#Gate直通IPO第三期Anthropic 估值縮水6000億美元，7位創始人準備套現2.5億，Anthropic世紀IPO還香嗎？

Anthropic 終於要上市了，只是這個價格，有點扎心。11 月 10 日，Anthropic 正式啟動 IPO 路演：8.25 億股，每股 70 到 78 美元，最多募資 644 億美元。在前一晚 Anthropic 發給投行的預演方案上，這個數字還是 693 億。一夜之間，蒸發了近 50 億美元。Anthropic 自身的估值也從前兩週市場還在討論的 2 萬億美元，縮水到了約 1.4 萬億美元，降了約 3 成。這個數字已經低於 SpaceX 上市時約 1.77 萬億美元的市值。更微妙的是，就在估值下調的同時，創始團隊也在套現。
根據更新後的招股書，7 位共同創辦人將在本次 IPO 中出售老股，合計套現約 17.5 億美元，人均約 2.5 億。這場世紀 IPO，到底還香不香？

01 —這場世紀 IPO，到底有多大
先說量級。6 月，SpaceX 以 750 億美元的募資額刷新了全球 IPO 紀錄，算上超額配售，最終約 857 億美元。Anthropic 這次的公開發行按區間上限計算約 644 億美元，就算承銷商把超額配售全部用滿，也只有約 740 億。單看公開發行，最高募資額的紀錄並沒有被打破。但是，這依舊是史上第二大 IPO，規模約是 2014 年阿里巴巴上市時的 2.5 倍、2012 年 Facebook 上市時的 4 倍。
真正把融資總額推過 SpaceX 的，是一筆同步進行的私募。這筆私募共 260 億美元，由七家科技巨頭按 IPO 價格認購。Google、NVIDIA 各 100 億美元，AMD、Broadcom、美光、Microsoft、台積電瓜分剩下的 60 億美元。公開發行和私募兩塊加起來，此次募資接近 1000 億美元，確實是鈔能力拉滿了。
不過，這七家私募認購方，全是 Anthropic 算力產業鏈的上游。供應商拿錢買客戶的股票，客戶再拿錢去買供應商的算力，這種模式在 AI 產業被稱為「循環交易」，錢看起來越滾越大，卻可能只是在產業鏈內部空轉。一旦終端需求跟不上，上下游會被一起拖下水。
所以，這次 IPO 算是在一路狂飆中突然按下煞車，緊急制動了。表面挺風光的，內部的問題卻一點也不少。為什麼資本市場會突然變得這麼謹慎？其實，Anthropic的經營狀態不差，反而收入漲得離譜。/* QUOTE */2024 年全年 3.86 億美元，2025 年 45.85 億，到今年第三季，單季就做到約 170 億。截至 10 月底，年化收入約 810 億美元。而且，老客戶越用越多。按招股書口徑，淨收入留存率約 900%。同一批企業客戶，一年後在 Claude 上花的錢是原來的 9 倍左右。上半年，營業活動現金流也是正的，約 39 億美元。
但是，Anthropic 實際的情況，其實沒有收入曲線看上去那麼樂觀。
首先是增速在放緩。
第二季收入季增 144%，第三季降到 47%。
而且，Anthropic 剛賺到的錢又虧了回去。第二季第一次實現營業獲利 9.74 億美元，第三季又轉為虧損 5.67 億。其中的主要原因是算力太貴，需求又漲得太快，導致 Anthropic 不得不高價買了約 50 億美元的短期算力。算力費用占收入的比例，從第二季的 48% 升到了 58%。再加上降價和合約折扣，第三季收入少了約 6 億美元。
另外，Anthropic 的收入裡，還有一筆不太光彩的錢。根據招股書的內容，前九個月裡，Anthropic 來自後來被認定違反使用政策或商業條款的客戶的收入，約占總收入的 5% 到 7%，大約是 17 億到 23 億美元。這筆錢大多來自封鎖美國以外的使用者。封號不退款，是 Anthropic 的老操作了，沒想到還是帳面上的一門正經生意。
還有一個反直覺的事情，Anthropic 生意越好，帳面上反而虧得越多。前九個月，它的帳面淨虧損高達 1040 億美元。這其中 1000 多億美元不是來自營業虧損（做生意本身只虧了約 12.6 億），而是來自估值上漲帶來的會計重估。
這是什麼意思？Anthropic 早年拿錢時，有一部分用的是「先給錢、以後換股」的方式。也就是投資人先把錢打過來，約好將來按定好的條件換成公司股票。這就是招股書裡說的可轉換票據和 SAFE。
麻煩在於，每個季度都必須得按最新的估值，重新算一遍這些「將來要給出去的股票」值多少錢。一年多時間裡，Anthropic 的估值從一千多億美元漲到了上萬億，這些股票也跟著暴漲，漲出來的部分，全得記成虧損。
就類似於你開店時找朋友拿了 10 萬，約好以後能換成店裡的股份。店越紅火，朋友那份股份越值錢，帳上就得記你「虧了」。因此 Anthropic 財報上帳面虧損的壓力非常大。
除了這些壓力，Anthropic 還背著一張近 9000 億美元的算力帳單。這是它和 Google、Amazon、Broadcom 等簽下的長期採購和租賃承諾。就算收入漲不上去，這筆錢也得照付。
如此高投入的情況下，Anthropic 還有一個更致命的弊端，就是它的客戶和產品都太集中。前五大客戶貢獻了前九個月約四分之一的收入；第三季超過 80% 的收入，來自過去半年內發布的新模型。
換句話說，Anthropic 必須一直跑得比所有人都快。新模型一旦斷檔，客戶轉身就走，生死就在一瞬間

