المؤلف: لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قسم الشركات المالية
ترجمة: Aki Chen وو يقول بلوكتشين
مقدمة
لتوضيح نطاق تطبيق قانون الأوراق المالية الفيدرالي الأمريكي في مجال الأصول المشفرة [1]، قدمت إدارة المالية الشركات (Division of Corporation Finance) آراء ذات صلة حول أنواع معينة من الأصول المشفرة (المعروفة عادةً باسم "العملات المستقرة") [2]. هذا البيان ينطبق فقط على العملات المستقرة التي تتوافق مع الأنواع التالية:
تصميم آلية لضمان ربطها بالدولار الأمريكي (USD) بنسبة 1:1،
يدعم الاسترداد بالدولار بنسبة 1:1 (أي 1 عملة مستقرة يمكن استبدالها بـ 1 دولار)
كما هو موضح في النص اللاحق، سنطلق على هذه العملات المستقرة التي تغطيها هذه الإعلانات اسم "العملات المستقرة المتوافقة" (Covered Stablecoins).
نظرة عامة على العملات المستقرة
العملات المستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمتها بالنسبة لأصل مرجعي معين (مثل الدولار الأمريكي أو عملات قانونية أخرى، أو الذهب وغيرها من السلع الأساسية، أو سلة من الأصول). بشكل عام، تتبع العملات المستقرة قيمة الأصل المرجعي بنسبة 1:1. قد تستخدم العملات المستقرة طرقًا مختلفة للحفاظ على استقرار قيمتها: في بعض الحالات، يتم دعم العملات المستقرة بأصول احتياطية، حيث يتم استخدام الأصول المحتفظ بها في الاحتياطي لضمان تبادل العملات المستقرة مع الأصل المرجعي بنسبة 1:1؛ بينما في حالات أخرى، تحتفظ العملات المستقرة باستقرارها من خلال آليات أخرى بخلاف الاحتياطي، مثل الاعتماد على الخوارزميات لتعديل كمية العملات المستقرة بناءً على تغيرات الطلب في السوق [3].
نظرًا للاختلافات في آليات الاستقرار والأصول الاحتياطية (إذا كانت قابلة للتطبيق)، فإن المخاطر التي تواجهها العملات المستقرة تتباين بشكل واضح. عادةً ما يقدم مُصدرو العملات المستقرة ويبيعون العملات المستقرة بسعر معادل للأصل المرجعي (1:1). على سبيل المثال، عندما يكون الأصل المرجعي هو الدولار الأمريكي، يقوم المُصدر ببيع عملة مستقرة واحدة بسعر 1 دولار أمريكي؛ وإذا كانت تدعم تداول كميات صغيرة، فإنها لا تزال تعادل بقيمة 1:1 (مثل 0.5 عملة مستقرة تعادل 0.50 دولار أمريكي). عند استرداد المستخدم، يقوم المُصدر عادةً باستخدام الأصول الاحتياطية لاسترداد العملات المستقرة مقابل الأصل المرجعي بنسبة 1:1.
موقف قسم المالية في الشركة بشأن العملات المستقرة المتوافقة [4]
بناءً على نمط التشغيل والشروط المطبقة كما هو مذكور في هذا البيان، تعتقد إدارة المالية بالشركة أن إصدار وبيع العملات المستقرة المتوافقة لا يشكل عملية إصدار وبيع للأوراق المالية كما هو محدد في المادة 2 (أ) (1) من قانون الأوراق المالية لعام 1933 (Securities Act) أو المادة 3 (أ) (10) من قانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934 (Exchange Act) [5].
لذلك، لا تحتاج الكيانات المعنية عند المشاركة في "سك النقود المستقرة المتوافقة" (أي الإنشاء) واسترداد النقود المستقرة المتوافقة إلى الامتثال لإجراءات تسجيل المعاملات ذات الصلة لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بموجب قانون الأوراق المالية، كما أنها ليست ملزمة بتطبيق أحكام الإعفاء المتعلقة بالتسجيل بموجب قانون الأوراق المالية.
الخصائص الأساسية للعملات المستقرة المتوافقة
تعتبر العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) نوعًا من الأصول المشفرة، تهدف إلى أن تكون أداة لتسوية المدفوعات، ونقل الأموال، أو تلبية احتياجات الادخار. تم تصميم هذه العملات المستقرة للحفاظ على علاقة ربط صارمة 1:1 مع الدولار الأمريكي (USD) من خلال الاحتفاظ بمبلغ كافٍ من الدولارات الأمريكية وأصول احتياطية أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، لضمان قدرة المصدّرين على الوفاء بالتزامات الاسترداد عند الحاجة. [6]
تُخزَّن هذه الأصول المدعومة بالدولار الأمريكي في حسابات الاحتياطي، وتبلغ قيمتها الإجمالية ما يعادل أو يتجاوز قيمة الاسترداد للعملات المستقرة المتوافقة المتداولة. يمكن للجهة المصدرة للعملات المستقرة المتوافقة أن تصدر وتسترد بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، دون قيود على الكمية. بعبارة أخرى، تكون الجهة المصدرة دائمًا جاهزة لإصدار عملة مستقرة مقابل 1 دولار (أو ما يعادله) واسترداد عملة مستقرة مقابل 1 دولار (أو ما يعادله) دون تحديد حد أقصى للكمية المصدرة أو المستردة.
من خلال آلية السعر الثابت، وإصدار واسترداد غير المحدود، يمكن أن تظل الأسعار السوقية للعملات المستقرة المتوافقة مرتبطة بثبات بالدولار الأمريكي.
تُصنع العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) من قبل المُصدر، ويتم إصدارها وبيعها من قبل المُصدر أو وكالات الوساطة المعينة من قبله. في بعض الحالات، يمكن لأي حامل أن يتعامل مباشرة مع المُصدر لصنع واسترداد العملات المستقرة بنسبة 1:1 تعادل الدولار الأمريكي. بينما في حالات أخرى، فإن وكالات الوساطة المعينة فقط هي المؤهلة للتعامل مباشرة مع المُصدر لصنع واسترداد العملات المستقرة بنفس النسبة 1:1.
في الحالة الأخيرة، لا يمكن لحملة العملات المستقرة غير المصرح بها من قبل الوسيط المعين سكّ أو استرداد العملة المستقرة مباشرة من الجهة المصدرة، والطريقة الوحيدة للحصول على أو التصرف في العملة المستقرة هي من خلال تداول السوق الثانوية، والتي قد تشمل معاملات مع الوسيط المعين.
قد يختلف سعر التداول للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) في السوق الثانوية عن سعر استردادها. ومع ذلك، فإن آلية "السعر الثابت، وصك غير محدود واسترداد" توفر فرصة للمراجحة للوسطاء المعتمدين أو غيرهم من حاملي الشهادات المؤهلين الذين يمكنهم الصك والاسترداد مباشرة مع الجهة المصدرة، مما يساعد على الحفاظ على سعر السوق بالقرب من مستوى سعر الاسترداد.
على سبيل المثال، عندما يكون سعر السوق أعلى من سعر الاسترداد، يمكن لهذه الكيانات أن تصنع العملات المستقرة مباشرة من الجهة المصدرة بنسبة 1:1 وتطرحها في السوق. مع زيادة العرض، عادة ما ينخفض سعر السوق، مما يجعله قريبًا من سعر الاسترداد. وعلى العكس، عندما يكون سعر السوق أقل من سعر الاسترداد، تقوم هذه الكيانات بشراء العملات المستقرة في السوق الثانوية، وتستردها مباشرة من الجهة المصدرة. مع انخفاض الكمية المتداولة في السوق، عادة ما يرتفع السعر، مما يجعله قريبًا مرة أخرى من سعر الاسترداد.
