كينج ومخاطرها

مرت ستة أشهر منذ نشر التقرير الأول عن الشركة التي كانت تُعرف آنذاك باسم MicroStrategy (التي تم إعادة تسميتها الآن إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع مجموعة المنتجات المالية، واستمرت في accumulation بِتكوين، ودعت العديد من الشركات لتقليد نموذج الاستراتيجية الذي وضعه Michael Saylor. والآن، يبدو أن شركات الاحتياطي بِتكوين موجودة في كل مكان.

الآن حان الوقت للتحديث، سنبحث فيما إذا كانت عمليات شركات الاحتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقارير الأولية، وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستذهب كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار يدق

في ديسمبر الماضي، بدت هذه الشركة شبه لا تقهر: حيث تجاوزت مؤشرات الأداء الرئيسية (KPI) لعوائدها من البيتكوين بمعدل نمو سنوي مذهل يزيد عن 60%، وكانت المعنويات متفائلة. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الذي صدر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو تم تحديها بشكل خبيث، مع دعوات لبيع الأسهم على المكشوف. كانت أسعار الأسهم المقومة بالدولار أو البيتكوين في وقت كتابة هذا المقال تقريبًا على حالها مقارنةً بتلك الفترة، ولا تقدم حاليًا أي دليل يدعم التوقعات.

للأسف، قلة من الناس يفهمون أو يدركون حتى الاستنتاجات الأكثر أهمية في التقرير الذي صدر في ديسمبر الماضي------ وهو يتعلق بمصدر عوائد البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشكلات المتعلقة بهذا المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير ذلك قلق أي مستثمر جاد.

بيتكوين العائدات------أي زيادة كل سهم من بيتكوين------في الواقع تتدفق من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

الكثير من المساهمين الجدد يشترون الأسهم على أمل أن يحصلوا أيضًا على عوائد عالية من بيتكوين، ولكن هذه العوائد إما تأتي مباشرة من إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي ("حسب سعر السوق") التي تحقق أرقام قياسية في حجم الشركة، أو تأتي بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي تقترضها صناديق التحوط الحيادية التي تمتلك سندات تحويل للشركة (والتي يتم بيعها بعد ذلك). هذه هي بالضبط الجزء الهرمي في تشغيل الشركة ------ التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تتجاوز بكثير أي عوائد تقليدية، بينما يتم إخفاء حقيقة واحدة: هذه العوائد ليست ناتجة عن مبيعات السلع أو الخدمات التي تقدمها الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد بأنفسهم. هم مصدر العوائد، وجني أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس سيستمر طالما هم مستعدون لتوفير الأموال. إن حجم هذا الجني يتناسب مع مستوى الارتباك، ويمكن قياس مستوى الارتباك هذا من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة مع صافي أصول الشركة. تُغذى هذه العلاوة وتحافظ عليها من خلال السرد المعقد ولكن المغري للشركة، والوعود، والمنتجات المالية.

التراكم لا يزال مستمراً

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (بسعر متوسط يبلغ حوالي 98,783 دولارًا لكل عملة بيتكوين). تم تنفيذ هذه الصفقة باستخدام الأموال المستمدة من إصدار ATM ("بسعر السوق") الذي تم إطلاقه في وقت سابق من نفس العام في إطار خطة "21/21" الشهيرة. بعد بضعة أيام فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 عملة بيتكوين من خلال إصدار ATM، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة اقتراحات تعديلات للمساهمين، تطلب فيها زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم------ أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفاً. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم------ بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدّر، إلا أن هذه الخطوة توفر للشركة مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة، يمكن للشركة أيضاً استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، وبلغ معدل عائد البيتكوين 74.3%.