02 —股價會怎麼走？
在聊漲跌之前，先拆一拆這次招股書裡的核心數據。
這次 Anthropic 擬發行 8.25 億股 A 類股，其中約 8.01 億股是公司自己新發的股票。按 74 美元的中間價計算，這部分能給公司帶來約 593 億美元。這筆錢，就是 Anthropic 接下來打算力仗的糧草。但剩下的 2364.8 萬股，就不一樣了。這部分是老股，全部進了 7 位創始人的口袋。
除了股份構成，這次發行方案裡另一個值得關注的，是上市後的股價穩定機制。為了防止上市後股價坐「雲霄飛車」，Anthropic 給了高盛、Morgan Stanley領銜的承銷商一個為期 30 天的選擇權，必要時可以按發行價，最多再多買 1.2375 億股。這個機制叫綠鞋機制。
股價跌了，承銷商就從市場上買回來托底；股價漲了，就找公司按發行價補足這部分新股。相當於給股價買了一份保險，跌了有人接，漲了公司還能多融一筆錢。
不過，這份保險只管 30 天。SpaceX 上市時也用了綠鞋，結果 7 月中旬還是跌破了發行價。
那麼，30 天的保險過後，Anthropic 的股價到底會怎麼走？
先說好消息。Anthropic 的股票，現在很搶手。路演剛啟動，訂單就已經在價格區間內認滿了，機構的認購熱情，甚至比當初的 SpaceX 還要高。但是，想要首日大漲，也沒那麼容易。首先是大環境不好。11 月 5 日，納斯達克單日暴跌 5.5%，創下 19 個月來最大跌幅，AI 晶片股集體重挫。偏偏趕在 AI 股挨揍的時候上市，時機實在算不上好。
其次，SpaceX 的前車之鑑還在。它 6 月上市首日大漲，結果到了 7 月，就跌破了發行價。熱度一過，市場最終還是要看真實業績。
另外，上市第一天還有一波賣壓。按照招股書的安排，部分董事、高階主管和員工，從上市第一天起，就能賣出最多 10% 的持股。
Anthropic 很多員工手裡都有股票，而且大多是公司估值還很低的時候拿到的，上市當天賣出，基本都能大賺一筆。一旦很多人同時賣，股價就會被往下壓。
所以，短期看情緒，長期還得看業績。現在的發行價，已經提前把很多期待算進去了。投行給 Anthropic 定價，參考的是它自己對 2028 年的收入預測，1900 億到 2000 億美元。
截至 10 月底，它的年化收入還只有約 810 億美元。也就是說，未來兩年，收入還得再翻一倍多，今天這個價格才站得住。這場 IPO 影響的，也不只是 Anthropic 自己。
在全球第一梯隊的大模型公司裡，Anthropic 是第一家上市的。它的股價，相當於給整個 AI 產業定了一個「參考價」。Anthropic 漲了，OpenAI 的估值就更有底氣；Anthropic 要是破發，整個 AI 板塊都會被拖下水。咱們港股的智譜、MiniMax 也躲不開。

03 路演前一天，甩出 Fable 5.2
路演前一天，Anthropic 發布了最新的旗艦模型 Fable 5.2，距離上一代 Fable 5.1 發布，才過去兩個月。
速度上，它的輸出比 5.1 最多快 30%；新增的「快速模式」還能再提速 2.5 倍。
價格上，每百萬 token 輸入 8 美元、輸出 40 美元，據報導比上一代降了 20%。
跑分上，在第三方機構 Artificial Analysis 的智能指數裡，Fable 5.2 拿了 65 分，排名第一，領先 Google Gemini 4 Carbon 的 60 分。
提升最明顯的是程式設計。在官方公布的 FrontierCode 2.0 測試裡，Fable 5.2 得分 49.1%，上一代只有 32.4%，也高過 OpenAI 的 GPT-6 Astra。
不過，跑分只是紙面成績，真用起來到底怎麼樣？
X 上幾個刷屏的實測，都給出了非常滿意的評分。
不過，這麼能打的 Fable 5.2，其實還是被 Anthropic 故意「收著」的。Anthropic 在訓練時，故意壓住了 Fable 5.2 在「加速 AI 研發」上的能力，比如最佳化晶片計算核心、設計大模型架構，讓它只停留在 Opus 5.5 的水平。一邊拚命卷模型，一邊給最強的模型主動降檔，這是 Anthropic 最糾結的地方。