تغطي هذه البيان أنشطة سوق العملات المستقرة المتوافقة [7]
تتمثل السوق المستهدف للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) في الاستخدام التجاري فقط، أي كوسيلة للدفع، أو أداة لنقل الأموال، أو وسيلة لتخزين القيمة، وليست كمنتج استثماري. غالباً ما يؤكد المعنيون في السوق على أن العملات المستقرة المتوافقة توفر وسيلة للدفع ونقل الأموال وتخزين القيمة بشكل مستقر وسريع وموثوق وسهل الاستخدام. بالإضافة إلى ذلك، غالباً ما يتم تشبيه هذه العملات المستقرة بـ "الدولار الرقمي".
قد يوضح المعنيون بالسوق عادةً أن العملات المستقرة المتوافقة لها الخصائص التالية:
تم تصميمها لتكون متساوية أو مرتبطة باستقرار مع الدولار الأمريكي (USD) (على سبيل المثال: عملة مستقرة متوافقة واحدة تعادل دولارًا أمريكيًا واحدًا).
لا يمنح حامليها أي حقوق في الفوائد أو الأرباح أو أي عوائد أخرى.
لا يمثل استثمارًا أو أي حقوق ملكية أخرى تجاه الجهة المصدرة أو أي طرف ثالث.
لا يمنح حامليها أي حقوق حوكمة تجاه المصدر أو العملة المستقرة نفسها.
المصالح الاقتصادية أو الخسائر لحامليها لا تتأثر بالأداء المالي للجهة المصدرة أو أي طرف ثالث.
كما هو موضح أدناه، نعتقد أن العملات المستقرة التي تم إصدارها بالطريقة التالية تشير إلى أن العملات المستقرة المتوافقة لا تصدر أو تُباع كأوراق مالية.
حساب الاحتياطي
تستخدم الجهات المصدرة للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) عائدات مبيعاتها لشراء أصول معينة، وتُخزن هذه الأصول في مجموعة أصول تُعرف باسم "حساب الاحتياطي (Reserve)". تشمل الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي الدولار الأمريكي (USD) أو غيرها من الأصول التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة الجهة المصدرة على تلبية جميع طلبات الاسترداد عند الحاجة. [8]
تدعم الأصول الاحتياطية عدد العملات المستقرة المتوافقة المتداولة بنسبة لا تقل عن 1: 1 في أي وقت. تستخدم الأصول الاحتياطية فقط لدفع طلبات الاسترداد ، وعلى الرغم من أن المصدر يمكنه الحصول على دخل (مثل الفائدة) منها ، ولكن:
يمكن بيع الأصول الاحتياطية أثناء عملية الاسترداد، لكنها تظل دائمًا مُدارة بشكل منعزل عن الأصول الأخرى الخاصة بالجهة المُصدرة أو أي طرف ثالث، ولا يجوز الخلط بينها.
لا يجوز استخدام الأصول الاحتياطية لأغراض تشغيلية أو نشاطات عامة للجهة المصدرة.
يجب عدم اقتراض أو رهن أو إعادة رهن الأصول الاحتياطية.
يجب أن تضمن طريقة حيازة الأصول الاحتياطية ألا تصبح موضوع مطالبات من طرف ثالث.
استنادًا إلى الترتيبات المذكورة أعلاه، لا يجوز للجهة المصدرة استخدام الأصول الاحتياطية في التداول أو المضاربة أو العمليات الاستثمارية المدفوعة بالتحليل الذاتي. على الرغم من أن الجهة المصدرة يمكنها أن تقرر بنفسها كيفية استخدام العائدات الناتجة عن الأصول الاحتياطية (مثل الفوائد)، إلا أن هذه العائدات لن تُوزع على حاملي العملات المستقرة المتوافقة.
في بعض الحالات، قد يقوم المُصدر بإصدار "إثبات الاحتياطيات (Proof of Reserves)" كوسيلة للتدقيق أو التحقق لإثبات أن العملة المستقرة التي أصدرها مدعومة بأصول احتياطية كافية.
2）تحليل التكييف القانوني
تحدد المادة 2 (أ) (1) من "قانون الأوراق المالية" والمادة 3 (أ) (10) من "قانون التداول" معنى "الأوراق المالية" من خلال سرد مجموعة متنوعة من الأدوات المالية، بما في ذلك "الأسهم" و"السندات" و"أدلة الدين". نظرًا لأن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) تتمتع ببعض الخصائص الخاصة بالسندات أو أدوات الدين الأخرى، فإننا نقوم بتحليلها وفقًا للمعايير التي وضعتها المحكمة العليا الأمريكية في قضية Reves v. Ernst & Young. [9] كما سنشير في التحليل الإضافي إلى "اختبار هاوي" (Howey Test) الذي تم وضعه في قضية لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ضد شركة W.J. Howey. [10]
تحليل حالة Reves
في قضية Reves، اعتبر المحكمة العليا الأمريكية أنه بما أن "السندات" هي واحدة من الأدوات المدرجة في تعريف "الأوراق المالية" في قانون الأوراق المالية وقانون التجارة، يجب افتراض أن جميع السندات تشكل أوراقًا مالية. [11] ومع ذلك، يمكن دحض هذا الافتراض من خلال إثبات أن السند المرتبط له تشابه كبير مع عدة سندات تصدر في معاملاته التجارية النموذجية، وبالتالي يتم استبعاده بشكل مناسب من تعريف "الأوراق المالية". [12] ما يسمى باختبار "التشابه الأسري" يشمل العوامل الأربعة التالية:
تحليل النوايا الحقيقية للأطراف المرتبطة بالصفقة: دراسة الدوافع التي تحفز البائعين والمشترين العقلانيين على إجراء الصفقة.
طرق تداول الأوراق المالية: دراسة ما إذا كانت الأداة المالية تنتمي إلى الأدوات المستخدمة في "التداول العام لأغراض المضاربة أو الاستثمار".
توقعات معقولة للجمهور المستثمر: دراسة ما إذا كان المستثمرون العاديون سيعتقدون بشكل معقول أن هذه السندات تعتبر أوراق مالية تخضع لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
خصائص التخفيف من المخاطر: دراسة ما إذا كانت السندات تحتوي على خصائص معينة (على سبيل المثال، خضوعها لآليات تنظيمية أخرى) مما يؤدي إلى تقليل مخاطر السندات بشكل كبير، وبالتالي يقلل من الحاجة لتطبيق قانون الأوراق المالية وقانون المعاملات. [13]
تتخذ المحكمة الفيدرالية نهج اختبار متوازن شامل عند تطبيق اختبار Reves، حيث لا ينبغي النظر في كل عامل على حدة لتحديد ما إذا كانت السندات تشكل أوراق مالية أم لا. [14]
النية الحقيقية للأطراف المرتبطة بالتداول
إذا كان هدف البائع هو جمع الأموال من أجل التشغيل العام للأعمال أو استثمارات كبيرة، وكان المشترى يركز بشكل أساسي على الأرباح المتوقعة من السند، فمن المحتمل أن يُعتبر السند أماناً. [15] على العكس من ذلك، إذا كان الغرض من تبادل السندات هو خدمة السيناريوهات التجارية الفعلية أو الاستخدامات الاستهلاكية، فمن غير المرجح أن يُعتبر السند أماناً.
