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Microsoft 不再续签 Oracle 的 AI 租赁，并退出部分 Nscale 项目，这被解读为“AI 支出正在放缓”。我的看法不同。Microsoft 仍承诺租用价值超过 800 亿美元的算力，因此这看起来像是一家公司开始挑选项目，而不是准备离场。关键问题是谁会最先受伤，对此我会把供应商分为三类。

实际发生了什么

Microsoft 让一份 2023 年签订的 Oracle 算力租赁合约到期未续。这份合约最初是为 Bing 的 AI 功能提供算力而签订的，使用的是较旧的 Nvidia 芯片，据报道这些芯片已无法满足 Microsoft 的需求。Oracle 表示，其 AI 基础设施需求依然强劲，包括对早期一代 GPU 的需求。至于 Nscale，据报道发生了三项不同的变动：电网官员据称表示电力要到 2030 年代才能接入，此后 Microsoft 退出了一项价值约 30 亿美元、用于规划中英国站点的协议；它退出了在西弗吉尼亚州建设 1.35 吉瓦项目的意向书；并拒绝行使将其德州交易规模扩大一倍以上的选择权。现有的德州合同仍然有效。据报道，Microsoft 还在加强对几家新兴云服务商所运营项目的监督，因为这些项目存在延期和成本问题。

第一类，传统算力出租商

这些供应商通过即将到期的租约出租较旧的 GPU。风险在于续约断崖，客户可能根本不再需要上一代硬件。Oracle 是最明显的例子。它在 9 月表示，客户以 20% 的溢价续签了四年前签订的 GPU 合约，这说明一些买家仍然需要旧芯片。但当一份报告指出 Oracle 的年度自由现金流缺口超过 230 亿美元时，一个大客户拒绝续约就显得尤为重要。现金流为负时，每一份流失的租约都更值得重视。

第二类，存在交付风险的新兴云服务商

这些公司在站点准备就绪之前就开始建设算力并签订合同。风险在于时间。一家公司已经将提供超过 40 亿美元年化营收能力的时间从年底推迟到 1 月，并且可能进一步推迟到 2 月下旬。电力供应、建设和融资都必须协调到位。即便如此，Microsoft 也不是它们唯一的客户。Nscale 自己的文件显示，其签约价值超过 1000 亿美元，因此一个客户退出是个严重问题，但还不至于致命。

第三类，芯片制造商

它们最后才会感受到影响。Microsoft 仍需要大量 GPU 来建设自己的站点，据一份报告称，上季度其资本支出和融资租赁支出约为 450 亿美元。较长期的风险在于，Microsoft 计划随着时间推移，更多地在自家芯片上运行推理任务。这是比本周更长远的问题。

我对谁最先承压的排序

第一，交付延迟的新兴云服务商。第二，租约即将到期且现金流疲弱的传统出租商。第三，芯片供应商。这是我根据已报道事实作出的个人排序，并非预测。

这对价格意味着什么

在我的图表上，Microsoft 股价约为 522，支撑位在 509.12，低 2.5%，其次是 459.24，低 12.1%。阻力位为 526.82，高 0.9%，以及 549.94，高 5.3%。RSI 约为 47，处于中性水平。这不是 Microsoft 的问题，而是它在降低供应商风险。

Oracle 股价约为 124.66，支撑位在 113.79，低 8.7%。阻力位为 125.38、126.64 和 131.39，随后是 138.76，高 11.3%。RSI 约为 47。在我的图表上，股价约为夏季峰值的一半，因此许多坏消息可能已经反映在价格中。

我的看法：这是在讲求纪律，而非退缩，但讲求纪律也会有输家。我会关注其他大型买家是否出现同样的模式，因为一个买家的选择只是一则消息，多个买家如此就是一种趋势。我在关注是否有其他大客户跟进，以及 Oracle 是否守住 113.79。

不构成财务建议。

你认为哪类供应商受到的冲击最大：传统出租商、新兴建设商，还是芯片制造商？你认为这是谨慎行事，还是放缓的开始？

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