#AnthropicIPOFiling:HighGrowth,HighLosses

Anthropic 已提交 IPO 申請，而 Claude 背後的數字幾乎令人難以置信

自六月初首次出現相關報導以來，我一直在追蹤這個故事，而現在申請文件中的關鍵數字已經浮現，整體情況已經很清楚。Anthropic 是 Claude 背後成立五年的 AI 研究實驗室，由於治理與安全問題存在分歧而離開 OpenAI 的研究人員創立。提交 IPO 申請意味著公司已正式向 SEC 遞交文件，以便在公開交易所上市並向外部投資者發行股票。這是私人研究實驗室轉變為整個市場都能進行定價的企業的時刻，而能在此時拿出這種數字的公司寥寥無幾。

2025 年最受關注的數字就是所有人都在引用的那些。營收達到 45.9 億美元，高於前一年的 3.86 億美元，十二個月內增長約 1,088%，也就是約 12 倍。營業虧損從 2024 年的 29.8 億美元擴大至 80.6 億美元。GAAP 淨虧損為 419.7 億美元，但其中約 340 億美元是與融資估值上升相關的非現金會計費用，這些融資日後可能轉換為 Anthropic 的股份。這部分只是帳面上的記錄，不是資金真的流出公司。扣除這部分後，真正的營業虧損是 80 億美元，而這才是確實值得爭論的數字。

接著看營收軌跡，增長故事就更加強烈。年化營收運行率從 2024 年 1 月的 8700 萬美元，升至 2024 年 12 月的 10 億美元、2025 年底的 90 億美元、2026 年 2 月的 140 億美元、3 月的 190 億美元、4 月的 300 億美元、5 月的 470 億美元，以及 7 月底的 650 億美元。從去年底到今年 7 月底，這已經增長超過 7 倍，而短短兩個月內增加的年化營收約為 180 億美元，換算下來 60 天內增長約 38%。僅在 2026 年第二季，營收就超過 115 億美元，高於一年前的 7.87 億美元，增長約 1,360%。

整個故事中最重要的一行不是營收，而是營收之下發生了什麼。Anthropic 告訴股東，其調整後營業利益已連續第二季為正，這項指標會排除股票型薪酬等項目。這將使其成為第一家公布季度營業獲利的前沿 AI 研究實驗室，而已報告的發展路徑是：2026 年第一季營收為 48 億美元，第二季約為 109 億美元，季增 130%，首次營業獲利約為 5.59 億美元。不過這裡需要謹慎，因為其中部分數字是公司向投資者分享的預測，而不是經審計的結果。

支持這個故事的是利潤率擴張，而且幅度十分驚人。毛利率從 2024 年約負 94%，上升至 2026 年的 44% 至 60% 之間，具體取決於如何計算訓練成本；到 9 月時，報導顯示在與分銷合作夥伴分成營收以及計入模型訓練成本之前，毛利率已超過 80%。據報導，每 1 美元營收所對應的運算成本，已從 2026 年第一季的 $0.71 降至第二季約 $0.56。擁有無限燒錢率的企業只是一個故事；每 1 美元營收的生產成本都在穩定下降的企業，才是一家公司。這項單一指標的方向，告訴你 Anthropic 正在轉變成哪一種企業。

支撐這條曲線的產品引擎同樣令人印象深刻。Claude Code 從推出到達到 10 億美元年化營收只花了約六個月，是所有企業軟體產品中最快達成這項里程碑的產品；之後在 2026 年 2 月達到 25 億美元，5 月左右達到 80 億美元，高於 2025 年 9 月約 5 億美元。這代表它在八個月內從 5 億美元攀升至 80 億美元。企業使用目前占這些營收的一半以上，商業訂閱數自年初以來已增加四倍，每年消費超過 100 萬美元的客戶數也在不到兩個月內從 500 家翻倍至超過 1,000 家。

這些營收背後的採用情況十分廣泛。Anthropic 表示，其擁有超過 30 萬家商業客戶，其中有超過 1,000 個帳戶每年消費超過 100 萬美元，財星 100 強中約有 70% 是其客戶。Claude 在網頁與行動裝置上的月活躍用戶約達 2.45 億，應用程式月活躍用戶年增約 640%，相較之下，其最接近的消費者市場競爭對手約增長 62%。API 服務超過 87,000 個開發者組織，年增約 142%，每月 API 呼叫次數超過 250 億，其中 45% 來自企業平台。僅 Claude Code 就在 1,400 多個企業工程組織中擁有約 420 萬名每週活躍開發者用戶。Anthropic 目前也掌握企業 LLM API 市場約 40% 的份額，以及 AI 程式設計市場約 54% 的份額。

