GateUser-505646d6

如果购买更多比特币实际上会让比特币金库公司对其股东的吸引力下降呢？
听起来很矛盾，但 K33 Research 对 Strategy 的最新分析恰恰提出了这个问题。
@Strategy持有 848,250 BTC。
但 K33 模拟了一种替代资本结构：如果 Strategy 不大举扩大其 STRC 优先股计划，将持有 843,303 BTC。
这仅相差 4,947 BTC。
然而，STRC 在 2026 年上半年筹集了约 75 亿美元，并帮助融资购买了近 100,000 BTC。
那么，这一优势究竟消失在哪里了？
——
⬢ 买入比特币的成本
STRC 允许 Strategy 筹集资金，而无需立即稀释 MSTR 普通股股东的权益。
听起来很有吸引力。
但与普通股不同，STRC 附带持续性的股息义务。
K33 估计，其扩张使年度优先股股息增加了约 $725M 。
按每枚 BTC 8.3 万美元计算：
- 增量 BTC 优势：4,947 BTC
- 年度增量股息成本：相当于 8,735 BTC
- 该成本达到这一优势所需的时间：6.8 个月
这并不意味着 Strategy 在七个月后会损失这些 BTC。
这意味着在该期间内，增量融资费用在经济上相当于模拟中的 BTC 优势。
——
⬢ 为什么反事实很重要
K33 并不是简单地移除 STRC 融资，再扣除相关的比特币购买量。
它假设 Str

Jupiter Lend 的存款刚刚达到 24.1 亿美元。
大约在同一时间，Kamino 推出了一款借贷产品，以 5.3% 的利率提供固定借款。
两个 Solana 协议，两项进展，但我认为更有价值的比较在于，它们各自反映了借贷市场的什么情况。
Jupiter 正在吸引流动性。
Kamino 正在为借款人提供更多使用流动性的方式。
而这两者未必是同一种业务。
──────────
@JupiterExchange 于 9 月 22 日宣布了新的存款纪录，Jupiter Lend 达到 24.1 亿美元。
DeFiLlama 的另一项数据则显示，活跃贷款约为 9.3 亿美元。
这些数据来自不同的观测时间，因此我不会用它们来计算精确的利用率。但它们说明了借贷排行榜往往会掩盖的一点。
存款能告诉你一个协议可以吸引多少资金。
贷款则能告诉你借款人实际将其中多少资金投入使用。
一笔 $1M 存款会增加可用流动性，但不会自动创造更多 $1M 借款需求、利息收入或协议收入。
Jupiter 已经证明了自己能够大规模吸引资金。
借贷业务的经济效益取决于这些资金到位后会发生什么。
──────────
@KaminoFinance 正在从另一个角度进入市场。
其新的 Fixed Rate Multiply 金库由 Figure 和 HastraFi 开发，允许用户以 AUTO/wYLDS 策略作为

已有超过 $30B 通过 NEAR Intents 完成兑换。
仅最近一周就贡献了 14.1 亿美元。
以下是具体情况：
- 历史累计：305 亿美元
- 最近 30 天：43.7 亿美元
- 最近七天：14.1 亿美元
也就是说，月度交易量约有三分之一集中在短短一周内完成。
这相当于每天约 $201M ，而此前 23 天合计约为 $129M 。
@NEARProtocol 经常因其 AI 叙事而受到讨论。与此同时，其兑换基础设施也创造了这样的数据。
现在，这并不能告诉我们有多少次兑换来自 AI 代理。但说实话，$30B 的累计交易量无需 AI 标签也值得关注。
我喜欢这里有一个可以通过实际使用情况来评判的产品。而现在，这种使用正在增加。

预测市场开始显得相当拥挤。
流动性却并非如此。
NFL 揭幕周末期间，预测市场的交易量创下 58.3 亿美元的纪录。
@Kalshi 单独就占了其中的 48.9 亿美元。
这大约占总额的 84%。
与此同时，@Polymarket 周日的交易量约为 $404M 。
有趣的是，这与竞争格局大不相同。
目前大约有 16 个预测市场平台在争夺用户。
Kalshi。
Polymarket。
DraftKings。
FanDuel。
Robinhood。
Coinbase。
Underdog。
以及许多规模较小的竞争者。
它们在广告、注册奖金、名人和促销活动上投入巨资，以争取同一批用户。
从外部来看，这像是一个日益分散的市场。
但实际交易活动仍然高度集中。
这很重要，因为预测市场存在流动性飞轮。
更大的交易量通常意味着：
- 更好的流动性
- 更低的价差
- 更好的执行
- 更有用的价格
- 更充分的理由让交易者留下来
这进而会吸引更多流动性。
因此，如今推出另一个预测市场其实已经不再是难点。
难的是让足够多的交易者在同一时间进入同一批市场。
NFL 周末让这一点变得非常明显。
现在可供交易事件合约的地方可能比以往任何时候都多。
但此刻，仍有大量资金选择同一个地方。

