زيادة حيازة البيتكوين ولكن مع خفض السعر المستهدف، هل يمكن لاستراتيجية "الرهان الكامل" في Strategy أن تنتظر إنقاذ السوق الصاعد؟

معروفة بأنها بنك استثماري رائد، TD Cowen خفضت السعر المستهدف لمخزون بيتكوين الخاص بـ Strategy (الذي كان يُعرف سابقًا بـ MicroStrategy) لمدة سنة من 500 دولار إلى 440 دولار، والسبب الرئيسي هو أن عمليات إصدار الأسهم الممتازة والأسهم العادية المستمرة أدت إلى تخفيف العائدات الرئيسية لـ “بيتكوين”.

ومع ذلك، لا تزال الشركة تؤكد على جاذبية Strategy كوسيلة للاستثمار في بيتكوين، وتتوقع أن تزداد حيازتها لما يقرب من 155,000 بيتكوين في السنة المالية 2026. في الوقت نفسه، انخفض سعر سهم Strategy إلى النصف خلال العام الماضي، وتعرض نموذج عملها لانتقادات من وول ستريت حول استدامته، لكن مجموعة من المستثمرين الأفراد المخلصين لا يزالون يرون مؤسسها مايكل سايلور كقائد ذو رؤية ثاقبة، ويؤمنون بأن السوق “سوف يسيء فهم” قيمة الشركة. هناك معركة بين منطق التقييم والإيمان تدور رحاها.

وجهة نظر المؤسسات: لماذا خفضت TD Cowen السعر المستهدف؟

تقرير من البنك الاستثماري TD Cowen أضاف نقطة نقاش جديدة حول شركة Strategy التي تحظى باهتمام كبير مؤخرًا. قاد فريق المحللين بقيادة المدير العام Lance Vitanza في تقرير الأربعاء، خفض السعر المستهدف لـ Strategy خلال 12 شهرًا من 500 دولار إلى 440 دولار. هذا التعديل لا يعكس تراجعًا في آفاق بيتكوين طويلة الأمد، بل يعتمد على نموذج مالي أكثر دقة يأخذ في الاعتبار انخفاض المتوقع لعائدات بيتكوين.

بالنسبة للمستثمرين غير الملمين بمصطلح “عائد بيتكوين”، فهو المفهوم المركزي في إطار تقييم Strategy. لا يشير إلى ارتفاع أو انخفاض سعر بيتكوين نفسه، بل يُعرف بأنه “نسبة إجمالي بيتكوين المحتفظ بها من قبل الشركة مقسومة على إجمالي الأسهم بعد التخفيف الكامل”. باختصار، يقيس كفاءة الشركة في تراكم بيتكوين للمساهمين دون التخفيف من حقوق المساهمين لكل سهم. أشار TD Cowen إلى أنه على الرغم من توقعاتهم بأن تشتري Strategy حوالي 155,000 بيتكوين في السنة المالية 2026 (وهو أعلى بكثير من التوقع السابق بـ 90,000 بيتكوين)، إلا أن تمويلها سيعتمد بشكل أكبر على إصدار الأسهم العادية والأسهم الممتازة، مما سيؤدي إلى تخفيف حقوق بيتكوين لكل سهم بشكل مباشر.

المنطق وراء التوقعات والتعديل على السعر المستهدف من قبل TD Cowen

• السعر المستهدف الجديد: 440 دولار (بدلاً من 500 دولار)
• توقعات حيازة بيتكوين في 2026: حوالي 155,000 بيتكوين
• توقع عائد بيتكوين في 2026: 7.1% (مقارنة بالتوقع السابق 8.8%، و22.8% في السنة المالية 2025)
• مضاعف التقييم المستهدف: الحفاظ على 5 أضعاف “عائد الدولار من بيتكوين”
• القلق الرئيسي: التخفيف الناتج عن التمويل عبر إصدار الأسهم

قال المحللون في التقرير: “نتوقع أن ينخفض عائد بيتكوين في السنة المالية 2026 إلى 7.1%، مما أدى إلى تقليل تقديراتنا لـ ‘عائد الدولار من بيتكوين’ من 9.4 مليار دولار إلى 6.315 مليار دولار. مع الحفاظ على مضاعف التقييم عند 5 أضعاف، توصلنا إلى سعر مستهدف جديد قدره 440 دولار.” يوضح هذا الحساب بشكل واضح وجهة نظر المستثمرين المؤسساتيين حول Strategy: فهي ليست مجرد تعرض على سعر بيتكوين، بل شركة يمكن قياس كفاءتها الإنتاجية بشكل خاص.

