许多人称它为“数字黄金”。今年黄金创下历史新高，而比特币则跌去了超过一半的价值。

比特币在去年10月触及126,000美元的峰值。如今它的交易价格接近60,000美元，跌幅超过50%。在同一段时间里，黄金创下纪录，标普500指数上涨约10%。一度被拿来作为“对冲”——用来对冲一套已破裂的货币体系——的那笔资产大幅下挫；而最初的对冲工具黄金则一路飙升，普通股票也随之攀升。

大家正在热议的那种“单周ETF资金流出”，只是其中最不重要的一部分。随着比特币价格腰斩、资金流出，2024年推出的现货ETF——被视为机构资金终于到来这件事的证据——目前持有730亿美元。过去看起来像是坚定信念的那部分资金，实际上从未真正押注方向。那是基差交易：基金做多、同时做空期货来赚取价差。当价差收敛时，这些资金就离场了。

信奉者同样在出血。最大公司级持有者Strategy（原MicroStrategy）以接近75,600美元的平均成本持有约847,000枚比特币；自2月以来，其账面亏损大约130亿美元。今年6月，随着优先股股息到期，它做了Michael Saylor发誓它绝不会做的事：为了付款，它卖出了比特币，32枚。

这些都不意味着比特币已经结束。如此规模的下跌在它的历史里属于正常。它曾经经历过77%和85%的回撤，而且每一次都在更高的水平重新回到上方。长期持有者以及Bitcoin Maxis仍在继续加码，而自推出以来ETF累计资金流入仍为正，超过500亿美元。

有两个说法本该让这一轮周期不同：其一，比特币已经成为数字黄金；其二，ETF带来了永久性的机构资金。今年对这两种说法都做了压力测试，但都没有站得住。它并没有像黄金那样运行；机构资金的表现更像是一笔交易。

因此，下一轮周期继承的，是一个问题——而这不再是价格问题。比特币是对金融体系的退出，还是被困在其中的、最高贝塔值的资产？

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