كما ذكرنا سابقا ، فإن مشتري العملات المستقرة المتوافقة يفعلون ذلك من أجل استقرارها والحاجة إلى العمل كوسيلة للدفع أو تخزين القيمة في المعاملات التجارية. نظرا لأن العملة المستقرة المتوافقة لا تدفع ولا تعد بدفع فائدة ، ولا تمنح حاملها أي مدفوعات أو فائدة أخرى في الأصل غير استرداد 1: 1 بالدولار الأمريكي ، فإن المشتري لا يشتري العملة المستقرة ويحتفظ بها تحسبا للأرباح. [16] يستخدم مصدرو العملات المستقرة المتوافقة عائدات البيع لتجديد حساباتهم الاحتياطية ، وبينما يمكنهم استخدام العائدات الناتجة عن الاحتياطيات لدعم عملياتهم التجارية ، يتم إصدارها وشراؤها في المقام الأول لأغراض تجارية بدلا من أغراض الاستثمار. [17]
طرق تداول الأوراق المالية
في قضية Reves، أشار المحكمة العليا الأمريكية إلى أن هذا العامل يتعلق بفحص ما إذا كان هناك "تداول عام يتم لأغراض المضاربة أو الاستثمار". عندما يتم "إصدار وبيع الأدوات المالية للجمهور العام"، يتم تلبية هذا العامل، بينما تتوافق العملات المستقرة المتوافقة مع هذا الشرط. [18]
ومع ذلك، فإن تصميم استقرار الأسعار للعملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح يساعد في ضمان أن التداول في السوق الثانوية ليس لأغراض المضاربة أو الاستثمار. على الرغم من أنه قد تظهر فرص للتحكيم في السوق الثانوية عندما يحدث انحراف بين السعر السوقي وسعر الاسترداد، إلا أن هذه الفرص ستقتصر بشكل فعال نظرًا لأن الجهة المصدرة قادرة على الاسترداد عند الطلب، وبدءًا من ذلك، يمكنها سك واسترداد بالدولار بنسبة 1:1 في أي وقت.
توقعات معقولة للجمهور المستثمر
تهدف هذه العوامل إلى فحص أساليب الترويج والبيع للأدوات المالية ذات الصلة. في قضية Reves، أوضح المحكمة: "تصف إعلانات السندات في هذه القضية بأنها "استثمار"، ... ولا توجد عوامل معاكسة كافية تجعل الجمهور العقلاني يشكك في هذا البيان." [19]
كما ذُكر سابقًا، فإن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) لا تُروَّج على أنها أدوات استثمار. بل، يتم الترويج لها كوسيلة مستقرة وسريعة وموثوقة وسهلة الوصول لتحويل القيمة أو الادخار، بدلاً من التركيز على الأرباح المحتملة أو العائدات الاستثمارية. لذلك، من منظور الجمهور الاستثماري، لا يُتوقع بشكل معقول أن تُعتبر هذه العملات المستقرة أدوات استثمار خاضعة لقوانين الأوراق المالية.
4）خصائص تخفيف المخاطر
في قضية Reves، تشمل الخصائص المتعلقة بتخفيف المخاطر التي يركز عليها هذا العامل: ما إذا كانت السندات مدعومة برهن، أو ما إذا كانت مغطاة بالتأمين، أو ما إذا كانت تخضع لآليات تنظيمية أخرى، وبالتالي "تقلل بشكل كبير من مخاطر الأداة المالية، مما يجعل تطبيق قانون الأوراق المالية غير ضروري". [20] يحتفظ مُصدر العملات المستقرة المدعومة بأصول مجموعة تهدف إلى الوفاء التام بالتزامات الاسترداد، [21] تتكون هذه الاحتياطيات من الدولارات و / أو أصول أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة المُصدر على الوفاء بجميع طلبات الاسترداد في أي وقت.
لذلك ، بناء على عوامل مختلفة ، تعتقد الإدارة أن العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تشكل أوراقا مالية بموجب معيار Reves للأسباب التالية:
ستستخدم الجهة المصدرة عائدات المبيعات لإنشاء حساب احتياطي، وليس دافع شراء المشتري ناتجًا عن توقع عائدات مالية؛
طريقة توزيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تشجع على السلوكيات المضاربية أو معاملات الاستثمار؛
لن يتوقع المشترون العقلانيون بشكل معقول أن تندرج هذه العملات المستقرة تحت أدوات الاستثمار؛
توفير احتياطات كافية يمكن استخدامها في أي وقت للوفاء بالتزامات الاسترداد يشكل آلية تخفيف مخاطر جوهرية.
باختصار، فإن إصدار وبيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول تهدف إلى تحقيق الاستخدامات التجارية أو الاستهلاكية، وليس لجمع الاستثمارات.
تحليل هووي (Howey Analysis)
إذا لم تُعتبر العملات المستقرة المدعومة بالأصول سندات أو أدوات دين أخرى، ولم تكن أيضًا من بين الأدوات المالية الأخرى المحددة صراحة في المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والمادة 3(a)(10) من قانون التداول، فإنه يجب إجراء تحليل إضافي لسلوك الإصدار والبيع وفقًا لمعيار "عقد الاستثمار"، وهو اختبار هاوي (Howey Test). يركز هذا الاختبار على "الجوهر الاقتصادي" ويستخدم لتقييم ما إذا كانت الترتيبات أو الأدوات التي لا تقع ضمن نطاق النصوص المذكورة أعلاه تشكل أوراقًا مالية. [22]
عند تحليل الجوهر الاقتصادي للمعاملة، تركز اختبار هاوي على العناصر التالية: هل توجد استثمارات في مشروع مشترك، وما إذا كان المستثمرون يعتمدون على توقعات معقولة للربح، والتي تأتي من جهود بدء المشروع أو الإدارة من الآخرين (عادةً من الطرف الذي يقوم بالمشروع). منذ قضية هاوي، قام المحكمة العليا بتمييز دوافع المستثمرين (أي الجذب من "آفاق العائد على الاستثمار" [23]) عن دوافع المستهلكين (أي لأغراض "استخدام أو استهلاك الأهداف المشتراة"). القانون الفيدرالي للأوراق المالية ينطبق فقط على معاملات السلوك الاستثماري، ولا ينطبق على معاملات المستهلكين. [24]
كما ذكر أعلاه ، لا يشتري مشتري العملات المستقرة المدعومة بالأصول هذه العملات المستقرة بناء على توقع الأرباح التي قد تنجم عن الأنشطة الريادية أو الإدارية للآخرين. لا يتم الإعلان عن الأداة في السوق كمنتج استثماري ، ولا تؤكد على أي إمكانات ربحية. [25] على العكس من ذلك ، يتم تحفيز المشترين لشراء العملات المستقرة المدعومة بالأصول من خلال استخدامها ك "دولارات رقمية" للدفع أو التخزين ، على غرار استخدام الدولار الأمريكي.
لذلك، يعتبر هذا القسم أن إصدار وبيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا يشكل عقد استثمار، ولا ينتمي إلى الأوراق المالية بموجب قانون الأوراق المالية.
للحصول على مزيد من المعلومات، يرجى تقديم نموذج الطلب عبر الإنترنت من خلال الرابط التالي، والتواصل مع مكتب المستشار القانوني الرئيسي في هذا القسم.
[26] في هذا البيان، تشير "الأصول المشفرة" (crypto asset) إلى الأصول التي تم إنشاؤها أو إصدارها أو نقلها عبر شبكة بلوكشين أو تقنية دفتر أستاذ موزع مشابه، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر الأصول المعروفة باسم "الرموز" (tokens)، "الأصول الرقمية" (digital assets)، "العملات الافتراضية" (virtual currencies) و"القطع" (coins)، وتعتمد على بروتوكولات التشفير لتحقيق وظائفها. بالإضافة إلى ذلك، يُشار في هذا البيان إلى "الجهة المصدرة" (issuer)، بما في ذلك الجهة المصدرة نفسها والأطراف المرتبطة بها.
[27] هذا البيان يمثل وجهة نظر موظفي قسم المالية الشركات التابع للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). لا يشكل هذا البيان قواعد أو لوائح أو مستندات توجيهية أو تصريحات رسمية من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (U.S. Securities and Exchange Commission، المعروفة اختصارًا بـ "اللجنة")، ولم توافق اللجنة على محتواه أو ترفضه. مثل جميع بيانات الموظفين، هذا البيان ليس له قوة قانونية **: لا يغير أو يعدل القوانين الحالية، ولا يفرض التزامات قانونية جديدة على أي جهة.
[1] تختلف العملات المستقرة المدعومة بأصول احتياطية عن العملات المستقرة الخوارزمية (algorithmic stablecoins) التي تعتمد عادةً على آليات خوارزمية معينة للحفاظ على استقرار الأسعار، بدلاً من دعمها بأصول حقيقية.