استراتيجية الشراء في ظل الانخفاض: تكتيك جريء خلال فترات انخفاض سعر السهم

على الرغم من خفض السعر المستهدف، أظهر تقرير TD Cowen أن إدارة Strategy تتبع استراتيجية جريئة جدًا في السوق الحالية. أشار التقرير إلى أن الشركة، خلال الأسبوع حتى 11 يناير، قامت بإصدار حوالي 6.8 مليون سهم عادي و1.2 مليون سهم من الأسهم الممتازة ذات الفائدة القابلة للتغيير (STRC)، وجمعت حوالي 1.25 مليار دولار. ثم استخدمت الشركة تقريبًا كل العائدات لشراء 13,627 بيتكوين إضافي.

تم هذا الإجراء في وقت كان سعر سهم Strategy منخفضًا بشكل مستمر، ووصل أحيانًا إلى قيمة صافية للسهم (أي “علاوة بيتكوين”) قريبة من الصفر. قال المحللون: “خلال الأسابيع الماضية، لم يكن هناك تقريبًا أي علاوة على سعر سهم Strategy، وإذا قررت الشركة إبطاء عمليات التمويل، فذلك مقبول. كنا نتوقع أن تفعل ذلك، لكنها لم تفعل. الشركة تتصرف بنشاط، وتستغل فترة انخفاض سعر بيتكوين التي نعتقد أنها مؤقتة، وفقًا لآرائنا وآراء الكثيرين غيرنا.”

هذه الاستراتيجية “الشراء مع الانخفاض” تعتمد بشكل كامل على الإيمان بأن سعر بيتكوين سيقفز بشكل كبير في المستقبل. وبما أن التمويل جاء بشكل رئيسي من إصدار الأسهم بأسعار قريبة من السعر العادل، فإن هذه العمليات لم تنتج عائدات فورية من بيتكوين. يعتقد المحللون أن هذا التصرف سيكون ذا معنى فقط إذا ارتفع سعر بيتكوين بشكل ملحوظ — ويعتقدون أن ذلك سيحدث، نظرًا للعوامل الماكرو والرقابية المواتية. في جوهرها، هي مقامرة كبيرة، حيث يتم استبدال التخفيف في حقوق الملكية الحالية بقاعدة أصول أكبر عند ارتفاع بيتكوين في المستقبل، ويعتمد نجاحها على الاتجاه الطويل لسعر بيتكوين.

إيمان المستثمرين الأفراد: جماعة “الوفاء الأعمى” التي تتجاهل شكوك وول ستريت

على النقيض من حسابات وول ستريت الهادئة، هناك مجموعة ضخمة ومخلصة من المستثمرين الأفراد. بالنسبة لهم، فإن تعديل السعر المستهدف من قبل TD Cowen هو مجرد ضجيج غير محترف. يعتقدون أن “السوق أساء فهم Strategy”، ويعتبرون مؤسس الشركة مايكل سايلور كقائد ذو رؤية، يقارنونه بإيلون ماسك أو ستيف جوبز.

Ben Stong، جراح تجميل من أتلانتا، هو واحد منهم. اشترى أسهم Strategy لأول مرة في ربيع 2024، وعلى الرغم من أن محفظته الآن تظهر خسائر، إلا أنه قال: “أنا لا أعتبر سعر السهم هو القيمة الحقيقية، لأن السوق يخطئ في تقييم Strategy.” نسب انخفاض السعر إلى “الخوف، وعدم اليقين، والشك” (FUD)، ويؤمن أن استثماره هو خطة طويلة الأمد. وقال طبيب بريطاني استثمر 83,000 جنيه إسترليني في Strategy إنه يرفع القبعة لـ Saylor، ويشعر بـ”امتنان” لعمله، وحتى أنه أرجأ خطة شراء منزل بسبب ذلك.

هؤلاء المستثمرون الأفراد كانوا القوة الدافعة وراء ظهور Strategy في البداية. كانوا يرونها أداة استثمار سهلة لزيادة الرافعة على ارتفاع سعر بيتكوين. الآن، مع انخفاض سعر السهم إلى النصف، وتعرض نموذج العمل للتدقيق الجدي، تحولت إيمانهم إلى نوع من الالتزام المجتمعي والثقافي. نشر Saylor على منصة X صورة مولدة بالذكاء الاصطناعي بعنوان “ترويض دبك” وارتفاع سعر حذاء Strategy الرياضي في السوق الثانوية بمقدار 12 ضعفًا، تجاوزت هذه الظواهر حدود الاستثمار المالي، وأصبحت تعبيرًا عن الهوية والإيمان.

