#Gate直通IPO第三期Anthropic

創辦人套現之際估值下跌 6000 億美元：這次 IPO 還是筆好交易嗎？

Anthropic 即將上市，但開局不順。11 月 10 日，路演以每股 70 至 78 美元發行 8.25 億股，募資最高可達 644 億美元。前一晚，初稿仍顯示估值為 693 億美元。一夜之間，約 50 億美元蒸發。

估值從兩週前討論的 2 萬億美元跌至約 1.4 萬億美元，跌幅約 30%。這低於 SpaceX IPO 時約 1.77 萬億美元的估值。

與此同時，7 位創辦人將出售舊股，總額約 17.5 億美元，平均每人約 2.5 億美元。

規模驚人，但並非創紀錄

SpaceX 於 6 月募得 750 億美元，若計入額外股份選擇權，約為 857 億美元。Anthropic 募資最高可達 644 億美元，若計入選擇權，約為 740 億美元。仍是史上第二大 IPO。

私募配售以 IPO 價格追加 260 億美元。Google 和 Nvidia 各投入 100 億美元。AMD、Broadcom、Micron、Microsoft 和 TSMC 分攤剩下的 60 億美元。加上 IPO，總額接近 1000 億美元。

但這 7 家公司全都是運算供應鏈上的上游供應商。供應商出資持有買方的一部分股權，而買方隨後又付錢給它們購買運算資源。資金看起來更多了，但可能只是在供應鏈內部打轉。若終端需求不如預期，雙方都會受到影響。

營收是真實的，但成本侵蝕獲利

營收是真實的。2024 年為 3.86 億美元，2025 年為 45.85 億美元，光是 Q3 就約 170 億美元。到 10 月底，年化營收已達約 810 億美元。同一批買家一年後的支出增加約 9 倍。淨營收留存率約為 900%。上半年業務帶來的現金流約為 39 億美元。

但成長正在降溫。Q2 季增 144%，Q3 則降至 47%。獲利轉為虧損。Q2 營業利益為 9.74 億美元，Q3 則虧損 5.67 億美元。運算成本占營收的比重從 48% 升至 58%。公司不得不以高價購買約 50 億美元的短期運算資源。降價與折扣使 Q3 營收減少約 6 億美元。

另一個弱點是：前 9 個月的營收中，有 5% 至 7%，約 17 億至 23 億美元，來自後來被發現違反使用或商業條款的買家。大部分來自美國境外、帳戶已被關閉的使用者。關閉帳戶且不退款，向來是公司的慣例。這筆收入竟然成為穩定的收入項目，很難說是好事。

帳面虧損是奇怪之處。9 個月的帳面淨損達 1040 億美元。實際營業虧損僅約 12.6 億美元。其餘來自對早期融資的重新估值，投資人現在付款，日後取得股份。短短一年多，估值從超過 1000 億美元升至超過 1 萬億美元，這些未來股份的價值也隨之上升，而這種升值必須記列為損失。這是會計上的影響，不代表現金流失，但仍使帳目蒙上陰影。

承諾的支出十分沉重。與 Google、Amazon、Broadcom 等公司的長期運算資源採購與租賃合約接近 9000 億美元。現金和短期投資約為 1320 億美元。前五大買家在 9 個月內貢獻了約四分之一的營收。Q3 營收中，超過 80% 來自過去 6 個月推出的模型。Anthropic 必須持續跑贏所有對手。模型之間只要出現一段空窗，就可能讓買家迅速流失。

定價架構

8.25 億股 A 類股。其中約 8.01 億股為新股。以每股 74 美元的中間價計算，這部分可為公司帶來約 593 億美元。其餘 2364.8 萬股是 7 位創辦人出售的舊股。

設有 30 天的股價護盾。承銷商可視需要以發行價買進最多 1.2375 億股額外股份。如果股價下跌，他們就買進以支撐股價。如果股價上漲，公司則可發行更多股份。護盾只維持 30 天。SpaceX 也有相同的護盾，但其股價仍在 7 月中旬跌破發行價。