接下來看成本面，因為虧損爭論的核心就在這裡。Anthropic 在 2025 年的運算與基礎設施支出為 73.3 億美元，約為前一年的三倍，而這單一項目就超過 126.5 億美元總營業費用的一半。換句話說，公司每帶來 1 美元營收，就花費約 $2.76 來營運業務。公司也已承諾未來支付 5,180 億美元的雲端、運算與基礎設施義務，據報導計畫到 2029 年投入約 800 億美元的雲端基礎設施成本。半兆美元聽起來令人恐懼，但你得記住這筆錢買到的是什麼，因為確保晶片、資料中心與電力的取得，才是前沿 AI 真正的護城河。

資產負債表比虧損欄所呈現的情況更強勁。截至 12 月 31 日，Anthropic 持有 202.8 億美元的現金、現金等價物與短期投資。公司透過九輪主要融資共籌得 1,181.5 億美元，最大的支持者是 Amazon，持股約 21%，以及 Alphabet，持股約 15%；這意味著全球兩家最大的公司一方面實際上看好這個故事，另一方面也供應公司所使用的雲端服務。申請文件是在公司於 5 月 28 日完成 650 億美元 H 輪融資、投後估值達 9,650 億美元後僅四天出現，而 S-1 則於 6 月 1 日提交。兩天後，公司任命 Morgan Stanley、Goldman Sachs 與 JPMorgan Chase 為主承銷商。OpenAI 於 6 月 8 日提交申請，預計在 2027 年初上市。

估值路徑與營收一樣快速。Anthropic 在 2026 年 2 月的估值為 3,800 億美元，5 月升至 9,650 億美元，三個月內增長約 154%。二級市場定價已將其估值推至接近 1.32 萬億美元，而 IPO 討論中的估值超過 2 萬億美元，將超過 5 月私人市場估值的一倍。在 9,650 億美元估值下，公司的交易價格約為其 650 億美元年化運行率的 15 倍。如果 2026 全年營收達到投資者預測的 1,000 億至 1,200 億美元區間，而據報導的 2028 年內部預測 1,900 億至 2,000 億美元得以實現，這個倍數就會迅速壓縮。整個看多論點可以用一句話概括：相較於今天的營收，這個價格看起來極端；但相較於兩年後的營收，則算合理。

市場背景也很重要。最近最接近的比較對象是 SpaceX，該公司以 1.77 萬億美元估值上市，定價為 $135，首日上漲 19% 至 $160，現在仍以約 $147 交易。這提醒我們，超大型上市確實可以成功，但市場行情比今年稍早時更加挑剔，而 AI 與晶片類股也已經歷過一次拋售。Anthropic 預計在 11 月美國期中選舉後上市，這將為美國自 2021 年以來最強勁的 IPO 年份之一畫下句點。

申請文件中明確列出了風險，我不會假裝它們不存在。2025 年營收中幾乎四分之一來自兩家客戶，而許多最大客戶並未簽訂長期合約，可能削減支出或停止支出。自 2021 年成立以來，按 GAAP 計算的累計淨虧損估計在 100 億至 150 億美元之間，公司也明確表示，計畫中的資料中心支出可能使未來幾季的獲利再次轉為負數。再加上高利率、經濟不確定性，以及市場究竟還能持續吸收多少 AI 交易資本的真實爭論，這種謹慎態度是可以理解的。

接下來我關注的事情可以歸結為四點。第一，進入第四季時的年化運行率，因為如果持續以這種速度複合增長，全年共識區間就會開始顯得保守。第二，運算與基礎設施支出占營收的比例，因為這個比率能區分成長投資與結構性問題。第三，客戶集中度，尤其是前兩大客戶的營收占比是否會降至 20% 以下。第四，實際 IPO 價格相對於 5 月 9,650 億美元估值的情況，因為這個單一數字將為所有排隊在其後的 AI 公司設定基準，包括 OpenAI。

對於從加密貨幣角度閱讀這篇文章的人來說，還有一個值得注意的角度。AI 股票新聞已成為數位資產中 AI 相關敘事最強大的情緒驅動因素之一，因此如此規模的上市不只是一則科技新聞。這是一個宏觀事件，往往會外溢至市場如何為任何被貼上 AI 主題標籤的資產定價，這也是為什麼我對定價日期的追蹤程度不亞於營收數字。

用一句話概括全貌：Anthropic 的業務增長速度超過我們在企業軟體領域幾乎見過的任何公司，而其虧損之所以高企，是因為 AI 基礎設施、運算能力、研究與全球擴張都需要投入巨額資金。這兩個事實並不矛盾，它們是同一項策略的兩面，而利潤率趨勢顯示，後者開始追上前者。爭論從來不是 Anthropic 能否成長，因為數字已經回答了這個問題。爭論在於，市場是否願意為一家如今才開始觸及獲利的公司支付超過 1 萬億美元的價格。我目前不會對價格作出判斷，但當然也不會移開目光。