[2] يقتصر هذا القسم على إبداء الرأي بشأن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) كما هو موضح في هذا البيان. لا يتضمن هذا البيان أي تعليق على أنواع أخرى من العملات المستقرة، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر الفئات التالية:
عملة مستقرة تهدف إلى ربط قيمة الأصول المرجعية غير الدولار (مثل العملات الورقية غير الدولارية، والسلع الأساسية، والأصول المشفرة الأخرى، إلخ).
عملات مستقرة تتمتع بتثبيت القيمة باستخدام آليات مستقرة أخرى (مثل الآليات الخوارزمية).
رغم ربط قيمتها بالدولار الأمريكي، إلا أنها ليست عملة مستقرة قابلة للاسترداد بالدولار الأمريكي عند الاسترداد.
وأيضاً العملات المستقرة ذات الطبيعة الربحية (ما يسمى بـ "العملات المستقرة ذات العوائد")، بما في ذلك العملات المستقرة التي تقدم عوائد أو فوائد أو دخل سلبي آخر لحامليها، سواء كانت هذه العوائد على شكل مدفوعات دورية أو آليات مكافآت، أو من خلال "آلية إعادة التقييم (re-basing)"، وهي آلية تقوم بتعديل إجمالي عرض العملات المستقرة تلقائياً.
[3] آراء الإدارة ليست قاطعة ولا يمكن أن تكون قاطعة في تحديد ما إذا كانت العملة المستقرة (بما في ذلك العملات المستقرة المدعومة بالأصول) تشكل ورقة مالية. لتحديد ما إذا كانت العملة المستقرة هي ورقة مالية ، من الضروري إجراء تحليل واقعي بناء على الخصائص المحددة للعملة المستقرة والظروف المحددة لإصدارها وبيعها. إذا كان الوضع الفعلي للعملة المستقرة مختلفا عما هو مذكور في هذا البيان ، فقد يكون حكم الإدارة بشأن ما إذا كانت تشكل ورقة مالية مختلفا أيضا.
[4] تشمل أمثلة على هذه الأصول منخفضة المخاطر وعالية السيولة: النقد المعادل بالدولار، الودائع الجارية في البنوك أو المؤسسات المالية الأخرى، سندات الخزانة الأمريكية، وصناديق السوق النقدية المسجلة بموجب المادة 8 (أ) من قانون شركات الاستثمار لعام 1940. لا تشمل المعادن الثمينة أو الأصول المشفرة الأخرى.
[5] كما هو موضح في قسم "التحليل القانوني" أدناه، ستقوم المحكمة الفيدرالية بمراجعة أساليب التسويق المستخدمة عند تحديد ما إذا كان هناك إصدار أو بيع للأوراق المالية من قبل المصدر أو المروج.
[6] قد تخضع بعض جهات إصدار العملات المستقرة المدعومة بالأصول لرقابة قانونية من قبل الولايات، وقد تحدد اللوائح الحكومية ذات الصلة أنواع الأصول المسموح بها في الاحتياطي.
[7] Reves v. Ernst & Young، 494 U.S. 56 (1990). تطبق المحاكم الفيدرالية المعايير التي وضعتها قضية Reves، حيث تحلل "السندات" (note) وتطبقها أيضًا على الأدوات المالية الأخرى ذات الخصائص الديونية. انظر على سبيل المثال In re Tucker Freight Lines، Inc.، 789 F. Supp. 884، 885 (W.D. Mich. 1991) (اعتبرت المحكمة أن "الطريقة المستخدمة في قضية Reves تنطبق على جميع أدوات الدين، بما في ذلك سندات الدين"). نظرًا لأن مُصدري العملات المستقرة المدعومة بالأصول يتحملون التزامات الاسترداد، يمكن اعتبار العملات المستقرة كدين من المُصدر. على الرغم من أن العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تمتلك جميع ميزات السندات التقليدية (مثل عدم وجود فترة محددة، وعدم وجود مدفوعات فائدة متفق عليها، إلخ)، لا يزال القسم يرغب في الإشارة بوضوح إلى أنه حتى إذا تم اعتبار العملات المستقرة المدعومة بالأصول كسندات أو سندات دين، فإن إصدارها وبيعها لا يشكلان إصدارًا أو بيعًا للأوراق المالية، وهي وجهة نظر القسم.
[8] SEC v. W.J. Howey Co. ، 328 U.S. 293 (1946). في الحالات التي تتطلب ذلك ، غالبًا ما تطبق المحاكم الفيدرالية اختبار Reves واختبار Howey في وقت واحد. على سبيل المثال ، في القضية Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank ، 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) ، استخدمت المحكمة كلا من اختباري Reves و Howey لتقييم حقوق المشاركة في القرض (loan participations) المعنية.
[9] ريفز، 494 الولايات المتحدة الصفحات 64–66.
[10] كما هو مذكور أعلاه، الصفحة 65. الأوراق المالية التي تم استبعادها من تعريف "الأوراق المالية" تشمل:
(1) السندات المتعلقة بتمويل المستهلكين؛
(2) سندات مضمونة برهن عقاري.
(3) سندات قصيرة الأجل مضمونة من قبل الشركات الصغيرة أو أصولها؛
(5) السندات قصيرة الأجل المدعومة بتحويل الحسابات المستحقة.
(6) السندات المستخدمة لتوثيق الديون المحاسبية الناتجة عن المعاملات التجارية؛
(7) السندات القابلة للتداول التي تقدمها البنوك التجارية لتشغيل الشركات اليومية. [11] كما هو مذكور، الصفحات 66-67.
[12] انظر على سبيل المثال: SEC ضد J.T. Wallenbrock & Associates، 313 F.3d 532، 537 (محكمة الاستئناف الدائرة التاسعة، 2002): "عدم تلبية أحد العوامل لا يعني أنه حاسم؛ يجب أخذ العوامل الأربعة في الاعتبار بشكل كلي."
[13] Reves الصفحة 60؛ Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc.,27 F.3d 808، 812 (محكمة الاستئناف للدائرة الثانية، 1994).
[14] في الحالات ذات الصلة، نعتقد أنه ينبغي إعطاء وزن أعلى لدافع المشتري. انظر على سبيل المثال قضية Pollack، الصفحة 813 (رأت المحكمة أنه في الحالات التي تشمل "سعي المشتري لوضع الأموال في استثمار آمن ومحافظ"، حتى لو كانت دوافع البائع مختلفة، يجب اعتبار السندات أوراق مالية).
[15] على سبيل المثال، عادةً ما تقدم جهات إصدار العملات المستقرة المدعومة بالأصول منتجاتها على شكل منتجات مدفوعة مسبقًا أو منتجات ذات قيمة مخزنة، وتلتزم بقوانين نقل الأموال ذات الصلة على مستوى الولاية.
[16] Reves، 494 U.S. الصفحة 68.
[17] كما هو مذكور أعلاه، الصفحات 68-69.
[18] كما هو مذكور أعلاه، الصفحة 61. في قضية Reves، اعتبرت المحكمة عدم وجود عوامل للتخفيف من المخاطر، وذلك لأن السندات "غير مضمونة، وغير مؤمنة"، وأشارت إلى أنه "إذا لم تنطبق قوانين الأوراق المالية وقوانين التجارة، فإن هذه السندات ستظل تمامًا خارج نظام التنظيم الفيدرالي" (الصفحة 69). انظر أيضًا Pollack، 27 F.3d الصفحة 814 (عند تحليل العامل الرابع في Reves، أشير إلى أن "الشكوى المعدلة تشير بوضوح إلى أن حصة القرض العقاري المعنية هي 'غير مضمونة' و'غير مضمونة'").
