في سبتمبر 2026، أغلق مؤشر Nasdaq Composite الأسبوع الماضي عند أعلى مستوى قياسي على الإطلاق. ومع ذلك، تتصاعد حدة الخلاف بين صعوديين وهبوطيين بشأن أسهم الذكاء الاصطناعي. مايكل بوري—المستثمر الشهير بتوقعه بدقة لأزمة الرهن العقاري دون المستوى في 2008—حوّل مراكز البيع القصير في أسهم مرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلى عقود خيارات بيع. وفي رسالة Substack الإخبارية الخاصة به، يقول إن أبحاث عطلة نهاية الأسبوع أقنعته بأن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد تنفجر في وقت أبكر مما كان يتوقعه في الأصل.
في الوقت نفسه، تقترب إيرادات Nvidia الفصلية من 100 مليار دولار. وتجاوزت إيرادات Micron من وحدات HBM حاجز 1 مليار دولار للربعين الثانيين على التوالي. كما وصل معدل النمو على أساس سنوي لقطاع الأعمال التجارية في الولايات المتحدة لدى Palantir إلى 149%. ويعرض إطار بحث Goldman Sachs الأخير أن الإنفاق الرأسمالي على حوسبة الذكاء الاصطناعي لدى ست شركات فائقة الاتساع (hyperscalers) من 2026 إلى 2027 سيبلغ نحو 1.73 تريليون دولار. ولتحقيق عائد 15% على رأس المال المستثمر، يلزمهم توليد ما يقرب من 1.42 تريليون دولار كإيرادات تراكميّة من 2028 إلى 2030. ماذا تعني هذه الأرقام فعليًا؟ وما الذي يمكنه ما زال دعم تقييمات أسهم الذكاء الاصطناعي؟ يفكك هذا المقال السؤال عبر أربعة أبعاد: الحوسبة، التخزين، التسويق التجاري لبرمجيات الذكاء الاصطناعي، وعوائد الاستثمار في الإنفاق الرأسمالي.
Nvidia: الطلب على الحوسبة يظل الركيزة الأولى لدعم التقييم
في الربع الثاني المالي من 2026 لدى Nvidia (المنتهي في يوليو 2026)، بلغت الإيرادات 96.2 مليار دولار، بزيادة 106% على أساس سنوي. وصلت إيرادات مراكز البيانات إلى 89.0 مليار دولار، بزيادة 117% على أساس سنوي. بلغ الهامش الإجمالي وفق معايير GAAP 75.0%، وبلغ ربح السهم 2.46 دولار، بزيادة 128%. توقعات الإيرادات للربع الثالث تبلغ 108.0 مليارات دولار؛ وإذا تحققت، فستضع رقمًا قياسيًا آخر للربع الواحد.
وبخصوص التقييم، وفقًا لاقتباسات Gate Stock، اعتبارًا من إغلاق 28 سبتمبر بتوقيت شرق الولايات المتحدة، كانت سعر سهم Nvidia 228.86 دولارًا، مع قيمة سوقية تقارب 5.52 تريليون دولار، ونسبة سعر إلى ربح (P/E) على أساس TTM تقارب 28.93x. والأهم من ذلك، رغم أن السهم مرتفع بنحو 21% منذ بداية العام، فقد انخفضت نسبة P/E الآجلة إلى 16.6x. والسبب هو أن توقعات الإجماع المدمجة لأرباح السهم خلال الـ 12 شهرًا المقبلة ارتفعت بنسبة 83%، ما تسبب في انخفاض P/E الآجلة بشكل حاد من 25.3x في نهاية 2025.
المصدر: اقتباسات Gate Stock
تدعم هذه البيانات استنتاجًا رئيسيًا: إن توسع تقييم Nvidia لا يُعزى إلى المعنويات وحدها. فالانخفاض في مضاعف P/E ناتج عن نمو الأرباح الذي يفوق مكاسب سعر السهم، وليس عن تراجع في سعر السهم نفسه. بمعنى آخر، يتم امتصاص التقييم عبر نمو الأرباح. وهذا يختلف جوهريًا عن الطريقة التي كانت تُسعَّر بها أسهم التكنولوجيا خلال فقاعة الإنترنت في حقبة 2000 باستخدام مضاعف "السعر إلى الأحلام".
لا يمكن أيضًا تجاهل جانب المخاطر. تفترض Goldman Sachs عمرًا اقتصاديًا مدته 5 سنوات لوحدات GPU في منتجات Nvidia لأغراض الإهلاك. إذا كان العمر الفعلي 3 سنوات فقط، فإن الإهلاك والاستهلاك السنوي سيرتفع بشكل كبير، ما يَنتقص مباشرة من عوائد الاستثمار. إضافة إلى ذلك، فإن التزامات Nvidia التي تقارب 3 تريليون دولار خارج الميزانية (بشكل أساسي اتفاقيات شراء الحوسبة وعقود توريد طويلة الأجل) لا يتم التقاطها في معظم نماذج التقييم.