需求強勁。訂單立即填滿發行價區間，大型買家的認購意願比 SpaceX 上市時更高。但市場情緒低迷。11 月 5 日，美股單日下跌 5.5%，創 19 個月來最大跌幅，AI 晶片股也大幅下跌。在市場拋售潮中上市，時機不佳。

上市首日賣壓也是一項風險。部分董事、高階主管和員工從首日起就可出售最多 10% 的持股。許多人持有的股份是在估值極低時取得，因此出售便能鎖定豐厚獲利。若許多人同時賣出，股價就會下跌。

股價已經反映了許多利多。銀行根據 Anthropic 自己對 2028 年營收 1900 億至 2000 億美元的預測定價。年化營收目前仍約為 810 億美元。要讓目前的股價站得住腳，營收必須在兩年內增加一倍以上。

模型消息

Fable 5.2 在路演前一天推出，距離 5.1 版僅兩個月。運行速度最多快 30%，快速模式則還能再快 2.5 倍。每百萬個輸入 token 收費 8 美元，每百萬個輸出 token 收費 40 美元，比上一代便宜約 20%。它在 Artificial Analysis intelligence index 得分 65，排名第一，領先得分 60 的 Google Gemini 4 Carbon。在 FrontierCode 2.0 中，它得分 49.1%，高於先前的 32.4%，也領先 OpenAI GPT-6 Astra。

然而 Anthropic 刻意限制它的能力。在訓練過程中，公司將 Fable 5.2 加速 AI 研究的能力設上限，例如晶片核心調校和模型設計，限制在 Opus 5.5 的水準。一邊全力推進模型競賽，一邊限制自家最強模型，這是公司最大的矛盾。

為何現在上市，OpenAI 卻選擇等待？

三家估值達萬億美元級別的公司排隊上市：SpaceX、Anthropic、OpenAI。SpaceX 於 6 月上市。Anthropic 接著跟進。OpenAI 則維持私人公司身分。11 月 6 日，OpenAI 以 1.25 萬億美元估值完成 110 億美元募資。

OpenAI 在 6 月秘密提交上市申請，比 Anthropic 晚了一週。9 月，Altman 以 AI 安全為由表示 2026 年不會 IPO。顧問曾提出兩條路：等到 2027 年，以萬億美元估值上市，或降低估值、現在就上市。Altman 拒絕了第二種選擇。其財務長也曾敦促延後，表示公司的揭露尚未達到上市公司的標準。私募市場的估值由協商決定。上市後，市場每天都會評價你。

Anthropic 有三個理由現在上市。第一，支出龐大。運算資源合約接近 9000 億美元，現金和短期投資則約為 1320 億美元。私人募資無法持續跟上。這筆交易一次就能帶來近 1000 億美元。第二，帳目看起來已準備就緒。營收強勁，Q2 甚至出現營業利益。OpenAI 面臨更大壓力，預計 2026 至 2030 年現金流出約 2780 億美元。第三，搶得先機。全球有大量資金正在等待純 AI 股票。三家公司合計估值超過 4 萬億美元，但市場上的資金有限。先上市者先拿到資金。

結論：可以，但務必謹慎

可以，因為這是真實的生意。營收成長、買家花費增加，產品成績也能佐證。但股價已反映了未來的大部分預期。估值從 2 萬億美元降至 1.4 萬億美元，仍然很高。營收必須在兩年內增加一倍以上。運算成本、循環資金流、買家集中度和 9000 億美元的合約，都讓這件事不容易。創辦人每人出售 2.5 億美元的股份，也削弱了「我們看好公司」的訊息。出售本身並非違法，但時機令人質疑。

因此，應保持自律，不要被炒作帶著走。控制好部位規模。短期看情緒，長期看成果。上市首日上漲並不能證明什麼。30 天護盾結束後的股價走勢，才是真正的考驗。Anthropic 可能是世紀 IPO，但這不代表任何價格都是好交易。好交易需要合適的價格、合適的部位規模和合適的投資期限。缺少這三者，再強的故事也無法保護買家。

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