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
النص الكامل لرقابة عملة مستقرة من قبل SEC الأمريكية: ما هي أنواع العملات المستقرة التي ليست أوراق مالية؟
المؤلف: لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية قسم الشركات المالية
ترجمة: Aki Chen وو يقول بلوكتشين
مقدمة
لتوضيح نطاق تطبيق قانون الأوراق المالية الفيدرالي الأمريكي في مجال الأصول المشفرة [1]، قدمت إدارة المالية الشركات (Division of Corporation Finance) آراء ذات صلة حول أنواع معينة من الأصول المشفرة (المعروفة عادةً باسم "العملات المستقرة") [2]. هذا البيان ينطبق فقط على العملات المستقرة التي تتوافق مع الأنواع التالية:
تصميم آلية لضمان ربطها بالدولار الأمريكي (USD) بنسبة 1:1،
يدعم الاسترداد بالدولار بنسبة 1:1 (أي 1 عملة مستقرة يمكن استبدالها بـ 1 دولار)
مدعوم بأصول احتياطية منخفضة المخاطر وعالية السيولة، يتم دائمًا تغطية قيمتها بالدولار لمتطلبات استرداد العملات المستقرة المتداولة.
كما هو موضح في النص اللاحق، سنطلق على هذه العملات المستقرة التي تغطيها هذه الإعلانات اسم "العملات المستقرة المتوافقة" (Covered Stablecoins).
نظرة عامة على العملات المستقرة
العملات المستقرة هي نوع من الأصول المشفرة التي تهدف إلى الحفاظ على قيمتها بالنسبة لأصل مرجعي معين (مثل الدولار الأمريكي أو عملات قانونية أخرى، أو الذهب وغيرها من السلع الأساسية، أو سلة من الأصول). بشكل عام، تتبع العملات المستقرة قيمة الأصل المرجعي بنسبة 1:1. قد تستخدم العملات المستقرة طرقًا مختلفة للحفاظ على استقرار قيمتها: في بعض الحالات، يتم دعم العملات المستقرة بأصول احتياطية، حيث يتم استخدام الأصول المحتفظ بها في الاحتياطي لضمان تبادل العملات المستقرة مع الأصل المرجعي بنسبة 1:1؛ بينما في حالات أخرى، تحتفظ العملات المستقرة باستقرارها من خلال آليات أخرى بخلاف الاحتياطي، مثل الاعتماد على الخوارزميات لتعديل كمية العملات المستقرة بناءً على تغيرات الطلب في السوق [3].
نظرًا للاختلافات في آليات الاستقرار والأصول الاحتياطية (إذا كانت قابلة للتطبيق)، فإن المخاطر التي تواجهها العملات المستقرة تتباين بشكل واضح. عادةً ما يقدم مُصدرو العملات المستقرة ويبيعون العملات المستقرة بسعر معادل للأصل المرجعي (1:1). على سبيل المثال، عندما يكون الأصل المرجعي هو الدولار الأمريكي، يقوم المُصدر ببيع عملة مستقرة واحدة بسعر 1 دولار أمريكي؛ وإذا كانت تدعم تداول كميات صغيرة، فإنها لا تزال تعادل بقيمة 1:1 (مثل 0.5 عملة مستقرة تعادل 0.50 دولار أمريكي). عند استرداد المستخدم، يقوم المُصدر عادةً باستخدام الأصول الاحتياطية لاسترداد العملات المستقرة مقابل الأصل المرجعي بنسبة 1:1.
بناءً على نمط التشغيل والشروط المطبقة كما هو مذكور في هذا البيان، تعتقد إدارة المالية بالشركة أن إصدار وبيع العملات المستقرة المتوافقة لا يشكل عملية إصدار وبيع للأوراق المالية كما هو محدد في المادة 2 (أ) (1) من قانون الأوراق المالية لعام 1933 (Securities Act) أو المادة 3 (أ) (10) من قانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934 (Exchange Act) [5].
لذلك، لا تحتاج الكيانات المعنية عند المشاركة في "سك النقود المستقرة المتوافقة" (أي الإنشاء) واسترداد النقود المستقرة المتوافقة إلى الامتثال لإجراءات تسجيل المعاملات ذات الصلة لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بموجب قانون الأوراق المالية، كما أنها ليست ملزمة بتطبيق أحكام الإعفاء المتعلقة بالتسجيل بموجب قانون الأوراق المالية.
تعتبر العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) نوعًا من الأصول المشفرة، تهدف إلى أن تكون أداة لتسوية المدفوعات، ونقل الأموال، أو تلبية احتياجات الادخار. تم تصميم هذه العملات المستقرة للحفاظ على علاقة ربط صارمة 1:1 مع الدولار الأمريكي (USD) من خلال الاحتفاظ بمبلغ كافٍ من الدولارات الأمريكية وأصول احتياطية أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وذات سيولة عالية، لضمان قدرة المصدّرين على الوفاء بالتزامات الاسترداد عند الحاجة. [6]
تُخزَّن هذه الأصول المدعومة بالدولار الأمريكي في حسابات الاحتياطي، وتبلغ قيمتها الإجمالية ما يعادل أو يتجاوز قيمة الاسترداد للعملات المستقرة المتوافقة المتداولة. يمكن للجهة المصدرة للعملات المستقرة المتوافقة أن تصدر وتسترد بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، دون قيود على الكمية. بعبارة أخرى، تكون الجهة المصدرة دائمًا جاهزة لإصدار عملة مستقرة مقابل 1 دولار (أو ما يعادله) واسترداد عملة مستقرة مقابل 1 دولار (أو ما يعادله) دون تحديد حد أقصى للكمية المصدرة أو المستردة.
من خلال آلية السعر الثابت، وإصدار واسترداد غير المحدود، يمكن أن تظل الأسعار السوقية للعملات المستقرة المتوافقة مرتبطة بثبات بالدولار الأمريكي.
تُصنع العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) من قبل المُصدر، ويتم إصدارها وبيعها من قبل المُصدر أو وكالات الوساطة المعينة من قبله. في بعض الحالات، يمكن لأي حامل أن يتعامل مباشرة مع المُصدر لصنع واسترداد العملات المستقرة بنسبة 1:1 تعادل الدولار الأمريكي. بينما في حالات أخرى، فإن وكالات الوساطة المعينة فقط هي المؤهلة للتعامل مباشرة مع المُصدر لصنع واسترداد العملات المستقرة بنفس النسبة 1:1.
في الحالة الأخيرة، لا يمكن لحملة العملات المستقرة غير المصرح بها من قبل الوسيط المعين سكّ أو استرداد العملة المستقرة مباشرة من الجهة المصدرة، والطريقة الوحيدة للحصول على أو التصرف في العملة المستقرة هي من خلال تداول السوق الثانوية، والتي قد تشمل معاملات مع الوسيط المعين.
قد يختلف سعر التداول للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) في السوق الثانوية عن سعر استردادها. ومع ذلك، فإن آلية "السعر الثابت، وصك غير محدود واسترداد" توفر فرصة للمراجحة للوسطاء المعتمدين أو غيرهم من حاملي الشهادات المؤهلين الذين يمكنهم الصك والاسترداد مباشرة مع الجهة المصدرة، مما يساعد على الحفاظ على سعر السوق بالقرب من مستوى سعر الاسترداد.
على سبيل المثال، عندما يكون سعر السوق أعلى من سعر الاسترداد، يمكن لهذه الكيانات أن تصنع العملات المستقرة مباشرة من الجهة المصدرة بنسبة 1:1 وتطرحها في السوق. مع زيادة العرض، عادة ما ينخفض سعر السوق، مما يجعله قريبًا من سعر الاسترداد. وعلى العكس، عندما يكون سعر السوق أقل من سعر الاسترداد، تقوم هذه الكيانات بشراء العملات المستقرة في السوق الثانوية، وتستردها مباشرة من الجهة المصدرة. مع انخفاض الكمية المتداولة في السوق، عادة ما يرتفع السعر، مما يجعله قريبًا مرة أخرى من سعر الاسترداد.
