木頭姐這次說了句實話：英偉達的工程天才不止老黃一個。她提到，外界習慣把英偉達的成功幾乎全歸功於黃仁勳，但真正撐起這家公司技術壁壘的，還有一批長期從事底層架構研發的人，例如首席科學家 Bill Dally、CUDA 核心人物 Ian Buck、GPU 架構負責人 Jonah Alben 等。換句話說，英偉達不是「一個人的公司」，它的工程體系、人才密度和組織能力，才是外界更難複製的東西。

這話從她嘴裡說出來挺有意思。畢竟 ARK 的模型一直把 NVDA 估得挺滿：在 ARK 的公開框架裡，AI 算力需求被假設為長期高成長，英偉達被放在核心受益的位置，營收增速、毛利率和市場佔有率的假設都不低。公開報導中，ARK 旗艦基金曾在 2023 年初、英偉達大漲前大幅減持，而英偉達 2023 年股價上漲了約 239%，這件事後來被市場反覆討論。也正因如此，她現在承認「競爭一上來，模型裡那些回報預期就得往下修」，才顯得格外有訊號意義。翻譯一下就是：護城河沒想像中那麼寬。

她說的競爭並不是空話。AMD 的 MI300X 已經拿出 192GB HBM3 記憶體來搶攻大型模型訓練和推理；Google 有 TPU，Amazon 有 Trainium 和 Inferentia，微軟有 Maia，Meta 有 MTIA，博通則在開發客製化 ASIC。博通 2024 財年 AI 相關營收達到 122 億美元，年增約 220%，說明「大客戶自研晶片＋客製化加速器」這條路正在變寬。英偉達 2024 財年營收 609 億美元，其中資料中心營收 475 億美元，毛利率 72.7%，這組數據確實漂亮，但也意味著基期越大、競爭越多，繼續超預期成長的難度越高。CUDA 生態系、NVLink 和系統級機櫃能力仍是它的強項，可這些優勢並非無限寬廣；客戶一旦有了第二家供應商，議價能力和市佔率假設就會被重新檢視。

我個人覺得，她這算是變相認錯，只是沒明說。她沒說英偉達不行，而是承認此前的模型把回報預期設得偏高，競爭一來就得往下修。這個表態比簡單看空或看多都更有資訊量。有不同看法的，說說理由。