الأسهم الممتازة الدائمة

في بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها مستعدة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم الممتازة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يشير اسمها، ستكون لها أولوية على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن حاملي الأسهم الممتازة لديهم حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف التمويلي المحدد في البداية هو 2 مليار دولار. خلال فترة التحضير للأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد استحوذت على 450,000 عملة بيتكوين. بحلول نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة تم إصدارها، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "العميقة الربح"، فإن أكبر المشترين------صناديق تقوم بتنفيذ تداول غاما والتحوط المحايد------عادة ما يختارون التحويل المبكر ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب الخاصة بأسهم Strike المفضلة الدائمة (الرمز $STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن كل سهم له أولوية تصفية بقيمة 100 دولار مع عائد تراكمي بنسبة 8%. في الواقع، هذا يعني أنه سيتم دفع عائد قدره 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتم وقف الدفع عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل بأنها 10:1، مما يعني أن كل 10 أسهم من أسهم Strike يمكن تحويلها إلى سهم واحد من أسهم Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيار شراء دائم يدفع عائدات، مربوط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع العائدات على شكل أسهم عادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike بالإضافة إلى العائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وتاريخ استحقاق السندات هو 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، وميزة التحويل حوالي 35%. من خلال هذا التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار أسهم ممتازة دائمة Strike بقيمة تصل إلى 21 مليار دولار، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي تبدو وكأنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع وأبعاد الأسهم الممتازة الدائمة: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خطتها الطموحة لجمع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة أخرى ------ تُسمى Strife ( $STRF ) من الأسهم الممتازة الدائمة. مثل Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، وتقديم عائد نقدي سنوي بنسبة 10% ------ مدفوع ربع سنوي ------ بدلاً من 8% عائد نقدي أو أسهم عادية من Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على وظيفة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية و Strike. سيتم تعويض أي تأخير في العائدات من خلال عائدات أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% كإجمالي معدل عائد سنوي. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له في البداية من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، وجمعت أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وكذلك أنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من بيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية، حتى نفدت هذه الطريقة في التمويل تقريبًا. استمرت أنشطة ATM الخاصة بـ Strike أيضًا، ولكن بسبب انخفاض السيولة المحتمل، كانت المبالغ التي تم جمعها ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوز إجمالي حيازات Strategy من بيتكوين 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطة لإطلاق إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار من خلال برنامج ATM. جاء هذا البيان بعد استنفاد الجزء الخاص بـ ATM في "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الذي تم توضيحه على منصات الوسائط الاجتماعية. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للمراجحة للشركة، من المؤكد أن الإدارة ستستمر في إصدار أسهم جديدة بسعر مرتفع مقارنة بقيمة الأصول الأساسية من البيتكوين، لالتقاط هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما سمح بتراكم المزيد من البيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة، التي تتضمن إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار أوراق مالية ذات عائد ثابت بقيمة 42 مليار دولار. كما شهد شهر مايو تقديم الشركة لطلب جديد للهيئة الأمريكية للأوراق المالية والبورصات (SEC) لإصدار أسهم ممتازة دائمة بقيمة 2.1 مليار دولار من Strife من خلال برنامج ATM. بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات ATM الثلاثة تطبع الأسهم لشراء بيتكوين جديد.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride ($STRD)، وهي أصل أسهم مفضلة دائمة مشابهة لـ Strike و Strife، والتي ستطلق قريبًا. تقدم Stride عائد نقدي اختياري غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وأولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، وتكون أعلى فقط من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀眼拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى تنفيذ خطة "21/21" الخاصة بـ Strategy، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث خلال الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو توفير الفرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتوق إلى التعرض للبيتكوين. في الواقع، فإن مشتري السندات هم في الغالب صناديق تتبع استراتيجيات التحوط المحايدة، حيث يقومون ببيع أسهم الاستراتيجية على المكشوف، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي للبيتكوين. هذا ليس سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يجعل الاستراتيجية تقدم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بمليارات الدولارات، مع تحقيق مزيد من تراكم البيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع تزايد مزادات المستثمرين على الأسهم العادية، تزداد الفجوة في أسعار الأصول الصافية وفرص العوائد الخالية من المخاطر للبيتكوين بشكل متناسب. كلما زادت الفوضى الاقتصادية، بالإضافة إلى مهارات مايكل سيلور البلاغية والاستعارات الحية، يمكن للشركة أن تحصل على فرص أكبر للتحكيم.

على مدار الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة من السندات القابلة للتحويل التي كانت موجودة سابقًا، فإن هذه المنتجات المالية المعقدة قادرة الآن على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يعزز بدوره من مزايدة الأسهم العادية.

عند كتابة هذا المقال، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. نظرًا لحجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا إنجاز رائع للإدارة الشركة. وهذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري حوالي اثنين من بِت بسعر بِت واحد بدون مخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلة الدوارة العكسية" الشائعة، التي تفيد بأن الشركة كلما اشترت المزيد من بيتكوين، زادت قيمة أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء بيتكوين.

بحلول عام 2025، ستتحول هذه المنطق الذاتي الإشارة قليلاً، لتصبح "سرد عزم الدوران"، ويتجلى ذلك من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما عوائد البيتكوين هي نتاج هذه "الآلة". ومع ذلك، يبدو أنه نادراً ما يطرح المستثمرون أسئلة حول مصدر هذه العوائد وكيفية توليدها، بل يحتفلون بشكل أعمى بهذه الديناميكية المتخيلة.

الأسهم المفضلة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. كمهندس، استخدم سايلور هذه المقارنات الخاطئة لجعل عوائد البيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهو أمر ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها إيرادات فعلية، ولا توجد أعمال مصرفية حقيقية (الشركة تقترض ولكن لا تقرض)، فإن عوائد البيتكوين في النهاية تأتي فقط من العناصر الهرمية التي تم ذكرها سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تمكين الفرصة لتحقيق عوائد البيتكوين. أما بالنسبة لتلك العوائد الناتجة عن أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها محققة بالكامل حتى الآن، لأن الدين يحتاج في النهاية إلى السداد. فقط عوائد البيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي هي فورية ونهائية ------ هذه هي الأرباح الحقيقية.

بيتكوين金库公司的泡沫

بغض النظر عما إذا كانوا مدركين أن السرد لا يمكن أن يؤثر على الواقع إلى الأبد، فإن مفهوم عوائد البيتكوين لاستراتيجية قد انتشر بسرعة بين فرق الإدارة في العديد من الشركات الصغيرة حول العالم. شهدت مديري الشركات كيف أن المطلعين على الاستراتيجية جمعوا ثروات هائلة من خلال الاستمرار في بيع الأسهم لمستثمري التجزئة، لذا بدأوا جميعًا في تقليد هذا النموذج.