Micron Technology: رافعة الأرباح في التخزين، مع مخاطر دورية
بلغت إيرادات Micron المالية للربع الثالث 41.46 مليار دولار، بزيادة تقارب 346% على أساس سنوي. بلغ ربح السهم المعدّل 25.11 دولارًا، بزيادة تتجاوز 12 مرة. وصل الهامش الإجمالي المعدّل إلى 84.9%. ضمن ذلك، بلغت إيرادات التخزين السحابي 13.77 مليار دولار، بزيادة تتجاوز 300% على أساس سنوي. تجاوزت إيرادات HBM لدى Micron حاجز 1 مليار دولار للربع الثاني على التوالي. إن عملية رفع إنتاج HBM4 لدى Micron إلى الإنتاج على نطاق واسع تتحرك بالفعل بمعدل ضعف سرعة الجيل السابق HBM3E. وقد قالَت الإدارة بوضوح إن سعة HBM لدى Micron لعام 2026 مُباعة عمليًا بالكامل، ومن المتوقع أن يستمر وضع توازن العرض والطلب المشدود حتى 2027 وحتى بعده.
وفقًا لاقتباسات Gate Stock، اعتبارًا من 28 سبتمبر، كان سعر سهم Micron 1,053.98 دولارًا، مع قيمة سوقية تقارب 1.19 تريليون دولار ونسبة TTM P/E تقارب 23.86x. تبلغ نسبة P/E الآجلة، استنادًا إلى توقعات الأرباح المستقبلية، نحو 7.32x. لا يُعد مستوى التقييم هذا مرتفعًا لشرائح التخزين، وهي صناعة شديدة الدورية. والسبب الأساسي هو أن قلق السوق بشأن استمرار قمة الدورة ما زال قائمًا.
المصدر: اقتباسات Gate Stock
وفي تحديث لشهر سبتمبر ضمن مذكرة بحثية حول صناعة HBM، قالت JPMorgan إنه حتى إذا تم تخفيض مواصفات HBM، فإن معدل النمو السنوي المركب في طلب HBM على مستوى البِتات من 2026 إلى 2028 سيظل 63%. لا تزال الصناعة في حالة يحد فيها العرض، لذا من المتوقع استمرار الاتجاه الصاعد في التسعير. تتوقع JPMorgan أن يرتفع متوسط سعر بيع HBM بنسبة 54% على أساس سنوي في 2027، وأن يستمر في الارتفاع بنسبة 25% في 2028. ومن المتوقع أن ينمو سوق التخزين العالمي من نحو 969 مليار دولار في 2026 إلى 1.44 تريليون دولار في 2027، وإلى 1.82 تريليون دولار في 2028.
لكن الطبيعة الدورية لصناعة التخزين لن تختفي لمجرد وجود طلب على الذكاء الاصطناعي. إذا تباطأ معدل نمو طلب التدريب على الذكاء الاصطناعي، أو إذا جاءت شحنات وحدات GPU دون التوقعات، فقد ينقلب ميزان العرض والطلب الخاص بـ HBM خلال غضون ربعين. وأشارت JPMorgan أيضًا إلى أن نمو حجم شحنات ASICs التي تصممها الصناعة داخليًا يمكن أن يصل إلى 102%. بحلول 2027، يمكن أن ترتفع حصة طلب ASIC في السوق إلى 48%، متجاوزة Nvidia لتصبح أكبر مستهلك نهائي لـ HBM. قد يؤدي هذا التحول الهيكلي إلى تأثير عميق على تركّز عملاء Micron واستراتيجية التسعير.
Palantir: مواءمة التقييم للتسويق التجاري لبرمجيات الذكاء الاصطناعي
بلغت إيرادات Palantir للربع الثاني من 2026 1.935 مليار دولار، بزيادة 93% على أساس سنوي. ومن هذا، نمت إيرادات الأعمال التجارية في الولايات المتحدة بنسبة 149% إلى 764 مليون دولار. وارتفعت إيرادات حكومة الولايات المتحدة بنسبة 90% إلى 809 ملايين دولار. تمثل أعمال الشركة الآن نحو 81% من إجمالي الإيرادات. ورفعت الشركة إرشادات إيراداتها للعام كاملًا إلى نحو 8.15 مليار دولار، ما يعني نموًا يقارب 82%.
ومع ذلك، فإن الجدل بشأن التقييم لدى Palantir أكبر بكثير من جدل Nvidia وMicron. وفقًا لاقتباسات Gate Stock، اعتبارًا من 28 سبتمبر، كان سعر سهم Palantir 187.48 دولارًا، مع قيمة سوقية تقارب 450.5 مليار دولار. تبلغ نسبة TTM P/E لديها 159.76x تقريبًا، وتظل نسبة P/E الآجلة ضمن نطاق 85 إلى 100x.
