本周我一直在同时关注原油和黄金，因为地缘政治风险与避险资产之间的通常关系已经变得复杂得多。美国与伊朗的局势仍未解决，但原油市场不再只是对供应冲击的可能性进行定价。今天，布伦特原油11月合约的交易价格约为$103–104，而交易更活跃的12月合约则低于$100。与此同时，黄金在经历了从9月高点开始的剧烈修正后，目前约为$4,180–4,200。这告诉我，市场正试图平衡两种完全不同的力量：地缘政治风险正在支撑大宗商品，而高利率和美国国债收益率则在给黄金施压。
最新的美国与伊朗进展尤其重要，因为谈判并未完全消失。卡塔尔仍在发挥调解人的作用，而伊朗已经收到美国对其七天提议的回应。该提议旨在缓解紧张局势，并最终恢复霍尔木兹海峡的正常通行。目前的分歧部分在于这些步骤实施的顺序和条件。因此，我不认为市场可以将其简单视为“谈判失败，所以油价上涨”的局面。外交渠道仍然存在，但霍尔木兹海峡周边的不确定性也足以让原油保持地缘政治溢价。
今天原油市场更有意思的一点在于，供应也正在恢复。沙特阿拉伯已经恢复部分原油装船，Goldman Sachs估计海湾地区出口量已经恢复至每天超过2300万桶。这种恢复阻止市场在谈判仍不确定的情况下对最糟糕的供应情景进行定价。除此之外，美国政府还将从战略石油储备中提供最多4000万桶，预计将在今年晚些时候交付。因此，目前原油正处于两股力量之间：一方面是真实存在的地缘政治风险溢价，另一方面则是流量恢复和政府干预带来的额外供应。
这就是为什么我不认为下一轮油价走势仅由表面价格决定。如果谈判能够为重新开放霍尔木兹海峡并降低航运周边军事风险带来可信路径，地缘政治溢价可能会迅速消退。如果谈判破裂，海上中断再次加剧，市场可能会立即开始对更紧张的供应形势进行定价。重要的是，实物原油市场已经显现出复苏迹象，因此下一步走势可能高度取决于这种复苏是继续还是受到干扰。
黄金则在讲述一个不同的故事。XAU/USD目前约为$4,180–4,200，此前在9月28日跌至约$4,111，随后出现复苏。此次反弹十分重要，但黄金仍远低于9月约$4,375–4,380的峰值。因此，市场并没有将地缘政治不确定性视为推动黄金自动走高的理由。
原因在于债券市场。30年期美国国债收益率近期达到约5.62%，为2002年以来的最高水平，而10年期收益率也仍接近数十年高位。较高的长期收益率提高了持有黄金这类无收益资产的机会成本。与此同时，高企的油价又带来了另一个问题，因为持续的能源通胀可能会让投资者质疑美联储能够多快放松政策。这种组合解释了为什么即使地缘政治不确定性仍然很高，黄金依然表现挣扎。
但今天出现了一个重要变化。纽约联储主席John Williams的新评论降低了市场对再次加息的一些即时预期，而当美国国债收益率和美元走弱时，黄金有时也会积极回应。这意味着，XAU/USD的下一个主要驱动因素可能不再是另一条地缘政治新闻，而可能是最新通胀和劳动力市场数据公布后美国收益率的方向。
对我而言，市场目前正处于两种情景之间。如果油价保持高位，美国国债收益率维持在这些多年高位附近，且通胀预期仍然具有黏性，黄金可能会继续难以收复9月高点。但如果美国经济数据走弱，加息预期消退，长期收益率终于开始下降，那么即使中东局势没有重大升级，黄金也可能重新获得动能。
所以，我不再只是将黄金视为一种“战争交易”。更重要的问题是，债券市场最终是否会给黄金喘息的空间。
对于原油，我关注的是霍尔木兹海峡和实际出口流量。对于黄金，我关注的是美国国债收益率和美联储预期。
原油受到地缘政治风险与供应恢复之间较量的驱动。黄金受到避险需求与持有无收益资产成本之间较量的驱动。在其中一股力量明显胜出之前，我预计两个市场都将继续对新闻头条极其敏感，并且可能迅速反转。
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