الجدل حول نموذج العمل: هل هو صندوق استدامة أم مقامرة بالرافعة المالية؟

كل الشكوك التي تواجه Strategy تتعلق في النهاية بمدى استدامة نموذج عملها. منذ عام 2020، تواصل الشركة جمع التمويل من سوق الأسهم والسندات، وتستخدمه بالكامل لشراء بيتكوين. كان هذا النموذج بمثابة محرك دائم خلال سوق البيتكوين الصاعدة، حيث كان سعر السهم وسعر البيتكوين يدعمان بعضهما البعض، مما أدى إلى خلق ثروة هائلة. لكن عندما يدخل سعر بيتكوين في مرحلة تصحيح أو هبوط، تظهر هشاشته.

الجدل الرئيسي هو: هل Strategy شركة ذات قدرة تنافسية طويلة الأمد في مجال الابتكار التكنولوجي (مثل أعمال البرمجيات الأصلية)، أم أنها صندوق مغلق يعتمد بشكل كبير على التمويل من السوق، ويراهن على ارتفاع بيتكوين الأحادي الجانب باستخدام الرافعة؟ قلق وول ستريت هو أنه إذا استمر سعر بيتكوين في التذبذب أو الانخفاض، فإن إصدار الأسهم المستمر سيؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين، بالإضافة إلى أن الشركة تفتقر إلى أعمال أخرى تولد تدفقات نقدية لدفع التكاليف التشغيلية أو الأرباح الموزعة. مؤخرًا، جمعت Strategy أكثر من 2 مليار دولار كاحتياطي نقدي لمواجهة فترات الركود السوقي، لدفع أرباح للمستثمرين، مما يبرز اعتمادها العميق على التمويل.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط المحتمل من صناديق المؤشرات التي قد تبيع، يمثل سيفًا مصلتًا. على الرغم من أن مزودي المؤشرات مثل MSCI أرجأ مؤخرًا قرار استبعاد Strategy وغيرها من شركات الأصول الرقمية من مؤشراتهم، إلا أن عدم اليقين طويل الأمد لا يزال قائمًا. أشار محللو TD Cowen بشكل حاد إلى أن العديد من عملاء MSCI الكبار (مثل BlackRock) يحققون أرباحًا ضخمة من صناديق ETF بيتكوين الفوري، وقد يسيئون فهم شركة مثل Strategy على أنها منافس، مما قد يدفع MSCI لاستبعادها. وإذا تم استبعادها من المؤشرات الرئيسية، فإن تدفقات الأموال السلبية التي تتبع المؤشر قد تؤدي إلى ضغط هائل على سعر السهم.

التوقعات المستقبلية: انتظار حكم الزمن وسط الانقسامات

بالنظر إلى المستقبل، من المحتمل أن يتطور قصة Strategy وسط خلافات واسعة. على الرغم من أن محللي TD Cowen خفضوا السعر المستهدف على المدى القصير، إلا أنهم لا يزالون يحملون وجهة نظر بناءة بشأن سعر بيتكوين على المدى الطويل وآفاق Strategy النهائية. يتوقعون أن يصل سعر بيتكوين في ديسمبر 2026 إلى حوالي 177,000 دولار، وفي ديسمبر 2027 إلى حوالي 226,000 دولار. يتوقعون أن يرتفع عائد Strategy من بيتكوين في السنة المالية 2027 إلى 8.1% مع ارتفاع سعر بيتكوين، مما يحسن من آفاق التقييم. كما يرون فرص استثمارية في أنواع الأسهم الممتازة ضمن هيكل رأس مال الشركة، ويعتقدون أنها يمكن أن توفر مزيجًا من الدخل وزيادة رأس المال.

أما بالنسبة للمستثمرين الأفراد “الوفاء الأعمى”، فإن حجتهم أكثر بساطة: يثقون في أن قيمة بيتكوين كمخزن للقيمة على المدى الطويل ستنتصر، وأن Strategy هي الوسيلة الأكثر نقاءً وإصرارًا للمشاركة في هذا التحول. لا يهتمون بالمؤشرات المحاسبية قصيرة الأمد أو بالتخفيف، بل يركزون على إجمالي بيتكوين المحتفظ به وسعر بيتكوين النهائي.

الحكم في هذه المعركة سيكون للزمن والسوق. إذا ارتفع سعر بيتكوين كما يتوقع المتفائلون، وبدأت دورة صعودية جديدة خلال العامين المقبلين، فإن جميع عمليات التخفيف الحالية ستثبت أنها عمليات ذكية، وربما يتضاعف سعر السهم بشكل مضاعف ديفيس. وإذا دخل سعر بيتكوين في سوق هابطة طويلة، فإن نموذج العمل المعتمد على التمويل المستمر سيواجه ضغوطًا هائلة، وسيتعرض الإيمان للاختبار الشديد. Strategy تقف عند مفترق طرق، ومصيرها هو اختبار لنموذج عملها، وأيضًا بمثابة مؤشر على مدى قدرة القطاع الرقمي على أن يُفهم ويُقبل من قبل القطاع المالي التقليدي.