تحليل دائرة الاكتتاب العام الأولي: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

في ظل تسريع تصفية القطاع، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالإمكانات. على الرغم من استمرار انخفاض معدل الربح الصافي، لا تزال الشركة تتمتع بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك Circle شفافية عالية، وامتثال قوي للوائح التنظيمية، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها الربحية معتدلة نسبيًا، حيث يبلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تعكس منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة المرتفع تدريجيًا، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بدرجة عالية، مع إعادة استثمار أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها في السوق ووسائلها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط رئيسي، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل إمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الربح الصافي المنخفض".

1 مسيرة上市 السبع سنوات: تجسيد تطور تنظيم التشفير

1.1 تطور محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

يعكس تاريخ إدراج Circle الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. في محاولة الاكتتاب العام الأول في عام 2018، لم تكن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتحقيق نموذج "الدفع + التجارة" من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من العديد من المؤسسات المعروفة، لكن الشكوك التنظيمية وتأثير السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

أظهرت محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ معينة، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة كانت مباشرة، حيث طالبت Circle بإثبات أن عملتها المستقرة لا ينبغي تصنيفها كأوراق مالية. على الرغم من أن هذا التحدي أدى إلى فشل الصفقة، إلا أنه دفع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتحديد موقفها الاستراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال للعملات المستقرة، وقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

إن اختيار الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025 يمثل نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. لا يكفي أن تتوافق الشركات مع مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح عند إدراجها في بورصة معينة، بل يجب عليها أيضًا أن تخضع لعمليات تدقيق داخلي صارمة. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العملية الشفافة تُبنى في الأساس إطارًا تنظيميًا يعادل الصناديق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق العملات المستقرة، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقًا لوثائق الإدراج الخاصة بـ Circle لعام 2023، حصلت على 2.1 مليون دولار من الأسهم من منصة تداول معينة للاستحواذ على الـ 50% المتبقية من الأسهم في التحالف، وأعيدت صياغة اتفاقية تقسيم الأرباح للعملات المستقرة.

تظهر اتفاقية التقسيم الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يقوم الطرفان بتقسيم الإيرادات الناتجة عن الاحتياطي من العملات المستقرة بنسبة معينة، حيث تتعلق نسبة التقسيم بكمية العملات المستقرة التي توفرها منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية العملات المستقرة المتداولة في عام 2024. حصلت منصة تداول معينة على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يزرع خطرًا لـ Circle: عندما تتوسع العملات المستقرة خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2 إدارة احتياطيات العملات المستقرة وهيكل الملكية

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر إدارة احتياطي العملات المستقرة من Circle سمات واضحة لـ "تدرج السيولة" :

• النقد (15%): يُحتفظ به في بعض المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة عمليات السحب المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم إدارة صندوق الاحتياطي من خلال شركة إدارة أصول معينة.

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات العملات المستقرة على رصيد النقد في حسابات البنوك وصناديق الاحتياطي، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

وفقًا للوثائق المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي يتم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق التصويت الواحد؛
• الأسهم من الفئة B: مملوكة للمؤسسين المشاركين، وتمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%، لضمان السيطرة على قرارات الفريق الأساسي؛
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة لتلبية قواعد البورصة.

يهدف هذا الهيكل إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركات، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حيازة الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات

كشف الوثائق، يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، وتحتفظ هذه المؤسسات بما يزيد عن 130 مليون سهم. ستوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات دولار عوائد كبيرة لهم.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp019283746574839201

3 نماذج الربح وتحليل العائد

) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث بلغ إجمالي الإيرادات لعام 2024 168 مليون دولار، منها 99% (حوالي 166.1 مليون دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• تقاسم الأرباح مع الشركاء: يحصل منصة تداول معينة على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية العملات المستقرة المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الدخل الفعلي لـ Circle، مما يؤثر على أداء صافي الأرباح.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال إصدار العملات المستقرة، رسوم المعاملات عبر السلاسل، وغيرها من المساهمات الصغيرة، فقط 1516 دولار أمريكي.

3.2 تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح (2022-2024)

وراء التناقضات الظاهرة توجد أسباب هيكلية:

• هيكل الإيرادات المركزية: من 2022 إلى 2024، زادت الإيرادات الإجمالية من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. ارتفعت نسبة إيرادات الاحتياطي من 95.3% إلى 99.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، ولكنه زاد أيضًا من الاعتماد على معدل الفائدة الكلي.
• ارتفع إنفاق التوزيع بشكل كبير: زادت تكاليف التوزيع والتداول من 2.87 مليار دولار إلى 10.1 مليار دولار خلال ثلاث سنوات، بزيادة قدرها 253%. وتستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي في إصدار واسترداد وتسوية المدفوعات للعملات المستقرة، حيث تنمو بشكل صارم مع زيادة حجم التداول.
• انخفاض هامش الربح: انخفض هامش الربح من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024، مما يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB يواجه مخاطر ضغط الأرباح في دورة انخفاض معدل الفائدة.
• تحقيق الأرباح لكن مع تباطؤ هامشي: في عام 2023، تم تحقيق الأرباح الصافية بمقدار 268 مليون دولار، مع هامش صافي يبلغ 18.45%. في عام 2024، من المتوقع أن تصل الأرباح الصافية إلى 155 مليون دولار، مع انخفاض هامش الربح الصافي إلى 9.28%.
• تكلفة ثابتة: النفقات الإدارية العامة لعام 2024 تبلغ 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، والامتثال القانوني، مما يثبت تكلفة استراتيجية "الامتثال أولاً".