仅从 ETF 流量来看，ETH 的机构流向图越来越难以解读。
Bitmine 目前持有 590 万 ETH，约占总供应量的 4.9%。
再纳入：
• 企业金库
• 现货 ETF
• 交易所余额
• 质押 ETH
所有权格局正变得高度集中。
但所有权并不等同于流通盘。
存放在金库、ETF 或质押合约中的大量 ETH，所产生的边际压力不同于存放在交易所中的 ETH。
随着机构积累规模扩大，这一区别正变得越来越重要。
真正的变量不是机构持有多少 ETH。
而是实际上有多少 ETH 可供交易。

高 DEX 交易量在信息图表上看起来很 impressive，直到你问一个更重要的问题：这些活动中究竟有多少真正转化为了协议收入？
Uniswap、Aerodrome、Raydium 和 PancakeSwap 经常按交易活动跻身最大 DEX 之列，但交易量本身几乎无法说明协议或其代币持有者保留了多少经济价值。
更好的分析框架是将其区分为：
– 交易量：发生了多少交易
– 费用：交易者支付了什么
– 收入：协议实际保留了什么
– LP 经济效益：扣除逆向选择和其他成本后还剩什么
最后这一点经常被忽视。
在 Uniswap v3 等 AMM 中，当链上价格与外部市场出现偏差时，套利者会持续与池子进行交易。LVR 衡量的是相对于持续再平衡投资组合而言，由此给 LP 带来的成本。研究发现，在许多大型 Uniswap 池中，套利损失可能超过 LP 费用。
因此，经济循环并不只是“交易量越大 = 价值越高”。
交易者创造交易量。套利者从过时的价格中提取价值。LP 承担逆向选择成本。只有当协议的费用结构能够保留足够的收入时，协议才能捕获有意义的价值。
这正是 DEX 代币需要接受审视的地方。
一个处理数十亿交易量、却只保留一小部分费用且 LP 经济效益疲弱的协议，可能拥有令人印象深刻的使用指标，却未必能实现同样令人印象深刻的价值累积。
下一批 DEX 获胜者未必是交易量最大的项目。
它们将是那

➥ 比特币整个星期都处于 $60K - $64K range 区间，卖方耗竭程度处于历史低位，这就是当时的布局。
向$70K was的移动确认了这一点。
卖方的库存耗尽了。价格找到了上行阻力最小的路径。这类走势通常就是这样演变的。
我不太确定的是接下来会发生什么。
– 调整后卖方风险比为 20.23%
– 净已实现盈亏 7 日 SMA 飙升
– 过去 30 天现货净流量为正，达到 $556M over 30 days，其中仅过去 24 小时就有 $233M in。
获利持有者正以加速的速度在这轮上涨中卖出。
这本身并不一定看跌。但这意味着，只有当需求足够深厚、能够吸收即将进入市场的供应时，这一走势才会延续。
状态评分突破 60%，使短期判断保持看涨。
随着获利了结加剧，这种信念能否维持，完全取决于买方是否有足够力量承接。
目前，动能暂且占据有利位置。
但数据尚未发出明确的全面转强信号。

比特币的价格和比特币的参与度讲述的是两种不同的故事。
价格表现得相当稳健。
但活动没有。
有几组数据点格外突出：
• 现货交易量处于自 2019 年以来的最低水平
• 现货 ETF 需求仍然偏弱
• 交易所资金流入流出持续降温
• 自 2 月以来，期货基差一直低于美国 2 年期国债收益率
这是一种市场并没有崩溃的阶段。
它只是没有吸引到同等水平的资金或交易活动。
结果是一个被证明具有韧性的市场，但目前还没有得到更广泛的重新参与。
这种背离值得持续跟踪，因为可持续的扩张往往会让价格和参与度都上升，而不只是其中一个。

长期持有合约（perp）仓位的交易者往往会看到资金费率成本越累越多，即使这笔交易是对的。
这就是为什么 @grvt_io 的稳定资金（Stable Funding）格外突出。更可预测的资金费率成本让你更容易在信心中持有并管理仓位。
与此同时，GRVT Earn 会让你的闲置余额产生收益，因此你的资金不会闲置无用。
用一部分交易，用其余部分赚取收益，而且无需在平台之间移动资金。

从 2026 年第一季度到第二季度。一季度。
➤ 预测市场交易量：1,138 亿美元，上涨 48.7%
➤ 前 10 大 CEX 现货交易量：19500亿亿美元，下跌 27.9%
该季度，其他加密领域均出现收缩。
永续合约期货下跌了 10%。
稳定币下跌 1.6%，自 2023 年以来首次下滑。
预测市场则反向走高。
这只是一个季度的背离，并非尚未形成趋势。
这么早就称其为“反周期”是一种主张，而非结论。
检验很简单。
它能否再持续两个季度，还是现货交易量一回升就立刻崩塌？
如果在现货反弹期间预测市场交易量继续攀升，那才是真正的信号。
在此之前，这只是一个数据点披着论点的外衣。