04 Anthropic 搶著上市，OpenAI 為什麼不急？
今年，有三家萬億美元級別的公司在排隊上市：SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。SpaceX 6 月第一個衝了進去，Anthropic 緊隨其後，只有 OpenAI，選擇繼續留在私募市場。就在 11 月 6 日，OpenAI 剛完成新一輪融資的首次交割：110 億美元，估值 1.25 萬億美元。
一個打著折也要上市，一個寧可不上市，也不肯打折。為什麼會這樣？
其實，OpenAI 早就做好了上市的準備。6 月，它比 Anthropic 晚一週，也秘密遞交了上市申請。但到了 9 月，Altman 公開表示，2026 年不會上市。他給出的理由是 AI 安全：現在安全問題這麼多，上市是一個「不明智的時機」。
但這可能只是原因之一。有消息稱，顧問早就給過 OpenAI 兩個選項：要麼等到 2027 年，按萬億估值上市；要麼降低估值，儘快上市。Altman 不接受後者。OpenAI 的 CFO 也曾私下建議延後，理由是公司的財務揭露，還沒達到上市公司的標準。
說白了，私募市場的估值，是在一輪一輪談判裡定下來的，不用每天接受股民的檢驗。一旦上市，每天都有人在給你打分，漲跌都寫在臉上。
那 Anthropic 為什麼偏要現在上？我覺得，主要有三個原因。
第一，要花的錢太多了。
前面說過，Anthropic 背著近 9000 億美元的算力帳單，手裡的現金和短期投資只有約 1320 億。光靠私募一輪一輪地融，跟不上花錢的速度。而這一次 IPO 加私募，一下子就能拿到近 1000 億美元。
第二，Anthropic 的帳本拿得出手。
上市就得把帳本攤開給所有人看。Anthropic 敢上，是因為它的收入確實好看，第二季還短暫實現過營業獲利。OpenAI 的壓力就大得多，它自己預計，2026 到 2030 年，累計還要燒掉約 2780 億美元的現金。
第三，搶先機。
全球有一大批錢，一直在等一檔「純 AI 股」。
三家公司的估值加起來超過 4 萬億美元，可市場上的錢就這麼多，誰先上市，誰就能先把這批錢接住。

05 誰才是 AI 時代真正的印鈔機？
單看數字，Anthropic 已經跑在了前面。截至 10 月底，Anthropic 的年化收入約 810 億美元；OpenAI 告訴投資人的數字，是 9 月底約 500 億美元。
但是，這兩個數字不能直接比，因為兩家記帳的方法不一樣。
比如客戶透過雲端平台花 100 塊買 Claude，Anthropic 會把 100 塊全記成收入，再把付給平台的約 16 塊抽成記成成本；OpenAI 賣出同樣的東西，只記扣完抽成後自己到手的那部分。如果換成 Anthropic 的算法，市場估算 OpenAI 9 月底的數字在 700 億美元左右。而同一時間，Anthropic 大約是 710 億。
也就是說，兩家的收入規模，其實已經差不多了。真正的區別，在於賺錢的方式完全不一樣。
不過，OpenAI 正在企業市場追上來。第三季以來，它的企業收入翻了一倍多，占比已經超過一半。
兩種模式，各有各的軟肋。
Anthropic 的錢來得快，但太依賴大客戶和新模型，模型一旦落後，客戶說走就走。
OpenAI 的使用者多，但大部分是免費使用者，養著 12 億人，光算力就是一筆天文數字。
所以，誰是印鈔機？
說實話，目前看，兩家都還不是。Anthropic 收入裡近 6 成要拿去付算力費，收入漲得越快，算力帳單也漲得越快；OpenAI 更是還要再燒好幾年錢。真正穩穩收錢的，是給它們賣晶片、賣雲端服務的公司。Google、NVIDIA、Microsoft、台積電……在這場 AI 淘金熱裡，最先賺到錢的，還是賣鏟子的人。

06 結尾
一家成立不到六年的公司，走到了萬億估值，登上納斯達克。AI 已經不只是實驗室裡的技術，也不只是手機裡的聊天工具，它成了華爾街上最貴的一門生意。
這當然讓人興奮。但錢來得越快，越需要冷靜。一家公司的價格，可以在幾週之內上下浮動幾千億美元，說明連最專業的投資人，心裡也沒有標準答案。
這次 Anthropic 可能會拿出 15% 到 20% 的股份給散戶，比一般 IPO 的 5% 到 10% 高得多。很多人可能是第一次，有機會直接買到頂尖 AI 公司的股票。
但是，能買到，不等於值得追。新股上市初期，能交易的股票少，情緒又高，漲跌都會被放大。追高進去，很容易套牢。
更重要的是，你買的不是一家已經很賺錢的公司，而是對它未來幾年的期待。期待兌現，股價才站得住；期待落空，跌起來也不會手軟。
所以，如果真想買，先想清楚兩件事：這筆錢虧了你能不能接受；你看好的，到底是 AI 這個產業，還是這檔股票首日的熱鬧。
但有一件事是確定的。過去幾年，AI 是不是一門好生意，我們只能聽這些公司自己講故事。11 月 19 日之後，這個問題會交給市場，每天給出一次答案。