بشكل عام، اقتربت Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية. لكن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات يعتمد على هامش العائدات من السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو العملات المستقرة سيؤثر بشكل مباشر على الأرباح. في المستقبل، يجب البحث عن توازن بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".

تتمثل المشكلة الأساسية في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز العملات المستقرة خصائص "الأصول عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملة في الواقع يضعف من قدرة المصدّرين على تحقيق الأرباح، مما يشبه أزمة البنوك التقليدية.

3.3 低 معدل الفائدة背后的 ارتفع潜力

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج العمل والبيانات المالية لا تزال تخفي محفزات نمو متعددة.

استمرار زيادة السيولة يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر:

بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لعملة Circle المستقرة 60 مليار دولار، وارتفع حصتها في السوق إلى 26%. وقد ارتفعت القيمة السوقية بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أنها كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب على مدى خمس سنوات يصل إلى 89.7%. حتى مع تباطؤ النمو في الأشهر المتبقية، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب، وقد يؤدي التوسع القوي في الحجم إلى تعويض جزئي عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين هيكل تكلفة التوزيع: في عام 2024، سيتم دفع عمولة عالية لمنصة تداول معينة، ولكن هذه التكلفة مرتبطة بشكل غير خطي بزيادة حجم التداول. التعاون مع منصات أخرى يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة فقط، مما يمكن أن يزيد بشكل كبير من العرض ويخفض بشكل ملحوظ تكلفة اكتساب العملاء. يمكن توقع تحقيق زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل في المستقبل.

تقييم محافظ غير محدد لسوق نادر: تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، نسبة السعر إلى الأرباح 20-25x، مما يعكس تقاربها مع شركات الدفع التقليدية، ويعكس السوق لمكانتها "أرباح مستقرة مع نمو منخفض". ولكن لم يتم تسعير قيمة الندرة كأحد الأهداف النقية للعملات المستقرة بشكل كافٍ. إذا تم تمرير التشريع المعني، سيحتاج المصدّرون في الخارج إلى تعديل هيكل الاحتياطي، في حين أن الهيكل التنظيمي الحالي يمكن أن ينتقل مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي".

تظهر القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: في سوق الدب، يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا، مما يظهر ميزة التحوط. تعمل شركة Circle كجهة إصدار رئيسية، حيث يعتمد نموذج أرباحها بشكل أكبر على حجم التداول وفوائد الأصول الاحتياطية، بدلاً من التأثر مباشرةً بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وبالتالي، تتمتع بقدرة أقوى على تحمل المخاطر واستقرار الأرباح، مما قد يجعلها تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار.

![Circle IPO解读：معدل الفائدة المنخفض خلف ارتفع النمو]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4 المخاطر - تغييرات جذرية في سوق العملات المستقرة

) 4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد حصنًا قويًا

• ربط الفوائد بسيف ذو حدين: تشارك منصة تداول في 55% من إيرادات الاحتياطي، لكن حصتها لا تتجاوز 20%. هذه النسبة غير المتساوية ناتجة عن الاتفاق المبكر، مما يؤدي إلى أن دائرة تحتاج لدفع 0.55 دولار كتكلفة مقابل كل دولار جديد من الإيرادات، وهو ما يتجاوز بكثير المعدل المتوسط في الصناعة.
• مخاطر تأمين النظام البيئي: إن اتفاقية الدفع المسبق الموقعة مع إحدى البورصات الكبرى تعرض توازن التحكم في القنوات للخطر، وإذا طالبت البورصات الرائدة بإعادة التفاوض بشكل جماعي، فقد يؤدي ذلك إلى "دوامة تصاعد تكلفة التوزيع".

4.2 التأثيرات الثنائية على تقدم مشروع قانون العملات المستقرة

• ضغط على توطين الأصول الاحتياطية: يتطلب القانون من المُصدرين الاحتفاظ بنسبة 100% من الاحتياطيات (النقد والنقد المعادل) ، واستخدام المؤسسات الائتمانية الفيدرالية أو الحكومية في الولايات المتحدة كأوصياء. في الوقت الحالي ، يحتفظ Circle فقط بنسبة 15% من النقد في المؤسسات المحلية ، وقد تؤدي التعديلات الامتثالية إلى تكاليف نقل أموال لمرة واحدة قد تصل إلى عدة مئات من الملايين من الدولارات.

5 ملخص التفكير - نافذة الاستراتيجية للمنقذين

5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء شبكة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان، وهو رأس مال مؤسسي يصعب على الشركات التقليدية نسخه. بعد تنفيذ القانون، من المتوقع أن تنخفض نسبة تكاليف الامتثال إلى الإيرادات بشكل ملحوظ، مما يشكل ميزة هيكلية.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: من خلال إطلاق خدمة "تسوية فورية بالعملات المستقرة" بالتعاون مع شركة دفع عبر الحدود معينة، تم تقليل تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات بشكل كبير. إذا تم اختراق جزء من حجم التسويات السنوية في النظام التقليدي للدفع عبر الحدود، فقد يؤدي ذلك إلى زيادة كبيرة في حجم التداول، مما يعوض تأثير انخفاض معدل الفائدة.
• البنية التحتية المالية B2B: في نظام الدفع معين، ارتفع نسبة التسويات بعملة مستقرة بشكل ملحوظ، حيث يمكن لبروتوكول التحويل التلقائي للعملات الأجنبية أن يوفر للشركات بشكل كبير تكاليف التحوط من العملات. هذا السيناريو من "التمويل المدمج" يوسع، مما يجعل العملة المستقرة تتجاوز خصائص وسيلة التداول البسيطة، وتتحول نحو وظيفة تخزين القيمة.

5.2 عجلة النمو: لعبة دورات معدل الفائدة والاقتصاد القائم على الحجم

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في القسم