تغطي هذه البيان أنشطة سوق العملات المستقرة المتوافقة [7]
تتمثل السوق المستهدف للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) في الاستخدام التجاري فقط، أي كوسيلة للدفع، أو أداة لنقل الأموال، أو وسيلة لتخزين القيمة، وليست كمنتج استثماري. غالباً ما يؤكد المعنيون في السوق على أن العملات المستقرة المتوافقة توفر وسيلة للدفع ونقل الأموال وتخزين القيمة بشكل مستقر وسريع وموثوق وسهل الاستخدام. بالإضافة إلى ذلك، غالباً ما يتم تشبيه هذه العملات المستقرة بـ "الدولار الرقمي".
قد يوضح المعنيون بالسوق عادةً أن العملات المستقرة المتوافقة لها الخصائص التالية:
تم تصميمها لتكون متساوية أو مرتبطة باستقرار مع الدولار الأمريكي (USD) (على سبيل المثال: عملة مستقرة متوافقة واحدة تعادل دولارًا أمريكيًا واحدًا).
لا يمنح حامليها أي حقوق في الفوائد أو الأرباح أو أي عوائد أخرى.
لا يمثل استثمارًا أو أي حقوق ملكية أخرى تجاه الجهة المصدرة أو أي طرف ثالث.
لا يمنح حامليها أي حقوق حوكمة تجاه المصدر أو العملة المستقرة نفسها.
المصالح الاقتصادية أو الخسائر لحامليها لا تتأثر بالأداء المالي للجهة المصدرة أو أي طرف ثالث.
كما هو موضح أدناه، نعتقد أن العملات المستقرة التي تم إصدارها بالطريقة التالية تشير إلى أن العملات المستقرة المتوافقة لا تصدر أو تُباع كأوراق مالية.
تستخدم الجهات المصدرة للعملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) عائدات مبيعاتها لشراء أصول معينة، وتُخزن هذه الأصول في مجموعة أصول تُعرف باسم "حساب الاحتياطي (Reserve)". تشمل الأصول التي يحتفظ بها الاحتياطي الدولار الأمريكي (USD) أو غيرها من الأصول التي تعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة الجهة المصدرة على تلبية جميع طلبات الاسترداد عند الحاجة. [8]
تدعم الأصول الاحتياطية عدد العملات المستقرة المتوافقة المتداولة بنسبة لا تقل عن 1: 1 في أي وقت. تستخدم الأصول الاحتياطية فقط لدفع طلبات الاسترداد ، وعلى الرغم من أن المصدر يمكنه الحصول على دخل (مثل الفائدة) منها ، ولكن:
يمكن بيع الأصول الاحتياطية أثناء عملية الاسترداد، لكنها تظل دائمًا مُدارة بشكل منعزل عن الأصول الأخرى الخاصة بالجهة المُصدرة أو أي طرف ثالث، ولا يجوز الخلط بينها.
لا يجوز استخدام الأصول الاحتياطية لأغراض تشغيلية أو نشاطات عامة للجهة المصدرة.
يجب عدم اقتراض أو رهن أو إعادة رهن الأصول الاحتياطية.
يجب أن تضمن طريقة حيازة الأصول الاحتياطية ألا تصبح موضوع مطالبات من طرف ثالث.
استنادًا إلى الترتيبات المذكورة أعلاه، لا يجوز للجهة المصدرة استخدام الأصول الاحتياطية في التداول أو المضاربة أو العمليات الاستثمارية المدفوعة بالتحليل الذاتي. على الرغم من أن الجهة المصدرة يمكنها أن تقرر بنفسها كيفية استخدام العائدات الناتجة عن الأصول الاحتياطية (مثل الفوائد)، إلا أن هذه العائدات لن تُوزع على حاملي العملات المستقرة المتوافقة.
في بعض الحالات، قد يقوم المُصدر بإصدار "إثبات الاحتياطيات (Proof of Reserves)" كوسيلة للتدقيق أو التحقق لإثبات أن العملة المستقرة التي أصدرها مدعومة بأصول احتياطية كافية.
2）تحليل التكييف القانوني
تحدد المادة 2 (أ) (1) من "قانون الأوراق المالية" والمادة 3 (أ) (10) من "قانون التداول" معنى "الأوراق المالية" من خلال سرد مجموعة متنوعة من الأدوات المالية، بما في ذلك "الأسهم" و"السندات" و"أدلة الدين". نظرًا لأن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) تتمتع ببعض الخصائص الخاصة بالسندات أو أدوات الدين الأخرى، فإننا نقوم بتحليلها وفقًا للمعايير التي وضعتها المحكمة العليا الأمريكية في قضية Reves v. Ernst & Young. [9] كما سنشير في التحليل الإضافي إلى "اختبار هاوي" (Howey Test) الذي تم وضعه في قضية لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ضد شركة W.J. Howey. [10]
تحليل حالة Reves
في قضية Reves، اعتبر المحكمة العليا الأمريكية أنه بما أن "السندات" هي واحدة من الأدوات المدرجة في تعريف "الأوراق المالية" في قانون الأوراق المالية وقانون التجارة، يجب افتراض أن جميع السندات تشكل أوراقًا مالية. [11] ومع ذلك، يمكن دحض هذا الافتراض من خلال إثبات أن السند المرتبط له تشابه كبير مع عدة سندات تصدر في معاملاته التجارية النموذجية، وبالتالي يتم استبعاده بشكل مناسب من تعريف "الأوراق المالية". [12] ما يسمى باختبار "التشابه الأسري" يشمل العوامل الأربعة التالية:
تحليل النوايا الحقيقية للأطراف المرتبطة بالصفقة: دراسة الدوافع التي تحفز البائعين والمشترين العقلانيين على إجراء الصفقة.
طرق تداول الأوراق المالية: دراسة ما إذا كانت الأداة المالية تنتمي إلى الأدوات المستخدمة في "التداول العام لأغراض المضاربة أو الاستثمار".
توقعات معقولة للجمهور المستثمر: دراسة ما إذا كان المستثمرون العاديون سيعتقدون بشكل معقول أن هذه السندات تعتبر أوراق مالية تخضع لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
خصائص التخفيف من المخاطر: دراسة ما إذا كانت السندات تحتوي على خصائص معينة (على سبيل المثال، خضوعها لآليات تنظيمية أخرى) مما يؤدي إلى تقليل مخاطر السندات بشكل كبير، وبالتالي يقلل من الحاجة لتطبيق قانون الأوراق المالية وقانون المعاملات. [13]
تتخذ المحكمة الفيدرالية نهج اختبار متوازن شامل عند تطبيق اختبار Reves، حيث لا ينبغي النظر في كل عامل على حدة لتحديد ما إذا كانت السندات تشكل أوراق مالية أم لا. [14]
إذا كان هدف البائع هو جمع الأموال من أجل التشغيل العام للأعمال أو استثمارات كبيرة، وكان المشترى يركز بشكل أساسي على الأرباح المتوقعة من السند، فمن المحتمل أن يُعتبر السند أماناً. [15] على العكس من ذلك، إذا كان الغرض من تبادل السندات هو خدمة السيناريوهات التجارية الفعلية أو الاستخدامات الاستهلاكية، فمن غير المرجح أن يُعتبر السند أماناً.