المصدر: اقتباسات Gate Stock
بالمقارنة عبر PEG (نسبة السعر إلى الأرباح مقارنة بمعدل نمو الأرباح)، فإن PEG الحالية لدى Palantir تبلغ نحو 1.87. وهذا يعني أن السوق قد تسعّر بالفعل علاوة كبيرة على نموها المرتفع خلال السنوات المقبلة. يعتمد ما إذا كان هذا التقييم يمكن أن يستمر على عاملين رئيسيين: أولًا، ما إذا كان معدل نمو أعمالها التجارية في الولايات المتحدة يمكن أن يبقى فوق 100%؛ ثانيًا، ما إذا كان معدل تجديد عقود الحكومة والقيمة الإجمالية للعقود يمكن أن تستمران في الارتفاع. في الربع الثاني، وقّعت الشركة 220 عقدًا بقيمة مليون دولار أو أكثر. ارتفعت القيمة الإجمالية للعقود بنسبة 49% على أساس سنوي إلى 3.373 مليار دولار، ما يوفر دعمًا جزئيًا لوضوح الإيرادات على المدى القريب.
ومع ذلك، تواجه برمجيات الذكاء الاصطناعي أيضًا ضغطًا تنافسيًا من شركات نماذج الأساس (foundation model). تضع Palantir نفسها كمنصة "السيادة في مجال الذكاء الاصطناعي" وتُبرز قدرات مميزة—فلا تخرج البيانات من مقر العمل، والنماذج قابلة للتدقيق. وهذا يخلق هامش حماية في سيناريوهات الحكومة والدفاع، لكن المشهد التنافسي لا يزال غير واضح في بيئات تجارية بحتة.
حجم الإنفاق الرأسمالي وعوائد الاستثمار: قيود على مستوى الاقتصاد الكلي تدعم التقييم
في النهاية، يعتمد نمو الأرباح على المستوى الجزئي لأسهم الذكاء الاصطناعي على ما إذا كان الإنفاق الرأسمالي على مستوى الاقتصاد الكلي يمكن أن يظل مستدامًا. تقسم Goldman Sachs دورة بناء الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي إلى ثلاث مراحل: المرحلة 1 (2023 إلى 2025) تبلغ نحو 633 مليار دولار في الإنفاق الرأسمالي، أو حوالي 211 مليار دولار سنويًا في المتوسط. المرحلة 2 (2026 إلى 2027) تبلغ نحو 1.73 تريليون دولار، أو حوالي 863 مليار دولار سنويًا في المتوسط. المرحلة 3 (2028 إلى 2030) يُتوقع أن تصل إلى ما يصل إلى 4.14 تريليون دولار إجماليًا في الإنفاق الرأسمالي، أو حوالي 1.38 تريليون دولار سنويًا.
وهذا يعني أن الإنفاق الرأسمالي الذي يدعم الإيرادات لدى Nvidia وMicron يقترب من الحدود المالية القصوى لتحمل مزودي الخدمات السحابية. منطق Goldman Sachs هو كما يلي: مع هدف عائد ROIC سنوي مُسعّر بنسبة 15%، تحتاج ست شركات إلى توليد نحو 129.5 مليار دولار من صافي الربح التشغيلي بعد الضريبة كل عام. ثم أضف نحو 276 مليار دولار سنويًا من الإهلاك والاستهلاك من أصول المرحلة 2. بعد ذلك، تَقدّر Goldman أن الإيرادات التراكمية خلال السنوات الثلاث من 2028 إلى 2030 يجب أن تصل إلى نحو 142 مليار دولار (أي 1.42 تريليون دولار) لدعم الاستثمار. ويتوافق ذلك مع هامش ربح EBIT يقارب 35%. حاليًا، يصل إجمالي الطلبات المتراكمة لدى أكبر ثلاثة مزودي خدمات سحابية عامة إلى حوالي 1.69 تريليون دولار، بارتفاع 152% على أساس سنوي، ما يوفر بعض الخلفية لتحقيق هدف الإيرادات. ومع ذلك، سيصبح الإهلاك والاستهلاك هو الضغط الأساسي على جانب الأرباح.
كما تقول Goldman Sachs إن متوسط مضاعف P/E الآجل لأسهم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد انكمش بشكل حاد—من 32x في أبريل 2026 إلى 22x اليوم. يقوم السوق بتسعير عدم اليقين حول عوائد رأس المال من خلال انكماش التقييمات.