كما ذكرنا سابقا ، فإن مشتري العملات المستقرة المتوافقة يفعلون ذلك من أجل استقرارها والحاجة إلى العمل كوسيلة للدفع أو تخزين القيمة في المعاملات التجارية. نظرا لأن العملة المستقرة المتوافقة لا تدفع ولا تعد بدفع فائدة ، ولا تمنح حاملها أي مدفوعات أو فائدة أخرى في الأصل غير استرداد 1: 1 بالدولار الأمريكي ، فإن المشتري لا يشتري العملة المستقرة ويحتفظ بها تحسبا للأرباح. [16] يستخدم مصدرو العملات المستقرة المتوافقة عائدات البيع لتجديد حساباتهم الاحتياطية ، وبينما يمكنهم استخدام العائدات الناتجة عن الاحتياطيات لدعم عملياتهم التجارية ، يتم إصدارها وشراؤها في المقام الأول لأغراض تجارية بدلا من أغراض الاستثمار. [17]
في قضية Reves، أشار المحكمة العليا الأمريكية إلى أن هذا العامل يتعلق بفحص ما إذا كان هناك "تداول عام يتم لأغراض المضاربة أو الاستثمار". عندما يتم "إصدار وبيع الأدوات المالية للجمهور العام"، يتم تلبية هذا العامل، بينما تتوافق العملات المستقرة المتوافقة مع هذا الشرط. [18]
ومع ذلك، فإن تصميم استقرار الأسعار للعملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح يساعد في ضمان أن التداول في السوق الثانوية ليس لأغراض المضاربة أو الاستثمار. على الرغم من أنه قد تظهر فرص للتحكيم في السوق الثانوية عندما يحدث انحراف بين السعر السوقي وسعر الاسترداد، إلا أن هذه الفرص ستقتصر بشكل فعال نظرًا لأن الجهة المصدرة قادرة على الاسترداد عند الطلب، وبدءًا من ذلك، يمكنها سك واسترداد بالدولار بنسبة 1:1 في أي وقت.
تهدف هذه العوامل إلى فحص أساليب الترويج والبيع للأدوات المالية ذات الصلة. في قضية Reves، أوضح المحكمة: "تصف إعلانات السندات في هذه القضية بأنها "استثمار"، ... ولا توجد عوامل معاكسة كافية تجعل الجمهور العقلاني يشكك في هذا البيان." [19]
كما ذُكر سابقًا، فإن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) لا تُروَّج على أنها أدوات استثمار. بل، يتم الترويج لها كوسيلة مستقرة وسريعة وموثوقة وسهلة الوصول لتحويل القيمة أو الادخار، بدلاً من التركيز على الأرباح المحتملة أو العائدات الاستثمارية. لذلك، من منظور الجمهور الاستثماري، لا يُتوقع بشكل معقول أن تُعتبر هذه العملات المستقرة أدوات استثمار خاضعة لقوانين الأوراق المالية.
4）خصائص تخفيف المخاطر
في قضية Reves، تشمل الخصائص المتعلقة بتخفيف المخاطر التي يركز عليها هذا العامل: ما إذا كانت السندات مدعومة برهن، أو ما إذا كانت مغطاة بالتأمين، أو ما إذا كانت تخضع لآليات تنظيمية أخرى، وبالتالي "تقلل بشكل كبير من مخاطر الأداة المالية، مما يجعل تطبيق قانون الأوراق المالية غير ضروري". [20] يحتفظ مُصدر العملات المستقرة المدعومة بأصول مجموعة تهدف إلى الوفاء التام بالتزامات الاسترداد، [21] تتكون هذه الاحتياطيات من الدولارات و / أو أصول أخرى تُعتبر منخفضة المخاطر وعالية السيولة، لضمان قدرة المُصدر على الوفاء بجميع طلبات الاسترداد في أي وقت.
لذلك ، بناء على عوامل مختلفة ، تعتقد الإدارة أن العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تشكل أوراقا مالية بموجب معيار Reves للأسباب التالية:
ستستخدم الجهة المصدرة عائدات المبيعات لإنشاء حساب احتياطي، وليس دافع شراء المشتري ناتجًا عن توقع عائدات مالية؛
طريقة توزيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تشجع على السلوكيات المضاربية أو معاملات الاستثمار؛
لن يتوقع المشترون العقلانيون بشكل معقول أن تندرج هذه العملات المستقرة تحت أدوات الاستثمار؛
توفير احتياطات كافية يمكن استخدامها في أي وقت للوفاء بالتزامات الاسترداد يشكل آلية تخفيف مخاطر جوهرية.
باختصار، فإن إصدار وبيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول تهدف إلى تحقيق الاستخدامات التجارية أو الاستهلاكية، وليس لجمع الاستثمارات.
تحليل هووي (Howey Analysis)
إذا لم تُعتبر العملات المستقرة المدعومة بالأصول سندات أو أدوات دين أخرى، ولم تكن أيضًا من بين الأدوات المالية الأخرى المحددة صراحة في المادة 2(a)(1) من قانون الأوراق المالية والمادة 3(a)(10) من قانون التداول، فإنه يجب إجراء تحليل إضافي لسلوك الإصدار والبيع وفقًا لمعيار "عقد الاستثمار"، وهو اختبار هاوي (Howey Test). يركز هذا الاختبار على "الجوهر الاقتصادي" ويستخدم لتقييم ما إذا كانت الترتيبات أو الأدوات التي لا تقع ضمن نطاق النصوص المذكورة أعلاه تشكل أوراقًا مالية. [22]
عند تحليل الجوهر الاقتصادي للمعاملة، تركز اختبار هاوي على العناصر التالية: هل توجد استثمارات في مشروع مشترك، وما إذا كان المستثمرون يعتمدون على توقعات معقولة للربح، والتي تأتي من جهود بدء المشروع أو الإدارة من الآخرين (عادةً من الطرف الذي يقوم بالمشروع). منذ قضية هاوي، قام المحكمة العليا بتمييز دوافع المستثمرين (أي الجذب من "آفاق العائد على الاستثمار" [23]) عن دوافع المستهلكين (أي لأغراض "استخدام أو استهلاك الأهداف المشتراة"). القانون الفيدرالي للأوراق المالية ينطبق فقط على معاملات السلوك الاستثماري، ولا ينطبق على معاملات المستهلكين. [24]
كما ذكر أعلاه ، لا يشتري مشتري العملات المستقرة المدعومة بالأصول هذه العملات المستقرة بناء على توقع الأرباح التي قد تنجم عن الأنشطة الريادية أو الإدارية للآخرين. لا يتم الإعلان عن الأداة في السوق كمنتج استثماري ، ولا تؤكد على أي إمكانات ربحية. [25] على العكس من ذلك ، يتم تحفيز المشترين لشراء العملات المستقرة المدعومة بالأصول من خلال استخدامها ك "دولارات رقمية" للدفع أو التخزين ، على غرار استخدام الدولار الأمريكي.
لذلك، يعتبر هذا القسم أن إصدار وبيع العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا يشكل عقد استثمار، ولا ينتمي إلى الأوراق المالية بموجب قانون الأوراق المالية.
للحصول على مزيد من المعلومات، يرجى تقديم نموذج الطلب عبر الإنترنت من خلال الرابط التالي، والتواصل مع مكتب المستشار القانوني الرئيسي في هذا القسم.
[26] في هذا البيان، تشير "الأصول المشفرة" (crypto asset) إلى الأصول التي تم إنشاؤها أو إصدارها أو نقلها عبر شبكة بلوكشين أو تقنية دفتر أستاذ موزع مشابه، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر الأصول المعروفة باسم "الرموز" (tokens)، "الأصول الرقمية" (digital assets)، "العملات الافتراضية" (virtual currencies) و"القطع" (coins)، وتعتمد على بروتوكولات التشفير لتحقيق وظائفها. بالإضافة إلى ذلك، يُشار في هذا البيان إلى "الجهة المصدرة" (issuer)، بما في ذلك الجهة المصدرة نفسها والأطراف المرتبطة بها.
[27] هذا البيان يمثل وجهة نظر موظفي قسم المالية الشركات التابع للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). لا يشكل هذا البيان قواعد أو لوائح أو مستندات توجيهية أو تصريحات رسمية من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (U.S. Securities and Exchange Commission، المعروفة اختصارًا بـ "اللجنة")، ولم توافق اللجنة على محتواه أو ترفضه. مثل جميع بيانات الموظفين، هذا البيان ليس له قوة قانونية **: لا يغير أو يعدل القوانين الحالية، ولا يفرض التزامات قانونية جديدة على أي جهة.
[1] تختلف العملات المستقرة المدعومة بأصول احتياطية عن العملات المستقرة الخوارزمية (algorithmic stablecoins) التي تعتمد عادةً على آليات خوارزمية معينة للحفاظ على استقرار الأسعار، بدلاً من دعمها بأصول حقيقية.