الخلاصة
إن دعم التقييم لأسهم الذكاء الاصطناعي ليس قضية أحادية البعد. على المستوى الجزئي، فإن نمو أرباح Nvidia يمتص التقييم بوتيرة أسرع من وتيرة ارتفاع سعر السهم. كما يدعم تشدد العرض والطلب لدى Micron في HBM رافعة واضحة للأرباح في التخزين. وتوفر وتيرة النمو التجارية في الولايات المتحدة لدى Palantir بعض الدعم الأساسي لتقييمها المرتفع. لكن على مستوى الاقتصاد الكلي، فإن تقدير Goldman Sachs لـ 1.73 تريليون دولار في الإنفاق الرأسمالي يعني عتبة عائد إيرادات تبلغ 1.42 تريليون دولار، كما أن أثر الإحلال المحتمل من ASICs محل GPU—إضافة إلى الخلافات حول عمر إهلاك GPU—يخلق قيودًا صارمة تدعم التقييم. يجب أن يركز المستثمرون أقل على ما إذا كانت "الفقاعة ستنفجر"، وأكثر على ما إذا كان "نمو الأرباح يمكنه إتمام هضم التقييم قبل أن تنسحب موجة الإنفاق الرأسمالي". ستتطور عملية التحقق هذه تدريجيًا خلال الـ 12 إلى 18 شهرًا المقبلة.
الأسئلة الشائعة
س1: ما الفرق الجوهري بين تقييم أسهم الذكاء الاصطناعي وحقبة فقاعة الإنترنت؟
خلال حقبة فقاعة الإنترنت، كانت لدى العديد من الشركات إيرادات معدومة تقريبًا وأرباح معدومة، لذا اعتمدت التقييمات على توقعات نمو المستخدمين. اليوم، تبلغ نسبة P/E على أساس TTM لدى Nvidia حوالي 29x، بينما P/E الآجلة لديها لا تتجاوز حوالي 16.6x. تبلغ P/E الآجلة لدى Micron حوالي 7.3x. وفي كلتا الحالتين، يوجد دعم حقيقي للأرباح. يتمحور الخطر الأساسي حول استدامة الإنفاق الرأسمالي، وليس حول ما إذا كانت أرباح الشركات حقيقية.
س2: كم من الوقت يمكن أن يستمر تشدد العرض والطلب في HBM؟
تتوقع JPMorgan أن يكون معدل النمو السنوي المركب في طلب HBM على مستوى البِتات من 2026 إلى 2028 بواقع 63%، وأن تستمر حالة النقص حتى 2028. قالت إدارة Micron إن السعة مُباعة بالفعل، ومن المتوقع أن يستمر الترتيب المشدود بعد 2027. ومع ذلك، ينبغي على المستثمرين مراقبة أثر الإحلال لرقائق ASIC محل وحدات GPU، وما إذا كانت حصة ASIC من طلب HBM قد ترتفع إلى 48% في 2027.
س3: هل نسبة P/E لدى Palantir مرتفعة جدًا؟
تبلغ نسبة P/E على أساس TTM لدى Palantir نحو 160x، بينما تبلغ P/E الآجلة حوالي 85 إلى 100x—وهي أعلى بكثير من نظيرات SaaS المعتادة. تعتمد معقولية تقييمها على ما إذا كان يمكن لأعمالها التجارية في الولايات المتحدة الاستمرار في النمو فوق 100%. ترتفع القيمة الإجمالية الحالية للعقود بنسبة 49%، ما يوفر بعض الوضوح على المدى القريب، لكن المشهد التنافسي الآجل لا يزال غير واضح.
س4: ماذا يعني تباطؤ الإنفاق الرأسمالي لدى مزودي الخدمات السحابية لأسهم الذكاء الاصطناعي؟
تقدّر Goldman Sachs أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي سيكون حوالي 1.73 تريليون دولار في الفترة 2026 إلى 2027. ولتحقيق ROIC بنسبة 15%، يلزمها حوالي 1.42 تريليون دولار من الإيرادات من 2028 إلى 2030. إذا جاءت الإيرادات أقل من التوقعات، فمن المرجح أن تباطؤ معدلات نمو الطلب على وحدات GPU وHBM سيحدث بالتوازي. قد تتحول منطقية تسعير السوق من "نمو الإيرادات" إلى "الهوامش والتدفق النقدي الحر"، ما يضع مضاعفات التقييم تحت ضغط الانكماش.
س5: ماذا تعني استراتيجية مايكل بوري لخيارات البيع؟
حوّل بوري مراكز البيع القصير في أسهم الذكاء الاصطناعي إلى خيارات بيع للحصول على رافعة أعلى بتكلفة أقل. تنتهي صلاحية خيارات بيع Micron لديه في يونيو 2027، بينما تكون خيارات بيع Nvidia وPalantir سارية حتى سبتمبر 2027. تعكس هذه الاستراتيجية رهانا على دورة عوائد الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي على المدى القصير، وليست رفضًا طويل الأجل لأسس الشركات.