[2] يقتصر هذا القسم على إبداء الرأي بشأن العملات المستقرة المتوافقة (Covered Stablecoins) كما هو موضح في هذا البيان. لا يتضمن هذا البيان أي تعليق على أنواع أخرى من العملات المستقرة، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر الفئات التالية:
عملة مستقرة تهدف إلى ربط قيمة الأصول المرجعية غير الدولار (مثل العملات الورقية غير الدولارية، والسلع الأساسية، والأصول المشفرة الأخرى، إلخ).
عملات مستقرة تتمتع بتثبيت القيمة باستخدام آليات مستقرة أخرى (مثل الآليات الخوارزمية).
رغم ربط قيمتها بالدولار الأمريكي، إلا أنها ليست عملة مستقرة قابلة للاسترداد بالدولار الأمريكي عند الاسترداد.
وأيضاً العملات المستقرة ذات الطبيعة الربحية (ما يسمى بـ "العملات المستقرة ذات العوائد")، بما في ذلك العملات المستقرة التي تقدم عوائد أو فوائد أو دخل سلبي آخر لحامليها، سواء كانت هذه العوائد على شكل مدفوعات دورية أو آليات مكافآت، أو من خلال "آلية إعادة التقييم (re-basing)"، وهي آلية تقوم بتعديل إجمالي عرض العملات المستقرة تلقائياً.
[3] آراء الإدارة ليست قاطعة ولا يمكن أن تكون قاطعة في تحديد ما إذا كانت العملة المستقرة (بما في ذلك العملات المستقرة المدعومة بالأصول) تشكل ورقة مالية. لتحديد ما إذا كانت العملة المستقرة هي ورقة مالية ، من الضروري إجراء تحليل واقعي بناء على الخصائص المحددة للعملة المستقرة والظروف المحددة لإصدارها وبيعها. إذا كان الوضع الفعلي للعملة المستقرة مختلفا عما هو مذكور في هذا البيان ، فقد يكون حكم الإدارة بشأن ما إذا كانت تشكل ورقة مالية مختلفا أيضا.
[4] تشمل أمثلة على هذه الأصول منخفضة المخاطر وعالية السيولة: النقد المعادل بالدولار، الودائع الجارية في البنوك أو المؤسسات المالية الأخرى، سندات الخزانة الأمريكية، وصناديق السوق النقدية المسجلة بموجب المادة 8 (أ) من قانون شركات الاستثمار لعام 1940. لا تشمل المعادن الثمينة أو الأصول المشفرة الأخرى.
[5] كما هو موضح في قسم "التحليل القانوني" أدناه، ستقوم المحكمة الفيدرالية بمراجعة أساليب التسويق المستخدمة عند تحديد ما إذا كان هناك إصدار أو بيع للأوراق المالية من قبل المصدر أو المروج.
[6] قد تخضع بعض جهات إصدار العملات المستقرة المدعومة بالأصول لرقابة قانونية من قبل الولايات، وقد تحدد اللوائح الحكومية ذات الصلة أنواع الأصول المسموح بها في الاحتياطي.
[7] Reves v. Ernst & Young، 494 U.S. 56 (1990). تطبق المحاكم الفيدرالية المعايير التي وضعتها قضية Reves، حيث تحلل "السندات" (note) وتطبقها أيضًا على الأدوات المالية الأخرى ذات الخصائص الديونية. انظر على سبيل المثال In re Tucker Freight Lines، Inc.، 789 F. Supp. 884، 885 (W.D. Mich. 1991) (اعتبرت المحكمة أن "الطريقة المستخدمة في قضية Reves تنطبق على جميع أدوات الدين، بما في ذلك سندات الدين"). نظرًا لأن مُصدري العملات المستقرة المدعومة بالأصول يتحملون التزامات الاسترداد، يمكن اعتبار العملات المستقرة كدين من المُصدر. على الرغم من أن العملات المستقرة المدعومة بالأصول لا تمتلك جميع ميزات السندات التقليدية (مثل عدم وجود فترة محددة، وعدم وجود مدفوعات فائدة متفق عليها، إلخ)، لا يزال القسم يرغب في الإشارة بوضوح إلى أنه حتى إذا تم اعتبار العملات المستقرة المدعومة بالأصول كسندات أو سندات دين، فإن إصدارها وبيعها لا يشكلان إصدارًا أو بيعًا للأوراق المالية، وهي وجهة نظر القسم.
[8] SEC v. W.J. Howey Co. ، 328 U.S. 293 (1946). في الحالات التي تتطلب ذلك ، غالبًا ما تطبق المحاكم الفيدرالية اختبار Reves واختبار Howey في وقت واحد. على سبيل المثال ، في القضية Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank ، 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) ، استخدمت المحكمة كلا من اختباري Reves و Howey لتقييم حقوق المشاركة في القرض (loan participations) المعنية.
[9] ريفز، 494 الولايات المتحدة الصفحات 64–66.
[10] كما هو مذكور أعلاه، الصفحة 65. الأوراق المالية التي تم استبعادها من تعريف "الأوراق المالية" تشمل:
(1) السندات المتعلقة بتمويل المستهلكين؛
(2) سندات مضمونة برهن عقاري.
(3) سندات قصيرة الأجل مضمونة من قبل الشركات الصغيرة أو أصولها؛
(4) سندات "القرض الائتماني" (character loan) لعملاء البنوك؛
(5) السندات قصيرة الأجل المدعومة بتحويل الحسابات المستحقة.
(6) السندات المستخدمة لتوثيق الديون المحاسبية الناتجة عن المعاملات التجارية؛
(7) السندات القابلة للتداول التي تقدمها البنوك التجارية لتشغيل الشركات اليومية. [11] كما هو مذكور، الصفحات 66-67.
[12] انظر على سبيل المثال: SEC ضد J.T. Wallenbrock & Associates، 313 F.3d 532، 537 (محكمة الاستئناف الدائرة التاسعة، 2002): "عدم تلبية أحد العوامل لا يعني أنه حاسم؛ يجب أخذ العوامل الأربعة في الاعتبار بشكل كلي."
[13] Reves الصفحة 60؛ Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc.,27 F.3d 808، 812 (محكمة الاستئناف للدائرة الثانية، 1994).
[14] في الحالات ذات الصلة، نعتقد أنه ينبغي إعطاء وزن أعلى لدافع المشتري. انظر على سبيل المثال قضية Pollack، الصفحة 813 (رأت المحكمة أنه في الحالات التي تشمل "سعي المشتري لوضع الأموال في استثمار آمن ومحافظ"، حتى لو كانت دوافع البائع مختلفة، يجب اعتبار السندات أوراق مالية).
[15] على سبيل المثال، عادةً ما تقدم جهات إصدار العملات المستقرة المدعومة بالأصول منتجاتها على شكل منتجات مدفوعة مسبقًا أو منتجات ذات قيمة مخزنة، وتلتزم بقوانين نقل الأموال ذات الصلة على مستوى الولاية.
[16] Reves، 494 U.S. الصفحة 68.
[17] كما هو مذكور أعلاه، الصفحات 68-69.
[18] كما هو مذكور أعلاه، الصفحة 61. في قضية Reves، اعتبرت المحكمة عدم وجود عوامل للتخفيف من المخاطر، وذلك لأن السندات "غير مضمونة، وغير مؤمنة"، وأشارت إلى أنه "إذا لم تنطبق قوانين الأوراق المالية وقوانين التجارة، فإن هذه السندات ستظل تمامًا خارج نظام التنظيم الفيدرالي" (الصفحة 69). انظر أيضًا Pollack، 27 F.3d الصفحة 814 (عند تحليل العامل الرابع في Reves، أشير إلى أن "الشكوى المعدلة تشير بوضوح إلى أن حصة القرض العقاري المعنية هي 'غير مضمونة' و'غير مضمونة'").